小步快走，稳健推进，商业不动产公募REITs前方不远 ——专访高和资本联合创始人周以升

在经历过漫长的等待之后，中国证监会和国家发展改革委于五一长假前的最后一天联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，人们期待已久的中国公募REITs终于落地。市场对此反响强烈，有论者认为，此举足以比肩注册制试点之于A股市场改革的意义。

如何看待即将试点的REITs？人们普遍关心的商业不动产领域的REITs何时能够推出？带着这一连串的问题，我们采访了高和资本联合创始人、知名商业不动产投资人周以升。

周以升

高和资本联合创始人

中国证券投资基金业协会资产证券化委员会专家顾问

商业不动产证券化小组组长

作为专家顾问深度参与中国公募REITs市场建设

中国公募REITs推出正逢其时

您如何评价中国不动产投资信托基金（REITs）试点新政？ 周以升： 中国的公募REITs市场建设是一个庞大的系统工程，其复杂度是全球REITs制度之最。在如此多的限制条件下，中国的监管层做了一件非常了不起的事情。证监会和发改委联手，在这个时点果断推出，充分体现出了担当和对实体经济坚定的支持。要知道，中国公募REITs的推出绝不是一蹴而就的，监管层整合了国内最顶尖的理论和实操专家在过去15年间进行无数轮的研讨，并通过过去6年类REITs和CMBS这个试验田的实践，终于构建出试点政策，并以开放的态度在未来试点项目中继续进行优化和迭代。作为专家顾问和政策构建的亲历者，我能够切身体验其中不易，在5月1日发表的一篇微信文章中，我用以下语句表达了消息公布后的心情： “令人喜极而泣。我们相信，一个新的时代已经徐徐展开……” 作为不动产金融的皇冠明珠，REITs处在国内两股强大而热切的力量中间，一侧是沉重而亟待盘活的不动产，另一侧是陷入“资产荒”的投资人，只待因缘和合、破茧成蝶。《通知》一出，意味着酝酿多时的中国公募REITs终于瓜熟蒂落、水到渠成。

众所周知，中国金融行业严重缺少中等收益、中等风险的投资产品，这也是住宅市场日益投资化和投机化的原因所在。REITs填补了这一空白，其诞生的巨大意义毋庸置疑。

如何看待管理层启动REITs试点时所做的选择？ 周以升： 我们看这次启动试点的各项抉择，就能明白管理层的良苦用心。 首先，试点推行，解决了中国公募REITs从无到有的问题。我们相信在此基础上，通过小步快走、逐步推进，REITs在中国一定会开花结果，为中国不动产和金融行业带来巨大的发展机会； 其次，推出的时机正当其时。分析世界各大建立了REITs制度的经济体，他们大多是在经济低迷、增长动力不足时推出的，而受中美贸易摩擦和疫情影响，中国经济也需要注入新的活力，因此REITs生逢其时；

最后，推出的领域符合当前中国经济发展的逻辑。当前，中国正大力推进“新”基建，从这次试点所选择的领域来看，也在很大程度上呼应了这一趋势，并为未来的拓展预留了空间。

商业不动产同样殷切期待REITs

您所指的未来拓展空间具体而言包括哪些方面？ 周以升： 今天我们终于迎来中国公募REITs的诞生。有人唏嘘于没有能够将大类商业不动产一次性囊括在内，然而小步快走才最具中国特色的改革智慧。 因为公募REITs在我国毕竟属于新生事物，目前很多操作细节仍需完善，我国相关中介机构的专业能力也参差不齐，需要留出时间进行学习，仓促大规模放开从专业性来讲也过于激进。我们相信，在特定领域试点的基础上，其他领域尤其是包括长租公寓、购物中心等商业不动产也一定会在不久的将来被逐步纳入其中。 我们留意到您曾多次呼吁商业不动产领域的证券化，为什么？ 周以升： 首先， 商业不动产投资回报率稳定，增长的空间大。 国外的REITs多集中于租赁和商业不动产领域，REITs在西方经历半个多世纪的演化，经历多个经济周期，而终能日益鼎盛，其内在的逻辑就在于它确实为投资者创造了理想的收益。

其次，从住宅开发到商业不动产的转型，其实是中国宏观经济转型的一个缩影，也中国经济中比较容易推动转型的部门。因此大家要有信心，在中央“房住不炒”精神之下，从住宅粗放开发向精细化的商业不动产运营这个大转型一定能迈得过去。及早实现商业不动产的证券化将会使商业物业融资效率大大提高，从而吸引各类资本，特别是权益型资本的进入，进而推动中国商业不动产的蓬勃发展。

再者，中国的商业不动产是中国城市竞争力的核心所在，而中国核心城市的竞争力塑造中国经济的竞争力。一个高效的、适应中国本土特点的创新金融系统，将会大大促进中国城市的竞争力。从类REITs到CMBS、再到公募REITs，实际上体现了监管层和高层领导对这个问题有着非常清醒的认知。

当前政府在严控房地产，您这种呼吁和政策有没有冲突？ 周以升： 我认为两者并不矛盾，当前政府要调控的主要还是住宅类地产。

按照国际惯例，我国的房地产市场其实可以分为传统住宅和商业不动产两块，二者存在非常大的区别。我总结了7个方面：

（1）价值创造模式不同。商业不动产与一般实业具有相同的经营属性，需艰苦的长期经营；住宅在开发阶段是“高周转”快速出售，业主购买后躺着等升值。

（2）性质不同。商业不动产是一种“生产资料”，而住宅是“消费资料”。在中国，商业不动产被称为“公建”，而住宅被称为“私宅”。因此，商业不动产塑造了城市的面貌和竞争力，是城市生产力的主要组成部分。

（3）定价逻辑不同。商业不动产的毛租金回报率约为5%-10%，远高于住宅（约2%）。商业不动产是“以租金定价”，而住宅是按照“稀缺性”定价。因此，住宅容易泡沫化滋生风险，商业不动产比较理性。

（4）投资者不同。商业不动产的投资者主要为专业机构，住宅主要为个人。商业不动产是“价值投资”，住宅是“趋势投资”。

（5）金融手段和杠杆率不同。商业不动产杠杆率低（50-60%），住宅开发杠杆率高（80%以上）。住宅多与影子银行体系连在一起，商业不动产则需要新的稳健的金融手段，比如并购贷款、资产支持证券、REITs。

（6）对应政府的财政模式不同。商业不动产对财政的贡献是“细水长流”，对比住宅的“寅吃卯粮”。

（7）对应的经济增长模式不同。商业不动产对应的是：消费升级/产业驱动的、内涵式高质量增长模式；住宅开发对应的是：投资驱动的、粗放的外延式增长模式。

商业不动产是连接贸易物流、消费升级、第三产业转型的重要 纽带。 我们都知道，投资、出口和消费是拉动经济增长的三驾马车，当前两者遇到增长瓶颈的时候，居民消费就成了经济增长的重要引擎，而商业不动产无疑是扩大和促进居民消费、支持产业发展的重要阵地，因此其重要性不言而喻。特别是当疫情让各国一度陷入孤岛状态、经济增长大幅降低的时候，商业不动产尤其是各大购物中心、社区型商业，必然要承担起促消费、拉内需、托起中小企业商户、保经济增长的重任。

商业不动产REITs的现实意义

这次疫情的冲击对推动商业不动产REITs有什么启示？ 周以升： 商业不动产在这次疫情中确实受到巨大冲击，但从某种意义上说，疫情又是一把手术刀，让我们直观了解国民经济部门之间的紧密共生关系，也有助于我们了解某个特定行业在国民经济中的地位，从而迭代我们的政策选择。

在中国，商业不动产本质上是以经营为抓手的服务业，属于第三产业，稳定就业量大。以本次疫情中冲击最严重的购物中心和酒店为例，它们可以吸纳大量社会人员就业，而且就业层次多、就业环境好，员工可以就近工作，是解决社会就业问题的最优模式之一。中央也在再三强调“保就业”、“稳就业”，商业不动产无疑就成为保就业、稳就业的一块压舱石。

另一方面，由于商业不动产具有重资产的特点，因此又具有资本属性，必须有金融的支持。根据不同的数据来源，中国可投资商业物业价值可达50万亿元人民币，商业不动产体量巨大、回报稳定，正好为金融市场提供了一种可供老百姓投资的优质资产，让中小型投资人能够有机会投资中等收益的投资品种。

正如前面所述，商业不动产与住宅具有完全不同的属性，是一项地地道道的实业。所以在疫情面前，我们有一个难得的机会来优化我们的政策：将商业不动产的发展从针对住宅的调控政策中解脱出来。

如今，公募REITs对中国金融生态的意义已经达成充分共识。我们相信，在基础设施成功试点的基础上，秉承“小步快走”的改革智慧，商业不动产领域的公募REITs也一定会早日破茧而出。

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