剖析纾困的政策法规和金融工具，多渠道解决新冠疫情下民营非上市企业流动性问题
作者：余红征
来源：资管投行大家说 ID：fuxinjunzibenlun
在金融去杠杆、中美贸易摩擦的大背景下，叠加新冠病毒疫情全球蔓延、防控前景不明的不利因素，目前，数量庞大的民营非上市企业，面临着严重的流动性枯竭风险，而民营非上市企业因其数量庞大、业态广泛、水平不一，所以对于扩大就业、提振消费、稳定社会的影响也更为广泛、深刻、迫切，因此，亟需获得纾困和救助。
基于上述原因，本文逐一剖析我国金融去杠杆、新冠疫情防控领域的相关纾困、救助民营企业的政策法规和金融工具，并就如何在新冠疫情下多渠道解决民营非上市企业的流动性问题进行探讨和尝试。
因金融供给侧改革、金融去杠杆、大资管新规等组合政策的实施，加之中美贸易摩擦、国内产业结构升级、区域经济不平衡等内外部因素影响，作为宏观经济“晴雨表”的A股市场也因此出现大幅波动和下滑。
因缺乏政府及国资的隐形的信用背书，导致老板一人被抓则整个公司瘫痪、民企偶发的技术性违约会连锁引发实质性违约的股债双杀的风险事件频发，使得民营企业在现实中、在是一家人是自己人的政府呼吁中较之以往更难获得银行贷款，而A股股价的“断崖式”下跌更导致大量上市公司股东的股票质押触发平仓线。多种因素叠加之下，许多民营企业遭遇流动性困难，不少民营上市公司的控股股东，面临着丧失上市公司控制权的风险。
为缓解民营企业流动性危机，防止出现大规模的公司“破产潮”，2018年10月29日国务院办公厅公布了《关于聚焦企业关切进一步推动优化营商环境政策落实的通知》，表示要推动缓解中小微企业和民营企业融资难融资贵问题。
在具体落实过程中，各级政府部门及银行等金融机构出台了各种措施以缓解民营企业流动性困难，包括专项贷款、再担保、提供信用风险缓释工具（CRM）、发行纾困专项债和设立纾困基金等方式。
2019年2月14日，国务院网站公布中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于加强金融服务民营企业的若干意见》提到：“五、积极支持民营企业融资纾困，着力化解流动性风险并切实维护企业合法权益（十五）从实际出发帮助遭遇风险事件的企业摆脱困境。加快实施民营企业债券融资支持工具和证券行业支持民营企业发展集合资产管理计划。研究支持民营企业股权融资，鼓励符合条件的私募基金管理人发起设立民营企业发展支持基金。支持资管产品、保险资金依法合规通过监管部门认可的私募股权基金等机构，参与化解处置民营上市公司股票质押风险。对暂时遇到困难的民营企业，金融机构要按照市场化、法治化原则，区别对待，分类采取支持处置措施。”
1、证监会
2018年11月2日证监会新闻发布会答记者问环节提到：“为服务实体经济发展，纾解具备发展前景的上市公司短期流动性压力，近日，证券行业11家证券公司宣布拟共同出资设立‘证券行业支持民营企业发展系列资产管理计划’，主要用于化解民营上市公司股票质押等流动性风险，支持具备发展前景的民营企业走出困境，持续健康发展。这是行业发挥自身专长落实中央关于金融服务实体经济要求的积极举措之一，监管部门密切关注相关进展。在此过程中，根据行业提出的部分操作诉求，从监管政策角度，监管部门着手研究差异化、逆周期安排，在自有资金出资比例、投资范围、风控指标计算等方面按规定给予政策支持。同时引导证券业协会、证券投资基金业协会充分发挥自律组织作用，支持行业相关操作。为此，证监会于近日向各派出机构下发通知，明确了有关操作安排。今天，证监会党委已向系统各单位、各部门党委（支部）发出通知，要求迅速组织学习习近平总书记在民营企业座谈会上的重要讲话，深刻领会讲话的精神实质、丰富内涵和实践要求，结合资本市场支持民营企业发展的重要职责和功能作用，结合本辖区民营企业发展现状和面临的问题，特别是针对当前民营企业在融资、股权质押平仓风险等方面的问题，深入研究提出支持民营企业发展的具体措施。在优化监管制度、拓宽股权债权融资渠道、营造公平竞争环境、完善政策执行方式等方面进一步加大工作力度，切实支持民营企业发展壮大。”
2、中基协
2018年10月21日，中基协发布《关于对参与上市公司并购重组纾解股权质押问题的私募基金提供备案“绿色通道”相关安排的通知》，为支持私募基金管理人和证券期货经营机构（含证券公司私募基金子公司）募集设立的私募基金和资产管理计划参与市场化、法治化并购重组，纾解当前上市公司股权质押问题，对符合条件的私募基金和资产管理计划特别提供产品备案及重大事项变更的“绿色通道”服务，体现了中基协积极支持成立私募投资基金参与救市纾困的态度。
3、地方政府
各地政府纷纷设立纾困基金，以上海市政府为例，2018年11月3日,上海市委、市政府发布的《关于全面提升民营经济活力大力促进民营经济健康发展的若干意见》（以下简称《若干意见》）提出，要加大流动性风险专项防范力度，建立规模为100亿元的上市公司纾困基金。市国资委贯彻落实《若干意见》，以国盛集团为主，联合相关市属国企，发起设立100亿规模上市公司纾困基金。纾困基金于2018年11月28日注册成立，总规模100亿元，首期50亿元。
纾困基金的资金来源比较广泛，根据目前纾困基金的设立情况，主要存在以下几个资金来源：
1、证券公司、财政、国企的自有资金
2018年10月31日，在中国证券业协会组织召开的“证券行业支持民营企业发展系列资产管理计划”发起人会议上，11家证券公司作为联合发起人签署发起人协议，该发起人协议载明：“各发起人承诺以自有资金参与系列资管计划，并依法募集银行、保险、国有企业和政府平台等资金，专项用于帮助有发展前景的上市公司纾解股权质押困难，更好服务实体经济。”
此外，财政资金、国有企业和政府平台的自有资金也是纾困基金的合法资金来源。
2、保险资金
根据《中国银保监会关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知》，专项产品的投资者主要为保险机构、社保基金等机构投资者及金融机构资产管理产品，因此保险资金是保险资管专项产品类纾困基金的合法资金来源之一。
3、银行理财资金
根据《商业银行理财业务监督管理办法》的规定，商业银行理财产品可以投资于经金融监督管理部门许可设立、持有金融牌照的机构发行的产品或管理的资产。
根据《商业银行理财子公司管理办法》的规定，银行理财子公司发行的理财产品可以再投资一层由受金融监督管理部门依法监管的其他机构发行的资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。
因此，银行理财资金是证券公司等持牌金融机构所发行的资产管理产品类纾困基金的合法资金来源之一。
4、纾困专项债所募集资金
为纾解上市公司股权质押困境，缓解民营企业融资难，交易所已推出纾困专项公司债券。中国证监会新闻发言人常德鹏2018年10月26日在答记者问时强调证监会将会同沪、深交易所对该类专项公司债券审核建立“绿色通道”，实行专人对接、专项审核，适用即报即审政策，提高发行效率，积极发挥交易所债券市场对纾解民营企业融资困境及防范化解上市公司股票质押风险的支持作用。
纾困专项债券发行人发行债券所募集资金将用于支持优质上市公司及其股东融资，缓解上市公司及其股东流动性压力（包括但不限于设立专项股权投资基金、购买上市公司应收账款等各种方式）。
如2018年11月13日，由浙商证券承销的浙江省首单纾困专项债薄记发行，发行人为台州市金融投资有限责任公司，发行规模为5亿元，期限为3+2年，票面利率为5.7%。发行人台州市金融投资有限责任公司与天风证券股份有限公司（代表“证券行业支持民企发展系列之天风证券1号集合资产管理计划”），与浙江农银凤凰投资管理有限公司共同出资设立了“台州农银凤凰金桂投资合伙企业（有限合伙）”这一纾困基金，该私募基金的管理人是浙江农银凤凰投资管理有限公司，系股权/创投类管理人，该基金为股权类私募基金。
纾困基金的救助对象主要为上市公司及其股东。其救助方式主要包括协议受让上市公司股权、参与上市公司定向增发、对上市公司进行债权投资等。退出方式主要为通过二级市场向第三方转让股票或者由原股东回购股票。
产生背景同纾困基金。
需要注意的是，关于纾困专项债，至今目前并未出台明确的政策指引，也没有专门对于“纾困专项债”的官方定义。从实务操作上来看，目前狭义的纾困专项债是指在沪深交易所挂牌，属于证监会规则体系下的公司债券。而广义的纾困专项债还应包括发改委规则体系下的小微企业增信集合债券等企业债券。
1、发改委
国家发改委2016年12月30日印发的《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（发改财金规[2016]2800号）第二条规定：“本办法所称政府出资产业投资基金，是指有政府出资，主要投资于非公开交易企业股权的股权投资基金和创业投资基金。”第二十三条规定：“已登记并通过产业政策符合性审查的政府出资产业投资基金除政府外的其他股东或有限合伙人可以按规定申请发行企业债券，扩大资本规模，增强投资能力。”
因此，若纾困基金同时属于“政府出资产业投资基金”，则发改委批复的企业债券可以成为该纾困基金的资金来源。虽然发改委的企业债中并无“纾困债”这一特定名称的品种，但该等企业债事实上具备了“纾困”的属性。
2020年2月，发改委发布《关于疫情防控期间做好企业债券工作的通知》发改办财金〔2020〕111号，明确鼓励信用优良企业发行小微企业增信集合债券，为受疫情影响的中小微企业提供流动性支持。允许债券发行人使用不超过40%的债券资金用于补充营运资金，同时将委托贷款集中度的要求放宽为“对单个委贷对象发放的委贷资金累计余额不得超过5000万元且不得超过小微债募集资金总规模的10%”。
因此，上述政府出资产业投资基金债券、小微企业增信集合债券，名称中虽不含“纾困”字样，但其事实上也具备了“纾困”的属性，因此属于发改委监管的纾困专项企业债券（以下简称“发改委纾困企业债”）。
2、财政部
2020年1月，中国人民银行、财政部、银保监会、证监会、国家外汇管理局发布《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》（银发〔2020〕29号），明确提高债券发行等服务效率。中国银行间市场交易商协会、上海证券交易所、深圳证券交易所等要优化公司信用类债券发行工作流程，鼓励金融机构线上提交公司信用类债券的发行申报材料，远程办理备案、注册等，减少疫情传播风险。对募集资金主要用于疫情防控以及疫情较重地区金融机构和企业发行的金融债券、资产支持证券、公司信用类债券建立注册发行“绿色通道”，证券市场自律组织对拟投资于防疫相关医疗设备、疫苗药品生产研发企业的私募股权投资基金，建立登记备案“绿色通道”，切实提高服务效率。
因此，上述金融债券、资产支持证券、公司信用类债券名称中虽不含“纾困”字样，但其事实上也具备了“纾困”的属性。
3、证监会
证监会官方网站2019年11月29日发布的《关于政协十三届全国委员会第二次会议第2567号（财税金融类224号）提案答复的函》载明：“为纾解民营企业融资困境及化解股票质押风险，我会研究推出了纾困专项公司债券，交易所对该类债券的审核适用即报即审的绿色通道政策。截至2019年4月底，证券交易所债券市场已经支持15家主体发行纾困专项债，累计募集资金193亿元。”
4、证券交易所
2019年，沪深证券交易所先后发布了纾困专项债券的相关监管问答，对纾困专项公司债券发行人主体资质、债券募集资金用途等作出了解答（以下简称“证监会纾困公司债”）。
5、地方政府
无论是《上海证券交易所公司债券融资监管问答（三）——纾困专项公司债券》还是《深圳证券交易所纾困专项公司债券相关问题解答》，均规定纾困专项公司债券的发行人“应当是所属地方政府设立纾困计划的参与方，且以适当方式获得所属政府相关部门或机构的认可，认可方式包括但不限于所属政府部门或机构对本次纾困专项公司债券发行出具的批复文件、相关会议纪要或其他认可方式等。”因此，发行纾困专项公司债券必然离不开地方政府的支持。
如前所述，狭义的纾困专项债——即沪深交易所挂牌的证监会纾困公司债的募集资金应主要用于支持上市公司及其股东融资、缓解上市公司及其股东流动性压力。募集资金用于投资纾困基金的，相关纾困基金原则上应由政府或其指定的国有资本运营主体出资，不得向社会资本方募集。同时，发行债券所募集资金的运用不得违反《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发[2018]106号）（以下简称“大资管新规”）及地方政府债务管理的相关规定。
而前述发改委监管的针对新冠疫情而发行的小微企业增信集合债券的救助对象及救助方式、退出方式则较证监会纾困公司债更为宽泛、灵活。
大资管新规规定：“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。”，“投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品。”因此根据大资管新规，通过发行债券（无论发改委纾困企业债还是证监会纾困公司债）筹集的资金仅可能用于投资创业投资基金、政府出资产业投资基金，而不能投资于持牌金融机构的资产管理产品和不属于创业投资基金、政府出资产业投资基金的私募基金。
基于上述逐一剖析，纾困基金、发改委纾困企业债、证监会纾困公司债，虽然冠以“纾困”或类似名词，但其发行、交易依然是市场化的商业行为而非慈善行为，所以仍以确保本金和收益为首要原则，所以其纾困对象仅限于产品和业务有前景、运行规范，只因暂时资金缺口而面临流动性危机的优质公司，而决非因自身产品、业务落后且经营不善而在市场竞争中失败、本就该被出清、淘汰的落后产能。
而上市公司的信息披露较为公开透明，便于投资者判断其业务、财务、运营；而且无论股权投资还是债权投资，纾困基金及纾困债券均可以获得上市公司股票质押担保或直接获得上市公司股票，且上市股票存在活跃的二级市场，退出变现较为方便，而对于民营非上市企业而言，就不存在上述优势。因此，若通过纾困基金对民营非上市企业进行股权投资，极有可能使纾困基金变成“接盘侠”；若通过纾困基金对民营非上市企业进行债权投资，极有可能面临坏账而又缺乏优质担保品导致本金损失。因此，不论是纾困基金，还是纾困债券，其救助对象目前都仅限于上市公司及其股东，覆盖不到民营非上市企业。
所以在当前新冠肺炎疫情尚未结束且全球蔓延、防控前景不明的不利因素叠加情形下，数量庞大的民营非上市企业，其实面临着更大的流动性枯竭风险，对消化就业、提振消费、稳定社会的影响也更为广泛、深刻、迫切，因此，亟需获得纾困资金。
1、如前文所述，纾困债券募集的资金仅可能用于对创业投资基金或政府产业投资基金出资。而无论创业投资基金还是政府产业投资基金，根据目前中基协的私募基金备案规定，都不允许将债权投资（无论存量还是增量）作为主要投资手段。
中基协《私募投资基金备案须知》明确规定：“私募投资基金不应是借（存）贷活动。”同时也规定：“私募投资基金投向债权、收（受）益权、不良资产等特殊标的的相关要求，另行规定。”虽然私募基金仍然可能被允许投资于债权、收（受）益权等，但是同上，投资者却不能用纾困债券资金对该等属于其他类的私募基金出资。
2、根据大资管新规的规定，虽然金融机构发行的资产管理产品可以投资于非标准化债权类资产，但是发行纾困债券所募集资金却不能作为对金融机构发行的资产管理产品的出资。
3、《商业银行委托贷款管理办法》第十条规定：“商业银行不得接受委托人下述资金发放委托贷款：（一）受托管理的他人资金。……（四）其他债务性资金（国务院有关部门另有规定的除外）。”，因此，纾困基金（资管产品）不得用于发放委托贷款；除非国务院有关部门另有规定，纾困债券发行人亦不得以债券资金发放委托贷款。
4、《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）规定：“民间借贷中，出借人的资金必须是自有资金。”因此，纾困债券发行人不得以债券资金向需要纾困的民营非上市企业发放借款。
经济有时候是政治的高权重高表达的因子，政治有时候是经济的高权重高表达的因子，在金融供给侧改革、金融去杠杆、大资管新规实施、中美贸易摩擦、国内产业结构升级、区域经济不平衡的敏感、脆弱、转换时期，叠加突如其来却前景不明的新冠疫情全球蔓延的不利因素，数量巨大、影响巨大、与百姓日常生活密切相关的民营非上市企业既缺乏直接融资渠道，又缺乏间接融资渠道，该如何有效救助？精准救助？避免其大量停业、破产，着实考验各级政府和各类监管部门的魄力和智慧。
因此，虽有上述种种政策法规限制以及商业考量，但决不意味着对于民营非上市企业的纾困只能望洋兴叹，毕竟，办法总比问题多，政策法规的初衷也是为了解决问题而不是相反。以下思路权当抛砖引玉，仅供探讨和尝试：
1、充分发挥“基金是聪明的资金”的特性，危中有机，沙里淘金，股权基金可以发挥价值发现的专业优势，趁机以低廉价格对优质标的企业进行股权投资，成为战略投资者，也解决了标的企业的资金问题。
2、国有企业先以自有资金向民营非上市企业发放委托贷款或信托贷款，然后国有企业自己发债融资解决自身运营资金的问题。
3、在特定阶段，允许符合特定条件的发债主体发债募集的资金作为对特定私募基金的出资。
4、在特定阶段，允许符合特定条件的其他类型的私募基金管理人尝试发行其他类型的私募基金，收购被救助民营非上市企业作为债权人的或者作为债务人的应收账款。
君泽君律所
余红征
20200420
于陆家嘴
券商中国是证券市场权威媒体《证券时报》旗下新媒体，券商中国对该平台所刊载的原创内容享有著作权，未经授权禁止转载，否则将追究相应法律责任。
ID：quanshangcn Tips：在券商中国微信号页面输入证券代码、简称即可查看个股行情及最新公告；输入基金代码、简称即可查看基金净值。
