五问途牛：深陷巨亏深渊，距离退市还有多远？
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出品 | 虎嗅投研
作者 | 丁萍
近日，途牛发布2019年全年及第四季度财报，财报显示，途牛2019年全年实现营收22.81亿元，同比增长1.83%，归母净利润为-7.73亿元，同比下降272.04%；2019年第四季度实现营收4.51亿元，同比下降4.2%；归母净利润为-3.67亿元，2018年同期净亏损为6466万元。
目前已连续6年持续亏损，业绩承压之下，途牛的股价跌至冰点，在4月9日的收盘价只有0.91美元，市值只有1.12亿美元。屡屡亏损、濒临退市边缘的途牛能否摆脱退市的风险？
一、途牛在资本市场的表现如何？
途牛网成立于2006年10月，在休闲旅游方向的景点介绍和旅游攻略社区的模式没跑通之后，转型旅游产品预订平台。但随着平台模式暴露出一系列问题，途牛开始转向自营模式的在线旅游服务。
2010年，途牛凭借DCM等近千万美元新融资金支撑，当年销售额实现300%的增长。在OTA高光时刻，途牛于2014年5月10日登陆纳斯达克，继携程、去哪儿、艺龙之后，成为第四家在美上市OTA 平台，被归为OTA“第一梯队”。
但途牛自上市至今，一直处于亏损状态，其归母净利润亏损总计接近60亿元。且其营收陷入增长乏力的困境，市场份额持续缩水，目前已掉出OTA格局中的第一梯队。
途牛深陷亏损的深渊，在资本市场上在直观的表现就是濒临退市的边缘。
按照纳斯达克“1美元退市法则”，如果持续30个交易日低于1美元收盘，纳斯达克市场将发出预亏警告，如果在警告发出的90天里，被警告的公司仍然不能采取相应的措施拉升股价，将被强制退市。
而途牛的收盘价在2020年3月16日首次低于1美元，在2020年4月6日至4月9日，已连续4个交易日低于1美元收盘。
数据来源：Wind
对于资本市场而言，途牛既没有高成长性的故事可讲，也没有丰厚的利润可言，市场承压，股价跌至冰点，再加上此次疫情对途牛业绩的重大冲击，可谓雪上加霜。内忧外患之下，途牛很难扭转现状，摆脱退市的风险。
二、途牛的成长能力如何？
核心收入增速进一步放缓，营收增长动力不足。
途牛的营业收入由两大板块构成，跟团游收入和其他收入，其中，跟团游收入是途牛绝对的收入增长引擎，其收入贡献比高达80%以上。
2019年，途牛跟团游收入为19亿元，同比微升3.1%；其他业务收入为3.94亿元，同比下降17.39%，收入下滑背后，是金融服务收入和保险服务费收入的收缩。
由于在2017年之前，途牛将跟团游交易发生金额全部确认为营收，营收“注水”严重。从2017年开始，平台跟团游营收按收入净额确认。营收确认方式的转变导致2017年前后的营收规模相差较大，因此2016年的营收规模是2017年的5倍左右。
2014年和2015年，途牛在激进的扩张下，进入高增长时刻。但牺牲利润换高增长的行为并不可持续，途牛开始收缩激进策略，随之而来的是其营收增速进入增长乏力的困境。
2019年，途牛实现营业收入22.81亿元，同比增速仅为1.83%，增速进一步放缓。近三年中，途牛的年度营收增长几近停滞。
数据来源：雪球
至于原因，途牛方面表示，主要是因为经济放缓导致旅游收入预期下降，一些主要目的地如中东、非洲、毛里求斯以及邮轮旅游，中国游客继续出现负增长，上述项目往往具有较高客单价。
2019年旅游市场整体环境不好，导致各大OTA的营收增速放缓，例如携程2019年年度的营收增速放缓至15.18%。但对于营收规模相对较小的途牛而言，影响却更为明显，意味着市场环境不景气只是途牛营收增长乏力的影响因素之一，而另一个影响因素是途牛停止激进的扩张策略。
相比其他OTA，途牛的主营业务跟团游优势并不明显，而飞猪在机票预订，携程和同程艺龙在交通票务预订和酒店预订均有一定的优势，相比之下，途牛的业务结构过于单一。跟团游赛道天花板比较低，且公司很难突破出新的增长点，所以途牛的营收增长很受限制。
三、途牛的盈利能力如何？
途牛自2014年上市以来，一直处于亏损状态。在归母净利润方面，除2018Q3实现3102万元的盈利外，其余报告期内均处于亏损状态。2014年-2019年期间，途牛的归母净利润总计亏损59.78亿元。
数据来源：雪球
2019年，途牛实现归母净利润为-6.99亿元，亏损缺口同比扩大272.04%。主要是成本和费用双双提升：
一是营业成本增大。途牛当期的营业成本同比增长12.68%，远高于营业总收入的同比增速1.83%。表示途牛的产品竞争力不足。
二是市场费用和管理费用增加。2019年的市场费用和管理费用总计16.73亿元，同比增加32.2%。这意味着途牛付出更多的成本来获取流量，以及其经营效率在降低。
数据来源：雪球
由于2016年途牛将跟团游交易发生金额全部确认为营收，营收规模虚高，导致2016年的销售毛利率较低。在2017年开始实行新的营收确认方式，公司的销售毛利率回升至“正常水平”，但近年来却呈现持续下滑的趋势，从2017年的53.28%下降至2019年的47.39%，反映了公司的盈利能力持续走低。
高企不下的成本和费用是途牛盈利的最大拖累，而对于OTA而言，高昂的运营成本一直都是较重的负担，所以途牛难以扭亏为盈。
OTA成本高昂的背后，与其运营模式相关。随着一线城市增长放缓、在线渗透率不断升高，线上获客成本高企，OTA纷纷开始选择以拓展线下加盟店方式向低线城市扩张。同样，途牛通过深耕直营门店的经营来进行扩张，而线下市场的扩张必然会推升运营成本，进一步压缩平台的利润空间。
四、途牛的现金流状况如何？
受此次疫情的影响，2020年旅游行业全链均损失惨重。途牛2020年一季度的业绩也不容乐观。
途牛方面表示，“目前市场环境不稳定，我们无法合理估计新冠疫情对途牛业务造成的影响程度，但我们预计这将会对我们2020年的业务运营、财务状况、经营业绩和现金流产生重大不利影响。”对此，途牛预计一季度净收入约1.14亿元至1.60亿元，同比下降65%至75%。
疫情将严重影响现金回流，如果没有充沛的现金流，那么企业将面临破产清算的风险。
数据来源：雪球
2014年-2018年的现金流量表显示，途牛的经营活动现金净流量在2014年-2017年持续为负，表明平台的经营活动持续处于不健康的模式。途牛的经营活动现金净流量在2018年为2.68亿元，主要公司的应付账款及票据在报告期内贡献了5.534亿元，此项目是途牛对上游供应商的占款，并不可持续。所以，途牛并不能自生造血。
途牛在2017年和2018年的融资活动净流量均为负，显示平台的融资活动遇到瓶颈，外部输血也不顺利。途牛在2016年-2017年加大对无形资产及其他资产的处置，投资活动现金净流量主要来源于投资收回。
经营现金净流为“—”，投资现金净流为“+”，融资现金净流为“—”。途牛的投资活动现金流入主要来自投资收回，经营活动已经发出危险信号，加上此次疫情的影响，平台现金流问题加剧。途牛将处于破产的边缘，需要高度警惕。
五、途牛面临的风险有哪些？
综上，我们总结了途牛目前存在的四个风险点：
（1）面临被强制退市的风险。途牛的高增长时刻已过，盈利无望，导致资本市场承压，股价跌至冰点，按照纳斯达克规定，面临被强制退市的风险比较大。
（2）业绩承压，深陷亏损泥淖。在近三年，途牛的营收增长几近停滞，目前也没突破出新的收入增长点。因高企不下的运营成本，已连续6年处于亏损中，且难以扭亏为盈。
（3）现金流处于危险状态，濒临破产。途牛并不能自生造血，外部输血并不顺利，开始进行投资回收。加上此次疫情对资金回流的影响，途牛面临较大的资金断裂风险，处于破产边缘。
（3）高管离职、遭股东减持。途牛CFO辛怡在2019年财报发布后，宣布将于2020年5月31日正式离职；3月5日，陈杰卸任途牛信息法定代表人，由朱春晔接任；1月6日，CTO陈世宏转变为负责途牛酒店管理的公司副总裁。
业绩承压之下，途牛遭受淡马锡两度减持：2019年12月31日，淡马锡持股比例从6.7%降至5.6%；2020年4月2日，再次减持至4.99%。
这些风险信号的释放，意味着途牛已步入至暗时刻。且在濒临被强制退市之际，市场留给途牛的时间真的不多了。
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