金岩石：人们“误解”了巴菲特的复利法则

复利法则支持长期价值投资吗？“复利法则”是讲给客户的故事，《滚雪球》才是讲给自己团队的理念。价值投资和“长期”没有必然联系，和会计学的“复利法则”更是风马牛不相及。

文：金岩石（独立经济学家、北京鑫星伊顿投资顾问有限公司CEO ） 责任编辑：李靖
巴菲特多年实现了10年10倍的收益率，业内经常用“复利法则”来解释其年平均约25%的投资业绩，却经常混淆三个概念：会计学的复利法则、保险产品的复合投资，与投资学的复合增长。

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你理解的巴菲特复利法则，可能让你变成穷人

设定每年10%的收益率，会计学“复利法则”的倍增收益是什么？10万元20年67万，40年450万，很神奇吧？请问人生能有几个20年？几个40年？谁又能保证每年10%的收益呢？回溯40年前，中国在1980年有10万元的人有多少？要知道，1980年有10万元的是富人，2020年有450万资产的却不是！“复利法则”的倍增收益会让你变成穷人。

再看保险产品的复合投资。保险公司的产品设计之一是复合投资，要求客户每年投资才能不断提取保费，10年累计投资到期，能拿回本金就不错了，这种“复利”是巴菲特公司主营业务的收益。需要注意的是：这两类“复利”都不是投资收益率，而是资金收益率，要求人们只存不取或只投不用。

投资人的预期目标是什么？在美国，最早提出10倍收益率目标的人并非巴菲特，而是1930年代的“大作手”杰西·李佛摩尔、1958-1968年和巴菲特同时竞技的“华尔街之王”蔡至勇（Jerry Tsai）和富达基金旗下的明星基金经理彼特·林奇。也许令人遗憾的是，这三位投资大师都不是长期价值投资的信奉者，而是长期寻找投资机会的人。他们追求的绝非“复利法则”，而是复合增长！

注意：复合增长！关键词不是复利，而是增长。

这就让我们看到了巴菲特投资收益率的核心理论——《滚雪球》。俗话说，旁观者清，《滚雪球》这本书是一个非常熟悉巴菲特的记者为他写的传记，这本书描述的是价值和成长融为一体的巴菲特投资学：《滚雪球》的关键是两个“足够”：足够长的“坡”和足够湿的“雪”。在我看来，这不是资金回报的“复利法则”，更不是保险产品的复合投资，而是以趋势为基础的复合增长。

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倒在“长期价值投资”上的投资学理论大师

巴菲特常说他的投资理念是85%的格雷厄姆、15%的菲利普·费雪，然而这两位都是伟大的投资学理论大师，也都是失败的投资人。

在学术界，有理论又会赚钱的有两位，其一是著名经济学家凯恩斯（和格雷厄姆、费雪同时代），其二是诺贝尔经济学家奖得主塞勒（和巴菲特同时代）。格雷厄姆的理论中并没有“买了就不卖”，长期价值投资理论的金句之一是：“如果你不打算持有10年，就不要持有哪怕10分钟”，这个理念主要源于菲利普·费雪的《怎样选择成长股》，其中一节的主题就是“抱牢股票——绝不轻易卖出”。然而就是这一条“铁律”，让另一个更著名的费雪教授（欧文·费雪，美国第一位数理经济学家、经济学利息理论的创始人）在1932年彻底赔光。欧文·费雪的“操盘手”是笃信自己儿子的老妈，赔光时昏倒在交易所时喃喃自语：“我把儿子的钱赔光了”。以至于后来耶鲁大学不得不买下他的房子再租给他。

集中投资、长期持有，一旦错了就很难翻身。

媒体曾这样报道欧文·费雪破产后的反思：钱要赶紧赚啊，否则经济危机来了，负债太多会死人的。正是欧文·费雪1929年大萧条中破产的经历，憋出来这个理论！危机是一个残酷的事实，至于欧文·费雪，这位被当时的人奉为“真理”的大经济学家，他当时损失了大约1000万美元，相当于现在的2.3亿美元！是他在指数编制及和股票投资上所挣的全部收入。

1932年欧文·费雪在《繁荣与萧条》一书中，首次提出了“债务-通货紧缩”理论来解释大萧条，认为大萧条是由企业过度负债所导致的。在此研究的基础上，1933年他发表了著名的论文《大萧条的债务——通货紧缩理论》。

和格雷厄姆同时破产的是欧文·费雪，坚守长期价值投资几乎赔光的是菲利普·费雪。菲利普·费雪的成长股价值的理论依据之一，正是以欧文·费雪利息理论为基础的现金流贴现（DCF）。而其是长期持有美国科技股（摩托罗拉等），“死了都不卖”几乎赔光的。结论是：会赚钱的，投资理论多半不太行。唯一例外的是凯恩斯（李嘉图也算一个），但又都不是研究投资理论的。

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“复利法则”讲给客户，《滚雪球》才讲给团队

《滚雪球》的价值远高于格雷厄姆的《证券分析》，甚至格雷厄姆本人在破产后东山再起时也讲过：“我已不再坚持通过证券分析来寻找优良的价值投资机会……现在市场形势大不相同，我对此持怀疑态度”。

把《滚雪球》和《证券分析》两部书分开，就能理解价值投资和“长期”没有必然联系，和会计学的“复利法则”更是风马牛不相及。资金回报率和投资回报率的主要差异是资金成本，巴菲特投资集团的主营业务基础，正是零成本甚至负利率的巨额资金——保险浮存金。“复利法则”是讲给客户的故事，《滚雪球》才是讲给自己团队的理念。

直到新冠疫情引发股市熔断，巴菲特的伯克希尔公司股价从34.5万美元每股（02/22），一个月跌到24万美元每股（03/23），人们才开始思考“买了就不卖”的悖论。如果说伯克希尔股价暴跌30%是大势所至，那么之后大市暴涨38%（03/23-05/29）的同时，伯克希尔股价为何只上涨了13%呢？

从格雷厄姆、费雪到巴菲特，沥干“心灵鸡汤”之后的理论，不会超过今日触手可及的一个按键——F10（的1/3），这就是投资学理论的悲哀。

（待续：下一篇专栏文章将重点谈：从凯恩斯、索罗斯、西蒙斯和塞勒对巴菲特的理解，延伸到投资的真实目的：追求财务自由（现金流导向的价值投资）。）

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