中国经济现在面临的现实

作者：申银万国首席宏观分析师 李慧勇

来源：正和岛（微信号：zhenghedao）

未来5年，这个问题不容忽视

宏观经济很多人觉得复杂，其实简单来看无非三个维度的考量：维度一：资源配置的维度，政府配置资源还是市场配置资源。维度二：短期和中长期维度，短期增长靠需求，中长期是靠供给，包括劳动力、资金、技术、制度、企业家精神等。维度三：新旧的维度。新旧是按照需求和供给的匹配程度划分，供给不应求的属于朝阳产业，属于新经济；供过于求的属于旧经济。

均衡的状态就是各种资源都达到最有效的使用，就是供给和需求的均衡，政府和市场的均衡，短期和中长期的均衡。通俗的说就是说企业家敢投资，因为投资可以赚钱；老百姓敢消费，消费完了以后还有钱赚。

我们现在面临的现实是旧的经济均衡已经打破，新的均衡尚未形成。旧的均衡来自全球的纵向分工，美国消费、中国制造、资源国提供要素，一荣俱荣，一损俱损。次贷危机把这样一个循环给逆转了，各国都在寻找自己的增长点，因为经济要崩塌时救命最要紧。需求管理政策在短期是最有效的，政府花钱立竿见影，所以各国都采取了包括扩张的货币政策和财政政策在内的需求管理政策。但是包括政策制订者都清醒的认识到这只是个权宜之计，旨在为寻找将来的经济增长点争取时间。有些人认为，既然知道这些政策有副作用，为什么还要去做？我要说的是，没有这些政策，经济体就崩溃了。要知道，宏观调控没有最优级，任何情况下都是有诸多约束条件的次优级，并且在不同约束条件下的次优级往往不同。

十三五规划提出要从需求侧管理转向供给侧管理，不是否定需求侧管理，而是因为需求侧管理目前已解决不了我们经济的核心问题。

第一，需求基本都已归位，再刺激作用不大。次贷危机以来，出口从30%降到负增长，投资从30%降到10%，消费增长从20%下降到只有10%左右，经济增长从14%跌到7%，最惨烈的下跌过去了。即使再刺激，可能也很难有太大的效用，这叫边际效用递减，所以我们要转向。

第二，一方面需求不足，一方面医疗、教育、娱乐等大量需求得不到满足。最有意思的是，“中国制造”满足不了国内需求，中国人到美国买的衬衣是中国制造的，到日本买的马桶盖也是中国制造的，这是有效供给不足，能通过需求去解决这个问题吗？显然不能，那么要靠供给。

第三，我们正处在第三次科技革命的浪潮中，中国有可能实现弯道超车，这叫创新驱动，显然靠需求也没办法实现的。

正是在上述背景下，我们才会看到供给管理被放在了一个更加重要的位置，是希望它能解决中长期靠什么增长的问题。

再进一步看，需要明确中国式的供给侧管理，跟西方讲的供给经济学有何异同。在我看来相同点是都希望发挥市场资源配置效用，提高资源配置效率，但是不同点更值得关注。

首先是优势，相对发达经济体，中国的制度更不完善。这意味着通过改革释放制度红利的空间更大，比如价格改革、金融改革、国企改革……空间非常大，这一点是我们的优势。

但还有一个劣势，中国式的供给侧管理并不是完全让市场决定，原话是：“在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革”，这就意味着在加强供给管理的同时还要守住经济的底线，意味着不光2016年，未来5年或者相当长一段时间都会面临这样一个艰难的权衡。但如何让实体经济自我出清的同时又不触及经济增长不低于6.5%这个底线，在金融市场出清的同时也不出系统性的金融风险，这是个两难问题。既要避免走老路，又要避免市场风险，谁都没有经验，这是宏观调控者在相当长时间内面临的挑战，也有可能是实体经济和金融市场面临的一大风险。

旧经济有三大交易性机会

新旧经济不同，供求矛盾不同，供给侧管理的重点也存在显著差异。供给革命革的主要是旧经济和旧体制的命，因为它约束了生产力的发展。对于旧经济来讲我们怎样做好供给侧改革？我认为主要靠“盘活和消化”。我们要盘活两个东西，第一是盘活国企国有资产。国有资产最核心的问题是投资回报率低，我们希望提供更高的投资回报。第二个要盘活的是银行信贷资产。我们大概有90万亿的信贷资产，假如说信贷资产不盘活，那银行的经营就容易出问题。

消化什么？一是房地产库存，尤其是销售不好，库存压力大的三四线城市的房地产库存。二是制造业的过剩产能。什么时候盘活和消化任务完成了，中国经济也就差不多可以告别最差。

旧经济总体比较差，但供给侧改革可能会带来三大交易性机会，值得关注。

第一类机会是房地产。经过15个月的去库存，房地产现在的去化速度大概是11个月，接近2013年的水平。为什么房地产去化速度比预期的要好，在我看来最重要的原因是今年销售好，一直靠消化库存来满足了需求。这使得房地产总体形势在传统行业里面相对较好，如果国家再有政策刺激，房地产行业的风险有望进一步降低，房地产投资增速有可能触底回升，房地产行业有可能率先正常化。当然一定要注意，这是在大的人口红利拐点出现后的一次回归，很难回到过去那样的高增长。

第二类机会是国企改革。在我们看来，有两个因素可能使得国企改革在2016年能够有实质性的推进，第一个因素是财政压力的倒逼。大家知道财政收入压力非常大，在这种情况下就急需盘活国有资产充实财政资金尤其是社保基金，这是等不及的，越快越好，2016年要做。

第二个因素，2017年10月份左右要召开十九大，按照惯例地方政府领导班子在此前一年半左右的时间要完成要换届，过去出政绩是靠保增长，现在显然行不通，那靠什么？一是靠创新，二是靠改革，尤其是国企改革，我个人认为会有一些地方愿意去推动国企改革。具体会有哪些地区呢？上海、广东、江苏、浙江、福建、山东、河北、重庆这些地方市场基础比较好，国资改革体量也比较大，有代表性，值得重点关注。

第三类机会是银行。假如说有一个制度安排，能通过类似98年剥离不良资产的方式，把政府应该承担的坏账剥离出去，或者通过大家基本都能接受的方式实现资产证券化，把90万亿的信贷资产盘活，那么银行就获得了再次发展的动力，它的效益肯定也会比预期的要好。

再讲一讲我们不看好什么，仍然不看好传统制造业和大宗商品。按照我们目前了解的产能去化的节奏，传统制造业去产能现在可能还是在中期，还没有到尾声。大宗商品产业链之间的传导路径往往是从需求端到加工端，到精炼端，再到上游的采矿。去化同样是这样一个逻辑，需求萎缩最先重创的是直接的制成品，其次是加工和精炼，最后是采矿。产能过剩没有实质改变的话，大宗商品价格很难有趋势性的机会。

新经济风口在哪里

新经济的供给革命主要体现为如何创造有效供给，来匹配没有很好被满足的需求和潜在需求。政府最应该做什么？我认为主要是以下几个方面。首先是打造一个有利于企业家的创业友好型的环境。比如说简政放权，更多的财税支持，知识产权的保护等等，“轻商重政”的理念需要改变。

其次是做一些国家该承担的基础性的研究。美国的国家实验室、欧洲的国家实验室取得的成绩都是非常显著的，中国也需要加快这样一个实验室的建立，习近平主席专门提到一些新的科技创新领域，包括航空发动机、量子通信、智能制造和机器人、深空深海探测、重点新材料、脑科学、健康保障等。这些代表着国家的科技实力，代表了国家的未来，单靠民营企业是不行的，只能靠国家做科技攻关。

再次是完善多层次资本市场体系，方便新经济投融资以及企业家分散风险。资本市场有非常好的一个功能，可以给资源、企业和企业家定价，这就有了示范效应，一批成功的企业家能够通过资本市场实现财富的积累，实现自己事业的蓬勃发展，会吸引更多的人加入到创业队伍，所以我们看到过去两三年尤其是十八大之后那么多人创业。政府做好这三点足够了。

新经济风口在哪里？我认为有三个，第一是文教娱乐医疗保健养老等服务型消费的机会。这个方面中国依然非常短缺，未来空间很大。

第二是智能制造和大数据。中国制造从大到强最核心的是智能化，而智能化的核心是数据化，因此我们非常看好智能制造和大数据。

第三，我们看好泛资产管理，包括在座的各位需求也印证了我们这个判断。

理财和养老是未来非常重要的两个趋势。越来越多的人富起来，需要理财，资产管理还是有非常大的空间；而关于养老，国家给了一句话：家庭养老为主，机构养老和社会养老为辅，我们赚钱后除了消费，还要为未来养老做准备。

务必密切防范三个风险

最后讲一下有哪些风险。

我们认为，有三种风险尽管出现的概率比较小，但一旦出现的话，对中国经济包括资本市场的冲击会非常大，需要及时防范。

首先是资金外流、汇率超预期贬值带来的风险。2016年需要高度关注美联储加息。这两天美元、欧元汇率波动比较大，罪魁祸首就是非均衡的货币政策，一方面是欧洲央行、日本央行在扩大量宽，另外一方面是美国率先复苏，要提前退出。从过往经验看，一旦美国启动加息周期，尤其是持续加息，会导致美元进入上升周期，过去5次大的美元升值周期，美元升值对新兴市场都是一场灾难。

其次是阶段性流动性冲击的风险。大家可能会有疑问，钱这么多，还在闹资产荒，为什么还有流动性危机呢？这就要看流动性的广义和狭义定义了。广义的流动性是潜在和现实的购买力，而狭义的流动性是手上的当期现金，如果1亿资产里9500万都是固定资产，只有500万是现金，你的流动性其实只有500万。

大家还记得2013年出现的“620钱荒”吗？就是在流动性非常充裕的情况下出现的，股市被砸到1849点，都是因为恐慌，无论我手握多少现金，你给多高的利息，我都不借。如果要打破刚兑的话，这种情况(钱荒)很有可能在2016年再次出现。

第三个风险是地缘政治方面的极端事件，比如ISIS这种地缘政治危机的全面扩大。我在思考这个报告的时候，巴黎发生了恐怖袭击事件，之后全球其他地方又发生了一系列毫无规则、超乎意料的事件，远远不是常人所能思维到的，你不招惹它它也可能招惹你，这种危险有没有可能扩大？有没有可能不是只限于中东、欧洲这些范围？如果(波及到)全球的话，新兴市场也肯定不能幸免。

作者：申银万国首席宏观分析师李慧勇

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新媒体运营编辑 鲁婧涵

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