瑞幸咖啡遭浑水做空股价暴跌 称其财务数据造假 是彻头彻尾的破产模式
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以做空中概股闻名的大空头“浑水研究-MuddyWaters Research”今天凌晨发布了一份对瑞幸咖啡(NASDAQ:LK)长达89页的做空报告，报告称瑞幸咖啡从2019年第三季度开始对财务和经营数据进行造假，使其股价在2个多月时间上涨了160%。
为了撰写报告，浑水派了92个全职和1400个兼职调查员，对981个门店进行了监控和记录。而且还收集了25843张购物小票，录了11260个小时的门店录像，并且收集了大量内部微信聊天记录。最终显示瑞幸咖啡的平均每家店的销售数据在2019年第四季度虚增了88%。
浑水研究同时认为，瑞幸咖啡的商业模式完全是一种失败的模式，是彻头彻尾的烧钱模式。
瑞星咖啡昨天股价跌幅一度超过26%，最后收跌10.74%。从1月17日以来，瑞幸咖啡股价已经下跌了36.77%。目前最新市值为78.08亿美元。
浑水报告第一部分：瑞幸咖啡造假
1、第四季度每家门店销售量虚增88%
根据瑞幸咖啡公布数据，2019年第三季度其每家店售出的数量平均为444份，2019年第四季度为483份-506份。
但是浑水报告称，其在2019年第四季度线下跟踪981家门店，数据显示每家店每天平均只卖出了263份。
瑞幸咖啡公布的单店平均销售数量与浑水调查结果对比
浑水为此派了92个全职和1400个兼职调查员，对981家门店进行了现场调查，有620家店的调查时间覆盖这些门店的全部营业时间。店面的选择方法基于按城市和位置类型分布，与瑞幸咖啡的4507家直营店分布基本一致。
浑水公布的部分调查门店
为了统计每家店的客流量，浑水通过视频记录了每家店营业到关门的情况，平均每天为11.5个小时。浑水安排的工作人员会进入每家店，统计购买瑞幸咖啡产品的顾客数量，而如果是通过快递领取，会计算快递人员领取的瑞幸咖啡纸袋数量。
981家门店跟踪结果推算全国平均每家门店每天的订单数量为230个，再乘以每个订单的件数1.14，得出每个门店每天平均售出263份咖啡。
2、瑞幸咖啡APP数据造假
浑水再调查瑞幸咖啡APP发现，其将自己在线订单量平均扩大了72%。
由于通过APP下单，都是线上支付，线下提货，因此在下单时，会生成一个三位数的提货码。以前这些提货码都是按照顺序生成的，以方便统计每个门店的订单量。
但是后来瑞幸咖啡修改了规则，提货码不再按照顺序生成，而是随机数字递增，从而虚增了在线订单数量。
浑水收集的微信聊天记录
浑水称有10多个视频记录了订单跳转。
浑水在报告中认为，瑞幸咖啡管理层可能考虑到越来越多的投资者和数据公司开始记录他们的订单数量来做调查，因此“跳单”是一个可以误导投资者的简单方法。
为了了解这种方式到底会虚增多少订单数量，浑水随机选择了151个线下门店，通过调查他们线下实际销售数量，并对比其显示的在线订单数据，发现同一天同一家店的网上订单数量从34个增长到232个，平均每天106单，占线下实际销售量的72%。
3、每家店不是盈利28% 而是亏损28%
从2019年第四季度开始，浑水称收集了瑞幸咖啡位于45个城市2213家门店的10119个客户的25843份收据。
25843份收据显示每份订单的数量从2019年第二季度的1.38杯下降到2019年第四季度的1.14杯。2018年第一季度这一数据为1.74杯。
瑞幸咖啡在2019年第三季度报告中称其每杯售价为11.2元，在2019年11月13日的电话会议上，瑞幸咖啡CFO Reinout Schakel称第四季度会提高价格。
然而通过这25843份客户收据，浑水发现零售价仅为9.97元，瑞星咖啡将每件商品的售价虚增了1.23人民币，幅度大概是12.3%。
不包括免费产品，新酿饮品和其他产品售价分别为10.94元和9.16元，与瑞幸咖啡披露的数据相比，虚增了12.3%和32%。实际售价是挂牌价的46%，而不是管理层声称的55%。
在1月份花旗集团举办的会议上，瑞幸咖啡CFO Reinout Schakel称有63%的顾客每杯咖啡支付15-16元人民币。在2019年三季度报告中，瑞幸咖啡称63%的商品以超过零售价50%的价格卖出。
浑水在报告中称，这不是真实情况。
浑水称，根据自己调查，只有28.7%的商品以超过标价50%的价格售出，事实上，大部分产品是以挂牌价的28%-38%售出。瑞幸咖啡的用户都是价格敏感型客户，只有39.2%的顾客的客单价超过12元，只有318.9%的顾客每杯咖啡价格高于15元。
瑞幸咖啡自己分析自己商业模式时称，如果每个门店每天能卖出400杯咖啡，每杯价格为16元，每个门店的利润率可以达到28.4%。这一分析模型，将12元以下的产品数据忽略掉了，而这更接近实际情况。
根据浑水自己调查，销售单价实际上是9.97元，比12元还要低。以此推算，每个店要损失28%。
在目前的价格水平下，每个店需要每天销售800杯才能实现盈利，否则必须将实际价格提高到最低13元人民币。
浑水称，瑞幸咖啡一直在捏造平均销售价格来维持他们的商业模式。
4、夸大广告宣传费用 隐藏门店亏损事实
瑞幸咖啡在招股说明书中披露了2019年3月31日前的季度广告费用，在IPO后，广告费用可以通过新客户的获取成本来计算。
2019年第二季度的电话会议中，瑞幸咖啡披露，在分众传媒上投放了1.4亿人民币的广告，第二季度全部广告费用为2.42亿。
但是第三方统计公司CTR数据显示，第三季度瑞幸咖啡在分众传媒上的投放广告大概是4600万人民币，仅占第三季度全部广告投放量3.82亿的12%，远低于前几个季度的比例。
如果瑞幸咖啡2019年第三季度在除分众传媒之外的媒体上投放了相似比例的广告费，意味着其将广告费夸大了158%，差额大概是3.36亿元。
浑水报告称，这虚增的广告费与被高估的门店利润数据有着惊人的一致性。
浑水认为按照每件门店每天263杯的销售量和9.97元的单价，瑞幸咖啡将2019年第三季度的营业利润高估了3.97亿。
而根据CTR公布的数据与瑞幸咖啡公布的数据，其广告费用实际支出差额为3.36亿，与高估的营业利润非常接近。
5、其他产品贡献率虚增了400%
为了实现“每天的生活从一杯咖啡开始”的愿望，瑞幸咖啡的未来目标绝不仅仅是一个咖啡公司，因此其他产品，包括快餐、果汁、坚果等等也成为重要服务内容。
根据报道，其他产品的收入贡献率从2018年第二季度的7%增加到了2019年第三季度的23%，订单贡献率也从6%增加到22%。
但是浑水称，在跟踪的981个商店中，只有2%的提货单中含有非新酿造产品。根据收集的25843份收据，只有大概6.2%的订单中有其他产品。这一数据被夸大了400%。
而且浑水认为，瑞幸咖啡公布的增值税税率也支持自己的调查结果。浑水称根据自己收集的发票计算的增值税税率与瑞幸咖啡自己公布的数据基本一致。
6、管理层质押股份套现25亿美元
浑水报告称，虽然瑞幸咖啡的管理层称自己从未出售过该公司的一股的股份，但是，他们已经通过股权质押方式套现。质押股份数量几乎占其拥有的全部股份的一半，按照目前价格计算，价值约为25亿美元。
股份质押是管理层在不出售股权的情况下获得融资的常见方式，这被投资者视为一种负面信号。一旦股价下跌，贷款人会要求借款人提供更多现金或者抵押品，否则可能会出售股份来收回出资，这将进一步压低股票价格，形成恶性循环。
浑水称，在瑞幸咖啡之前，陆正耀曾于2007年创立了神州租车，2014年9月，神州租车在香港上市。在2015年5月陆正耀开始套现之前，神州租车的股价从8.5港元飙升到20港元。陆正耀将股份出售给了神州优车科技公司（UCAR Technology），神州优车科技公司是新三板挂牌企业神州优车的子公司，这也是陆正耀控制的企业。陆正耀以每股9.2港元套现了34亿港元。此外，神州租车的投资方赫兹、联想、华平资本也在同一时间出售了大量股票。
从2015年6月至2016年3月，陆正耀及其合作的投资方在短短9个月时间将神州租车42%的股份抛售给市场，套现了16亿美元。
由于股东的大量抛售，神州租车的股价从2015年6月峰值20港元暴跌到2016年6月的8港元。跌破发行价意味着IPO时候以8.5港元购买的投资者都遭受了损失。
2017年1月，研究机构GeoInvestment发布了一份关于神州租车的做空报告，强调其与神州优车存在大量关联交易。现在神州租车最新股价为5.3港元（备注：当前神州租车最新股价为5.17港元。），较IPO价格下跌了37%，较2015年历史高点下跌了70%。
浑水称，现在，神州租车这一套路几乎要在瑞幸咖啡身上重演，瑞幸咖啡的股价也走出了同样的走势。而瑞幸咖啡的私募股权投资者与神州租车也一样，都是陆正耀的老朋友。Centurium Capital（北京大钲管理咨询有限公司）的创立者黎辉以前是华平资本的负责人，Joy Capital（愉悦资本）的创立者刘二海此前是联想资本负责人。
2015年5月28日，神州租车的私募股权投资者开始通过二次发行（IPO后8个月和锁定到期后2个月）套现。
对比一下可以发现，Centurium Capital于2020年1月8日通过瑞幸咖啡的可转换债券和股票发行套现了2.32亿美元，而这也恰好发生在瑞幸咖啡IPO后8个月和锁定到期后2个月。
浑水称，现在，在瑞幸咖啡上，又看到了陆正耀、黎辉与刘二海的“金三角”，他们一共持有瑞幸咖啡46%的股份，市值为58亿美金。鉴于这“金三角”此前在神州租车上的表现，瑞幸咖啡未来的遭遇可想而知。
神州租车与瑞幸咖啡股东对比
7、神秘的王百因
通过收购宝沃汽车，陆正耀通过在新三板上市的神州优车(838006 CH)转让给其关联方王百因1.37亿人民币。在陆正耀收购宝沃汽车交易中，王百因起到了桥梁作用。据媒体此前报道，王百因从事医疗保健行业，是陆正耀在北京大学的EMBA同学。
2019年8月，王百因成立了征者国际贸易（厦门）有限公司，王百因持有95%股份。征者贸易的经营范围包括销售咖啡机和供应食品原材料。征者贸易的注册地址就在瑞幸咖啡位于厦门的总部的旁边，两者都位于厦门国际航空航运中心大厦。
征者贸易不是单独的案例。2019年12月，中成世纪供应链管理（厦门）有限公司成立，注册地址也同样在厦门国际航空航运中心大厦，王百因于2019年12月13日短暂担任法人代表，后转给刘艳玲。中成世纪的经营范围也包括“酒类、饮料和茶的批发”（即食品原料供应）。
也就是说，王百因成立了多家公司销售咖啡和食品，而且与瑞幸咖啡在同一大楼办公。浑水称，投资者应该谨慎对待这些公司与瑞幸咖啡之前的潜在交易风险。
8、管理层欲通过无人零售战略大规模套现？
浑水称，瑞幸咖啡最近通过发行可转换债券筹集到8.65亿美金，以发展其“无人零售”战略，这更可能成为管理层从该公司吸走大量现金的快捷方式。
浑水报告认为，截止2020年1月，上市仅8个月，尽管账上还有55亿人民币现金，但瑞幸咖啡又筹集了8.65亿美金。该公司计划在2021年前安装两种无人零售机器：1万台瑞即购（Luckin coffee EXPRESSmachines）和10万台瑞划算（ Luckin pop MINI machines）。
这些都是自动售货机，根据瑞幸咖啡管理层表示，瑞即购每台12万元人民币，瑞划算每台15万元人民币。目的是将瑞幸咖啡的在线流量引导到这些自动售货机上。而且由于成本较低，瑞幸咖啡预计盈利能力比线下门店更好。
按照瑞幸咖啡的测算，咖啡的平均售价估计为每杯16元人民币，每杯成本低至每杯6元人民币（假设每天售出80-100杯），预计回收期仅为6-12个月。
浑水报告称，其对这些自动售货机进行跟踪显示，目前有11台机器投入运行，都安置在了办公楼。但是调查数据显示，瑞幸咖啡的假设过于乐观。目前这些自动售货机只以每杯10.9元均价销售。对于12万元的瑞即购来说，如要要实现6-12个月收回成本，每台机器每天需要销售122-220杯，平均售价为9元。
浑水报告称，其实，在这方面，瑞幸咖啡的竞争对手已经安装了大量的自动咖啡售货机。根据现有的自动咖啡售货机YOUKAFFEE（友咖）的销售资料，它在北京安装了2000台机器，在深圳有770台，在广州有230台，在广州有180台，在上海有120台，在天津有120台。平均每天每台机器的销售量只有6.5杯，平均售价约为8元人民币。
另外两个领先的运营商也平均每天只有一位数的销售数量，平均售价相似。这些运营商的机器价格仅为2-3万元人民币，远低于瑞幸咖啡。
如果瑞即购能实现瑞幸咖啡宣称的那样成功，其竞争对手只需要在同一地点安装一台机器就行了。
浑水报告称，实际上，在过去的2-3年里，更广泛的“无人零售”市场已经出现了一波又一波的初创企业破产潮。它曾经是中国风险投资行业的一个流行概念，但无人零售初创企业的实际表现却相当糟糕。无人零售商需要在设备和库存上投入大量资金，仍然依赖人工完成产品供应和机器清洁/维护，因此不一定具有成本效益。
浑水报告认为，这项新业务可能是管理层吸走瑞幸咖啡大量资金的完美方式。
王百因已经拥有了一家咖啡机供应商，而且在2019年8月刚刚成立，鉴于瑞幸咖啡重大资本支出计划（未来2年为27亿人民币），以及远高于市场的机器成本，投资者应该注意这一“巧合”，并保持高度警惕。
此外，浑水报告提及瑞星咖啡的独立董事Sean Shao，现在以及过去曾在一些美国上市中概股里面担任董事，而其中一些公司的问题很大，曾经使得普通投资者遭受重大损失。瑞幸咖啡的CMO杨飞曾经是北京口碑互动营销策划有限公司创始人，由于曾经卷入非法删帖案，被警方抓获。
报告第二部分：瑞幸咖啡完全是一种破产式的商业模式
1、中国人更喜欢喝茶，而不是咖啡
浑水报告认为，瑞幸咖啡试图通过免费以及打折方式向中国消费者灌输咖啡文化，而实际上，中国人的咖啡因的摄入量已经与其他亚洲国家相当，只不过中国人是通过喝茶的方式，因为中国是一个更加喜欢喝茶的社会。
瑞幸咖啡首席执行官钱治亚称，咖啡是一种让人保持清醒和活力的非常健康的功能性饮料……中国年轻人强烈需要喝咖啡来摄取咖啡因……。
浑水报告称，中国人对咖啡因的需求是真实的，与国际同行相比，咖啡的消费水平仍然很低。然而，鉴于中国消费者的咖啡因摄入量已经被茶叶满足，咖啡的功能性需求可能是一个利基市场。
全球各国人均咖啡消费量的比较表明，人均咖啡消费水平主要受文化而非经济发展的驱动。中国人均咖啡豆消费量不仅明显落后于日本、韩国等发达国家，而且远低于越南、印尼、老挝等发展中国家。根据美国农业部（USDA）的数据，全球咖啡消费主要集中在西方国家和西方国家的前殖民地。欧盟、美国和巴西分别占28%、16%和14%。
在亚洲发展中国家中，西方化程度较高的发展中国家，如越南（前法国殖民地）和菲律宾（前西班牙和美国殖民地），咖啡消费量较高。相比之下，在茶文化发达的国家，如中国、印度和斯里兰卡，咖啡消费量却很低。
2、瑞幸咖啡用户对价格高度敏感 提价难度大
浑水报告认为，瑞幸咖啡的消费者对价格高度敏感，而留住这些顾客的手段就是价格优惠。瑞幸咖啡企图通过降低折扣以提高价格，从而增加店面的销售额的目标是不可能的实现的。
数据显示，瑞幸咖啡新客户保留率越来越低。浑水调查数据显示，无论年份如何，超过2/3的人群生命周期中保持不活跃，这意味着他们只被免费的一杯咖啡所吸引，没有回来。
从季度行为来看，2018年第1季度用户质量较高，使用1年后的保留率为30%~35%。从2018年第2季度到第4季度，新用户的质量一直在下降，他们的保留率在25%~30%甚至20%~25%之间。2019年第一季度和第二季度，留存率有所回升，但又迅速降至20%-25%或更低。
而且数据显示，瑞幸咖啡现有的交易客户每月购买的物品数量有所减少。
从理论上讲，在瑞幸咖啡运营时间长的城市，该品牌应该会积累更多忠诚的客户，他们愿意以更低的折扣购买瑞幸咖啡的产品（这正是管理层一直致力于并告诉投资者的）。然而，实际收入显示，折扣水平与城市经营历史之间的相关性很小。其实这也不足为奇，瑞幸咖啡的客户群主要将其支出与折扣水平挂钩。事实上，该公司一直致力于将优惠券/折扣作为主要的客户获取和运营策略。
消费者调查显示：现有和潜在客户对瑞幸咖啡品牌的认知与低价格高度相关：1、大量的折扣券；2、性价比高；3、价格低廉。
3、瑞幸咖啡单店难以盈利
浑水报告中称，经营咖啡店，关键不在于制造和销售产品，而是在于找到可行的商业模式。而瑞幸咖啡目前没有找到突破口，一方面销量受到限制，另外一方面由于用户对于价格高度敏感，无法通过提价的方式提高销售额。
通过计算单店的收入和成本，可以看出，瑞幸咖啡无法在门店层面实现盈利，而整个公司损失更为严重。
调查显示，根据瑞幸咖啡的实际销售额和价格，门店运营损失很高。
以2019年二季度数据为例，每家店每天销售数量为345件，每件售价为10.5元，该店每月净收入约为10.9万人民币。
在成本方面，依然按照2019年第二季度数据，每杯的原材料成本5.6元，毛利率为46.5%，单店的毛利率为5.06万元。
此外，每个店面每月租金为1.5万人民币，加上人工成本、水电费、以及设备折旧和装修费，每个瑞幸咖啡店的运营成本大概是6.11万元。
此外，还有快递补贴，由于咖啡的配送时间要求比较高，快递员通常都会在瑞幸咖啡的店中，这就导致了更高的成本。估计每个订单的交货成本为人民币9-10元（含增值税）。对大订单，瑞幸咖啡提供免费送货，相当于每份订单9-10元送货补贴，对于小订单收取6元送货费，相当于每份订单补贴3-4元。瑞幸咖啡披露，2019年第2季度，通过快递方式购买的产品占总销售数量的19.8%。由此测算，每个商店每月额外有7800元送货补贴。
每月5.06万元的毛利率无法弥补6.11万元的运营成本和7800元的快递补贴，每月实际产生1.83万元的损失。
根据瑞幸咖啡公布的目标，其到2021年底，要开设1万家门店，这意味着它计划在未来8个季度再开设5500家门店，即每个季度新增688家门店。
瑞幸咖啡在过去三个季度中，每季度每家店管理费用7.6万元人民币，因此，688家新店将使公司每季度再支出5220万元人民币。
同时，由于瑞幸咖啡目前还远远没有达到商店的收支平衡，在实际情况下，每家店每月亏损26000元，688家新店每月亏损1790万元。
这意味着瑞幸咖啡开的店越多，投资者损失的钱就越多，损失的速度也就越快。
瑞幸咖啡过去两年内烧掉大量现金，建了4500家咖啡店，2019年上半年就亏损了29亿人民币。一些中国的观察人士对瑞幸咖啡的大幅折扣以及巨额亏损感到惊讶，他们将瑞幸咖啡称为“real badassnationalistic company”，因为它的商业模式本质就是从外国投资者那里筹集资金来补贴中国消费者。
4、小鹿茶存在政策风险
另外，瑞星咖啡在其它产品上缺乏核心竞争力，平台上都是没有品牌忠诚度的客户。这种轻人工模式只适合第一代茶饮品，而其实这种模式已经存在了十余年。5年前鲜茶玩家已经率先推出了第三代产品。
瑞幸咖啡推出的茶饮品——小鹿茶，主打特许经营，但是由于没有按照法律要求向政府部门注册，存在较高的合规风险。
为了避免与特许经营联系在一起，小鹿茶将其第三方运营商称为“新的零售合作伙伴”，并特别强调不收取特许经营费。但是要求必须从瑞幸咖啡采购原材料，并在商店实现毛利润盈亏平衡后收取一定比例的费用。
但是，北京市高级人民法院已经作出司法解释，收取利润分成或者产品加价已经构成特许经营费。因此，无论该公司是否称之为特许经营模式，按照监管部门的定义，这是一项商业特许经营。
根据《商业特许经营管理条例》（第7号）的规定，一个合格的特许经营者需要拥有并经营至少2家直营店超过1年。小鹿茶首席运营官刘剑表示，直到2019年10月，小鹿茶才有独立的运营门店。因此，小鹿茶并没有达到中国规定的加盟资格要求。
根据第822号条例，它还需要在签署第一份特许经营协议后15天内向商务部有关部门登记。然而，浑水在商务部商业特许经营信息登记系统上搜索了中英文“Luckin Tea”和“Luckin”两个关键词(“小鹿茶”和 “瑞幸”)，没有发现任何公司注册了这些关键词。
浑水报告认为，瑞幸咖啡的“每一天的生活从一杯咖啡开始”的梦想是不可能实现的，这种没有任何机会看到利润的商业模式，注定是要崩溃的。
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