洪泰内参 | 美国中概股私有化研究——目前是中概股回归A股的窗口期

洪泰内参：

受疫情影响下中美关系日趋紧张，境外资本市场动荡，在某些中概股爆出造假的背景下，美股市场观望情绪高涨。从宏观背景来看，目前是中概股回归A股的窗口期：

◆美股市场面临更多做空，SEC监管将更严；

◆境内估值水平溢价；

◆当前低利率环境下资金成本较低；

◆国内监管层频出政策，科创板与创业板丰富中概股回归选择。

本期内参由洪泰知识学院带你看清美国中概股的趋势与机会。通过本次研究美国中概股，我们试图在249家上市公司中筛选出15家符合私有化预期条件、境内上市标准，且市场表现较好的投资标的。在中概股回归的窗口期，挖掘那片属于你的价值洼地。

全文3482字，大约需要5分钟。以下enjoy~

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中概股回归的外部环境逐渐形成

一、多重因素叠加下美股市场对中概股吸引力减弱。
中美关系预期紧张 2019年底“第一阶段”贸易协议使中美关系有了短暂的喘息，但进入2020年，新冠肺炎疫情肆虐全球，世界经济陷入停摆。在“逆全球化”、“去中国化”等多重压力下，带来了对贸易、投资和金融市场的不确定性形，打击了信心，形成了对未来两国关系的悲观预期。
在IMF 4月份的预测中提到，预计2020年中国GDP增速为0.87%，2021年经济增速恢复至8.91%。预计美国GDP增速在2020年为-6.44%，2021年GDP增速4.14%。经济下行周期，美股投资人对现金需求增加，私有化谈判难度降低。
图1：IMF预测世界GDP增速

资本市场动荡，资金成本较低 由于新冠疫情给金融市场带来的恐慌没有得到有效缓解，2020年3月9日至3月19日，短短10天内美股经历4次熔断，市场信心匮乏，资本市场持续动荡对美股及金融系统的稳定造成巨大冲击。从美联储利率走势图来看，从3月3日的1.25%调整到3月15日的0.25%，目前美国市场资金成本较低。
图2：近一年美联储利率走势图
信任危机导致市场做空 2020年４月初，瑞幸咖啡（LK.O）财务造假事件爆发后，美国证监会(SEC)在4/23发出公告，指“中国在内的许多新兴市场，信息披露不完全或具有误导性的风险要大得多”，并建议“不要将资金投入在美国上市的中国公司股票”。
瑞幸事件后中概股股价稳定性更加缺失，截至2020年5月8日，249家美国中概股有73家上市公司市值低于1亿美元，有超过70%的企业最新股价低于发行价格，企业市值纷纷缩水，投资人与管理层被私有化意愿增强。
科创板和创业板助力 2019年以来，资本市场改革加快。科创板和创业板注册制的到来，为中概股回归A股提供更多选择。
多重因素叠加下，美股市场对中概股吸引力减弱。事实上，自科创板在2019年7月开市以来，中概股回归指数一路走高。
图 3：中概股回归指数走势 数据来源：wind

二、A股市场估值水平溢价。
从重点行业的估值倍数来看，对比美股、港股、A股市场，港股对美股的溢价率在20-60%之间，A股对美股的溢价率超过60%，其中医疗健康和信息技术的溢价率达到200%和600%，A股估值具有一定套利空间。
Wind数据统计，截至2020年5月8日，信息技术、消费、医疗健康、工业等关键行业在A股市盈率是美股市盈率的4倍。企业上市的核心是获取更便捷的融资渠道，流动性带来的溢价是企业上市后融资的主要优势之一。A股具有更高的溢价空间，随着国内注册制范围的扩大，境内上市的便捷性提高，A股更高溢价的吸引力也随之被放大。
图 4：A股和美股行业市盈率水平 数据来源：wind

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美国中概股基本情况

截至2020年5月8日，美国中概股共有249只，市值合计约1.5万亿美元。其中，纳斯达克中概股最多，有167家；其次是纽交所，有76家中概股上市公司。
从所属行业分布来看，主要集中在消费、信息技术、金融等行业。249家美国中概股中，有73家来自于消费行业，占比29%；有66家来自于信息技术行业，占比27%；有23家来自于工业行业，占比9%；有18家来自于医药保健行业，占比7%。
图 5：美国中概股行业分布 数据来源：wind

从市值分布来看，两级分化的现象较为明显。市值超过50亿美元的公司占13%，仅有4%的公司位于30-50亿美元，10%的公司市值在10-30亿美元，10%的公司市值在5-10亿美元，20%的公司市值在1-5亿美元之间，剩下44%的公司市值不足1亿美元。
图 6：美国中概股市值分布 数据来源：wind
美国中概股交易活跃程度较低。就换手率指标来看，统计共有177家公司月平均换手率低于0.5%，占比达77%。
美国中概股各行业利润，两级分化趋势也非常严重。研究主要聚焦的消费、信息技术、工业和医疗保健，四个行业2018年年末净利润中位数都接近于0。
表1：关注四大行业的净利润水平 数据来源：wind
分行业来看，在医疗健康行业中，有一家上市公司净利润超过1亿美元；信息技术行业中，分别有5家和3家上市公司净利润超过1亿美元和3亿美元；消费行业上市公司净利润水平均低于1亿美元；工业行业中，有两家上市公司净利润超过3亿美元，其余均低于1亿美元或为负，各行业利润两级分化的情况比市值更为严重。

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私有化交易动机和目标企业筛选

以下几种情况可能成为公司发起私有化交易的动机：
控股股东及一致行动人认为公司价值低迷，长期被市场低估； 交投清淡，影响股票流动性； 长期估值受到压制，影响企业再融资； 公司并购、重组战略受到了影响或者在股权控制上的其他战略需要； 其他更有利的市场吸引，主要包括更换上市地点等，例如香港退市，美股再上市；美国退市，A股再上市；香港退市，A股再上市等。
出于对良好时机的把握，在249家中概股中，筛选以下指标作为洪泰标的深入研究：
表2：筛选目标企业依据

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中概股私有化交易要点介绍

一、中概股私有化典型的交易基本情况。
（1）收购方。 第三方或重大/控股股东与上市公司高级管理层联合对上市公司展开经协商的收购。 （2）上市公司 。 在美国或在开曼群岛成立并在美国上市，但主要业务在中国的公司。 （3）私有化的主要原因： ●无法享受作为上市公司应该得到的收益 ； ●回归到核心业务重点 ； ●降低成本和风险（如诉讼） ； ●获得公司治理方面的灵活性 ； ●在其他市场获得更高估值。
二、私有化和一般并购的比较。
表4：私有化和一般并购比较
三、私有化可能面临的挑战。
诉讼风险上升；更严格的司法审查；程序上通常需要成立特别委员会代表公众股东的利益；谈判过程更长；披露义务更多；管理层/控股股东必须做全面披露；意外可能造成的过早披露的风险。
四、成功的私有化交易经验。
确保特别委员会的独立性，并给予其充分授权；确保特别委员会与买方集团间的公平协商；聘请经验丰富的法律、财务和会计顾问；确保所有程序和文件的准确记录和详细披露；预测证券交易委员会的敏感问题并积极应对。
五、私有化过程中需要考虑的其他问题。
（1）美国税务考虑 。 上市公司/存续实体层面，美国税务规则在此领域较为复杂，且视每宗交易的事实情况而定。售股股东层面，考虑美国股东、非美国股东的区别。
（2）融资考虑 。 交割的确定性（卖方）相对于“得不到融资可退出交易条款”（买方）；运营主体主要在中国的公司获得收购融资的能力可能有限。
（3）反垄断/监管 。 美国反垄断法；中国反垄断法；商务部的审批可显著影响交割的进程和可能性。
（4）再上市的时机 。 不同市场的上市要求可能影响上市的时机。
六、常见交易结构。
表5：常见的三种结构特征
表6：三种模式的介绍

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