管涛：美联储“熄火”了吗？
文|管涛
3月23日，美联储再次召开紧急会议，祭出了史无前例的按需敞开购买各种期限国债和政府机构发行的住房抵押贷款支持证券的计划。市场称之为无上限量化宽松（QE）。这种知难而进的拼劲，就连对鲍威尔颇有微词的特朗普总统也是赞不绝口，直竖大拇哥。
尽管当日美股仍然收跌，但根据盘前标普500股指期货触及跌停的情况，若无美联储的慷慨之举，当天美股恐将会发生两周第五次熔断。同日，10年期美债收益率收在0.76%，较上个交易日回落了16个基点，较3月18日第四次熔断时回落了42个基点；伦敦现货黄金和COMEX期货黄金价较上日分别上涨2.1%和5.9%。这显示美联储砸下一连串的大礼包后，市场流动性紧缩和恐慌情绪均有所缓解。
然而，总的来看，美联储从3月3日第一次紧急降息以来一系列令人眼花缭乱的操作，至今效果尚不理想，最多只能算是避免了最坏的情形发生。
一是美联储第一次降息按下了市场“恐慌键”。当日，3个月美元Libor与3个月美债收益率差由上日的12.4跳升为36.4个基点，到23日进一步升至117.5个基点，期间日均利差为64.5个基点，远高于2月20日至3月2日美股“七连跌”日均12.2个基点的水平。
二是以标普500波动率指数VIX衡量的市场恐慌情绪飙升。3月9日（今年第一次熔断）至23日，该指数平均为58.0，远高于年初至2月19日日均14.3的水平，也高出2月20日至3月2日日均28.2较多。3月23日，该指数为61.7，虽低于3月16日第三次熔断时的82.7，但堪比2008年全球金融海啸爆发时的水平。
三是美股震荡跌入技术性熊市。3月3日至23日，道琼斯工业平均指数、标普500指数和纳斯达克综合指数分别下跌30.4%、27.6%和23.4%。其中，自3月15日美联储降至零利率并重启量化宽松以来到23日，美股两次熔断，三大股指分别下跌19.8%、17.5%和12.9%。而2月20日至3月2日，分别仅下跌9.7%、8.7%和8.8%。
四是美国高收益企业债期权调整利差飙升。截止3月23日，为10.09%，较3月3日上升了512个基点，其中3月16日以来上升了278个基点。
五是“美元慌”推动美元指数大幅走强。由于市场恐慌性地抛售一切可变现的资产，逃向美元现金，导致美元指数创三年来的新高。3月10日（第一次熔断次日）至23日，美元指数累计升值7.8%；23日，虽较上日略有下跌，但仍收在102.45。
美联储降息加量宽的“组合拳”短期效果欠佳，主要原因有四：
第一，这次金融动荡的起因是疫情冲击而非有毒资产。用钱能够搞定的事儿都不算事儿，而病毒恰恰是钱都搞不定的事儿。
第二，前期美国公共卫生政策响应迟缓，现在正处于疫情风险上升期。3月10日，美国累计确诊病例刚刚过千，到23日已超过4万例，且23日当天美股新增确诊病例过万，为全球首位。美国疫情发展及防控措施不断升级，推动市场避险情绪持续上升。
第三，疫情应对主要应发挥财政政策的作用，但财政政策要走繁琐的、不确定的法律程序，而疫情和市场瞬息万变，结果只好货币政策冲锋在前，有时只能单打独斗，哪怕明知不可为而为之。3月23日，财政刺激计划在国会搁浅，就令美联储大招的作用大打折扣。
第四，美联储货币政策空间较小影响了政策效果。在疫情暴发之前，美联储未能完成货币政策正常化，反而在去年为应对贸易局势紧张的冲击而三次仓促降息，今年两次闪降后利率已至零，被迫重启QE。这种破釜沉舟的打法只适合速决战，而一旦陷入持久战，则每次政策效果不彰，都会损害美联储市场声誉，削弱政策效用。
预计，下一步美联储政策操作重点将会是继续加大量化宽松的力度，不断拓展美联储可购买资产的边界，乃至增加购买一些风险资产。2008年危机后，美国银行体系受到良好监管、经营稳健，与资本市场之间建立了更加严格的防火墙。但是，美国影子银行体系急剧膨胀，后者在低利率环境下为追逐高收益，加杠杆购买了大量高风险呢、低流动性的资产。金融市场之所以在美联储货币刺激不断加码之后，反弹均是昙花一现，恐与对冲基金之类的影子银行在赎回压力和避险动机下，逢高减仓、套现有关。
因此，要平息市场恐慌、流动性紧缩，不排除美联储寻求新的法律授权，介入到投资级别以下的债券市场甚至股票市场。当然，获得这方面授权的任务将非常艰巨，既有道德风险的传统阻力，也有民退国进的意识形态问题。理论上，如果美联储介入这个市场，则其资产负债表将会扩张到难以想象的规模。截至2019年末，日本央行总资产与GDP之比为103%，美联储总资产与GDP之比为20%。
此外，美联储在走投无路的情况下可能不会放弃负利率的政策选择。特朗普总统一直敦促美联储引领全球货币政策，与欧洲日本央行公平竞争。而缺乏基于数据的货币锚的美联储，恐难抵挡这方面的压力。特别是如果美债转为负收益，或者美国出现通缩之时，美联储政策利率为负或许更加顺理成章了。其实，耶伦时代就研究过实施负利率的事情。五年前，伯南克也提出过，当美联储没有降息空间时，负利率是一个政策选项。
尽管负利率在欧洲日本的实施效果不如预期，但或许因为美国以直接融资为主的特殊金融市场结构，会让负利率在美国的土壤里开出不一样的花朵。只是这种末路政策，必将给美国乃是全球范围的资产定价造成巨大冲击。或许我们还没有见到负利率的好处，就可能看到百孔千疮、虚不受补的全球金融体系陷入更加混乱的境地。这可能是3月15日美联储第二次闪降，鲍威尔却一再强调负利率不适用于美国的主要原因吧。然而，任何事情发生皆有可能。对于美联储的下一步，我们拭目以待吧。
综上，鉴于美元的国际霸权地位，美联储不会过分受制于工具箱里的弹药不足。至于政策效果如何，以及今后如何收场，就另当别论了。但由于前期美联储货币政策尚未完成正常化进程，且美国经济和金融资产规模急剧膨胀，这次美联储的干预成本肯定要高于上次危机时，效果也会逊于上次。同时，美联储只能救急不救穷。如果没有有力、有效的疫情防控措施，迅速遏制疫情蔓延势头，疫情影响美国的持续时间拉长、冲击力度加大。那么，美国经济就很可能陷入深度、持久的的衰退，甚至发生经济或/和金融危机。对此，美联储也是无力回天。再者，如果缺乏财政政策的协调配合，美联储的货币政策也会事倍功半。
最后，就货币政策与股市的关系，核心观点在于央行不宜同股市走的太近：一方面，围绕股市表现来制定和实施货币政策，将是十分危险的；另一方面，也不应该用股市的短期表现来评判货币政策的成败。
（作者为武汉大学经济学董辅礽讲座教授，国家外汇管理局国际收支司原司长；编辑：袁满）
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