骚乱不止，美股为何却屡创新高？背后是一个经济大趋势……
来源|微信公众号lixunlei0722
作者|徐驰 张文宇中泰证券研究所策略分析师
01
骚乱与美股新高：
资本和劳动分化下“硬币的两面”
正如马里兰州州长拉里·霍根所言，“毫无疑问，当你让成百上千的人聚集在一起，而我们的街上到处都是这种病毒的时候……这不健康”“从现在起两周时间里，我们将看到这是否会在美国引起新一轮疫情高峰。”
然而，在疫情和暴乱叠加之下，美股本轮反弹却屡创新高，标准普尔500指数已经从3月23日触及的低点回升了38.57%，纳斯达克综合指数较3月份低点反弹42.65%，已超过年初历史高点。这其中，以FAANG（Facebook、Amazon、Netflix和Google / Alphabet）为代表的科技股龙头，股价已接近或超过历史最高。单从股价上看，似乎疫情、暴乱等对经济的影响均不存在。
事实上，这种强烈的反差并不是本次乔治弗洛伊德黑人骚乱事件所独占的，我们统计了，二战结束后，美国历史上规模较大的黑人骚乱事件发现：每轮黑人大规模骚乱事件却对美股的长中短期影响均甚微，更重要的是，每次族裔冲突事件，其均与美股上涨，特别是龙头股上涨相伴生。即：在6次大规模骚乱持续期间（平均持续时间：29天），美股全部处于上涨过程，平均涨幅4%，其中，前五大龙头股平均涨幅近7.56%。
更进一步地，在仔细研究了上述阶段宏观背景之后，我们发现，五次大规模骚乱的共性在于：低利率/利率下行下，资产价格与劳动力，特别是特定族裔年轻男性劳动力的就业出现持续分化和偏离。
1.1 低利率加剧美国族裔矛盾的深层次原因：贫富分化
从经济学角度看，贫富分化或是美国族裔矛盾的深层次原因。在60年代平权运动之后，黑人政治地位大幅提升，其也拥有了投票权、选举权在内的各项选举权力，且在法律上亦享有各种保护。但经济上，不同族裔的处境和地位的分化却不断加剧。根据美国人口普查局2012年的报告，2011年，黑人的贫困率为27.6%，而白人仅为12.8%，黑人16-24岁青年男性的贫困率为34.5%，为全美贫困率的三倍，而其儿童的贫困率更是达到38.2%。（文中“黑人”代指美国非洲裔人群为主的黑人群体，“白人”是除非洲裔，拉丁裔之外的美国白人群体）
造成美国族裔贫富分化加剧的原因有很多，不能简单归结为残留的种族歧视，其很大原因是贫困的代际相传，即穷人的孩子永远是穷人，80年代后，欧美的阶层逐渐固化，中产阶层逐渐萎缩。根据哈德逊研究所的报告，1995年开始美国最富有的1%家庭持有财富占比超过底部50%家庭。2019年前0.1%的富人家庭坐拥美国约20%的财富，前10%的富人持有高达84%的财富，仿佛即将“回到”1929年大萧条之前水平。
因此，当资产价格与劳动力就业出现持续分化时，也就是白人族裔财富与非洲裔黑人群体生存状况持续分化加速时，此时社会的不满将快速积聚，极易引发美国社会所固有的深层次矛盾，如：种族问题等的集中爆发。
从宏观经济和流动性，五次大规模骚乱前后，以利率衡量的流动性环境亦处于宽松的环境之中，1967年“底特律暴乱”联邦利率从4.87%下降至3.98%，2013-15年发生的三次骚乱背景都是处于市场低利率水平。从一定程度上来说，宽松的流动性环境，助推了美股等资产价格走高。同时，这种利率的下行推升的资产价格的走高又使得富人财富快速增加。1.2 年轻劳动力的就业市场失衡或是引爆矛盾的另一面
硬币的另一面，我们发现，年轻劳动力的就业情况，特别是特定族裔/群体年轻男性的就业情况，在每次骚乱前后均出现不尽如意之处。
从原因上看，劳动力就业问题可以进一步分为供给冲击（婴儿潮下年轻劳动力突然增加，如：60年代中后期）和需求冲击（经济下行和制造业空心化带来的就业岗位不足，如：90年代中后期至今）。
具体而言，劳动力的供给冲击可能推动了60年代中后期的黑人暴乱：1967年底特律暴动及1968年马丁路德金遇刺暴动时，当时美国经济整体虽然维持了战后的增长状态，但伴随战后婴儿潮一代（1945-50年美国每年出生人口从战前280万飙升至370万）集体进入劳动力市场高峰，美国16-24岁劳动参与率却从48%下降至47%，并无明显上升。
同时，考虑到二战后伴随妇女平权运动兴起下，大量女性首次进入劳动力市场，16-24岁的年轻男性劳动参与率实际上在60年代一直呈现快速下滑态势：从75%到70%。叠加战后南部农业州年轻黑人大量迁移至北部工业区，相比其他族裔，16-24岁非洲裔黑人男性劳动参与率下降更快。
另一方面，出于1962年美国介入越南战争，美联储保持低利率以刺激信贷需求及国内经济，联邦基金利率从5%到3.5%水平，低利率推动美股在1962到1968年期间，上涨幅度达到86.63%。
“婴儿潮”之下非洲裔黑人年轻男性就业与生存的困难，与低利率推升资产价格上升下白人财富快速增加形成鲜明对比，是造成60年代中后期，黑人平权运动、反主流运动乃至大规模骚乱层出不穷的经济上的重要原因。
如果说，60年代黑人骚乱主要原因是婴儿潮带来的劳动供给突然增加带来的劳动参与率与失业增加，90年代及00之后的几次暴动，则主要是制造业空心化及外生冲击下，需求降低带来的失业率走高。比如：
90年代后的几次黑人暴乱（包括1992，2001，2013-14年黑人案件引起的族裔冲突），宏观背景在于：伴随全球化和跨国企业制造业转移，美国制造业对劳动力需求下降，整体就业率和劳动报酬中枢都趋于下行。这时如果遇到外生“黑天鹅”事件冲击，诸如：91年海湾战争、01年互联网泡沫、13年欧债危机等。这时，一方面，黑天鹅事件加速了劳动力需求的降低，并使得失业率处于高点；另一方面，美联储应对黑天鹅事件需求冲击均采取“直升机撒钱”策略，推升了美股等资产价格，使得资产与劳动的分化短期加剧。进而使得依托劳动报酬为主黑人穷人与依托资产增值的白人富人阶层矛盾快速引爆（每次黑人暴乱详细宏观背景及指标见表1）。
1.3波动率的放大是“实然”与“应然”世界差异的体现
因此，纵观历史，美国骚乱常伴随着资产价格与劳动力就业的分化，即以白人为代表的富人阶层的财富和以黑人为代表的穷人阶层的处境持续分化。美股的节节升高和黑人骚乱蔓延本身就是这种现象“硬币的两面”，且由于美国呈现不同族裔居住分隔的特点，黑人的骚乱对于富人区破坏的微乎其微，自然不会影响富人的消费能力和资产继续向股市配置的能力。
但是，资本市场是实体经济的晴雨表。社会的动荡不安与资本市场的歌舞升平的反差最终会如何反映呢？正如著名对冲基金公司Artemis的经理Christopher Cole所言：“波动率是‘应然’世界与‘实然’世界的差异……如果市场选择忽略‘实然’世界，那么波动率就是现实本身”。我们统计发现，平均下来黑人骚乱年份波动率大都出现一定程度走高。比如：
- 1967-68年两次黑人骚乱事件后美股波动率从9.7提升到了的1969-70年14.29；
- 2013-14年的两次骚乱事件后美股波动率从10.85提升至2015年的14.92；
1.4 疫情加速了分化走向极致，驱动了美股与暴乱
本次的乔治弗洛伊德之死虽然从警察执法性质上看较为恶劣，但考虑到美国每年均会发生多起黑人被警察杀死的案件，引发如此大规模的全国性骚乱是罕见的。我们认为，这背后的深层次原因在于：疫情加速了本已长期存在黑人与白人间的贫富分化，而乔治弗洛伊德之死仅仅是点燃疫情期间积累的社会怒火的“最后一根稻草”。
首先，从美国疫情情况看，疫情对非洲裔的惨烈冲击远远高于其他人种：1）截止到6月1日，美国因为疫情死亡人数已经突破十万大关，美国黑人在美国总人口占比约13%，但是死亡的非洲裔黑人占比却高达23%。2）根据美国疾病控制与预防中心的数据，在密歇根州，非洲裔黑人占了总人口的近14%，但是死于新冠肺炎的非洲裔黑人占了新冠肺炎死亡总数的近39%。在路易斯安那州，非洲裔黑人占总人口的近33%，但死于新冠肺炎的非洲裔黑人比例却高达54%。
另一方面，伴随疫情期间，美联储史无前例的放水以及特朗普政府狭隘的只救股市的救助策略，美股纳斯达克等指数已收复疫情以来全部跌幅，创出历史新高。更重要的是，白人居住于生活条件较好，密度较为稀疏的乡下，患病率低；且白人中产由于职位以大公司为主，多转为线上办公。根据经济学人调查：
- 3/4的工资和工作稳定性较低的岗位因为疫情停滞行业的平均工资不及专业人士平均工资的一半；
- 专业人士远程工作，拿全额工资，虽有不方便但疫情不对其生活质量造成威胁；
- 年轻的低收入者或成为疫情的“最大受害者”。25岁以下的有30%的人在停滞行业工作，而25岁以上的只有13%。
02 奢侈品爆发： 疫情加速下全球资本与劳动的分化
2.1 疫情后全球分化的“透视”：奢侈品“火爆”与整体消费“疲弱”
这种分化不仅体现在美国，事实上，根据IMF数据预测，疫情后，全球贫富分化数据将在未来进一步加剧：IMF以过去的流行病为案例的研究表明：流行病对较贫穷和易受伤害的社会阶层造成的损失将恶化数倍。根据调查发现，2020年本次疫情会加剧不平等现象，部分原因是它对低技能工人的影响不成比例。
以我国为例，疫情之后反映全社会消费及购买能力的社会零售品销售总额增速（特别是扣除短期受政策扰动较大的汽车后）一直较为疲弱，4月社会消费品零售总额同比下降7.5%，扣除汽车后下降8.3%，2020年1-4月扣除汽车的消费品零售额下降15.5%。
同时，PMI中需求类细分的绝对水平明显低于生产类，也验证了疫情后居民消费能力的疲弱。这背后的原因可能是，受疫情冲击，降薪、裁员对居民部门，特别是中低收入阶层的需求影响或是较为长期的。
另一方面，疫情之后，奢侈品消费却爆发式增长，甚至远远好于往年同期没有疫情时的水平：在疫情的影响下，全年的（全球个人奢侈品消费量）整体下跌幅度在20%-35%之间。但中国奢侈品市场与全球奢侈品行业销售额萎缩近三成的现状形成强烈反差，从3月中下旬起，LVMH旗下品牌在中国的大多数门店销售出现同比增长，4月份势头更猛，有些品牌甚至超过了50%；同时，京东618奢侈品成交额同比增长400%。
这一现象不仅体现在我们国家，作为疫情控制速度仅次于我们的韩国，其在复工过程中也体现出了同样的分化：2020年4月韩国进口消费品下降近四成，但 5月初，韩国国内奢侈品的销售额比去年同期增长了30％。
2.2 疫情对全球分化的加速机制：水往“高”处流
这背后的原因或是疫情冲击之下，各国央行为稳定需求和缓和市场流动性风险，不遗余力的“放水”。但一方面，相对主要依靠劳动力和工资收入的穷人阶层，更加依赖资产端增值的富人阶层总是“近水楼台”。另一方面，在全球疫情尚未彻底缓解之际，企业家为了回避实体风险，将得到的信贷资金投入流动性更好的金融资产而不是扩大生产线；疫情隔离期间，全国乃至全球新增开户人数快速上升所反映的“全民炒股”热情，亦加速了资产价格的快速回升。
从Yodlee披露的数据来看，美国政府针对疫情推出收入补贴法案，以允许人们在由于冠状病毒而被迫经济停工期间继续支付账单，而消费者反过来又用大量的钱在股市进行投机。数据显示，年收入在35,000至75,000美元之间的人们在收到收入补贴后，股票交易量比前一周增加了90％。年收入在100,000美元至150,000美元之间的美国人的交易量增加了82％，而收入超过150,000美元的美国人的交易频率则增加了约50％。
但资产实际回报率的上升，反过来，又增加了实体投资的潜在机会成本，使得企业家更加不愿意增加向实体的投资，这某种程度上，对就业和劳动收入形成新的抑制，并形成推高资产价格泡沫新的循环。
03 “人口断崖”与“世代财富”传承： 资本和劳动的分化未来或持续加大
3.1 存量经济下“富裕世代”优势或更加稳固
尽管站在社会学角度看，这种资本和劳动的持续分化，增加了社会不稳定性和经济中的结构性矛盾，是疫情后，全球政府需要加以解决和改革的重要内容。就全球而言，越来越多的经济学家认为疫情后应建立更加公平合理的分配制度。
就我国而言，十九届四中全会《决定》明确指出：“着重保护劳动所得，增加劳动者特别是一线劳动者劳动报酬，提高劳动报酬在初次分配中的比重”“增加低收入者收入，扩大中等收入群体，调节过高收入”。“全面小康路上一个也不能少”亦是今年两会焦点所在。
从中长期角度看，人口是决定长期经济增长最重要的变量。
以我国为例，尽管近期社会对低收入群体实际情况的争论颇多，但我们更要看到的是，根据《国家统计年鉴2019》及《中国各阶层收入统计表》数据，月收入超过10万元左右的超高收入群体达到3000万人以上，月收入超过1万元以上的中等富裕收入群体人数或超过1亿人，考虑到隐性收入难以统计，上述数据实际是被低估的，二者合计，人口数量超过世界人口排名第10的日本。这种超大规模的中等以上富裕群体的市场优势，是我们近年来奢侈品、学区房、品牌烟酒持续保持高景气的关键。
更重要的是，如果分析上述高净值人群年龄构成，会发现：与国际上，高净值人群年龄中位数普遍45岁不同，过去十年，我国高净值人群中位数已由45岁上升至55岁；其原因在于：1965-1975年左右出生的人群是我国历史上人数最多的“婴儿潮世代”。其年轻时恰赶上了我国加入WTO、房地产商品化等发展最快的“历史机遇期”，因而积累了丰厚的财富。存量经济下，这一财富积累带来的优势将更为巩固，其引领的消费升级趋势亦将持续深化。
3.2“人口断崖”下的“年轻世代”内部分化
另一方面，“后浪”一词最近成为最火的网络用词，寓意为：中国新一代的年轻人，“后浪”们多元化的生活特征在互联网时代璀璨耀眼。然而多元化的背后也是差异加大的体现，这种差异的背后还是在于相同世代人群的“财富分化”。
1）从人口代际的数量上来看，90后人群比80后人群规模缩减21.9%，00后又在90后的基础上下降7%；年轻世代人口数量萎缩仿佛产生“人口断崖”（美国财经学家哈瑞·丹特指出生率下降和老龄化加剧同时出现的现象叫做人口断崖）。2）2019年中国人口出生率10.48‰，创近30历史新低。老龄化加深伴随中国劳动人口增速连续下滑。 3）从财富效应来看，年轻世代的旺盛的消费力主要来自父辈的“财富传承”，比如：00后逐渐成为奢侈品消费的主力，57%的资金来源是来源父母的资助。但一脉相承的是，上个世代内部贫富差距也会在这种“财富传承”中进一步加深。
需要指出的是，这种“人口断崖”与“世代财富”的分化并非我们的特色，在全球主要经济体中都体现的比较明显。日本、韩国都在90年代进入高老龄化、低生育率的“人口断崖”，2018年日本、韩国的总和生育率仅为1.42及0.98。而不得不采取了放开移民、增加女性劳动率、打造“不退休社会”等措施来弥补劳动人口下滑的冲击。究其原因，现代化过程，大幅推升了受教育年限和妇女参与率，进而客观上形成了晚婚晚育，人口出生率不断降低的趋势。
04 投资建议： 拥抱“分化”，聚焦优质资产，应对波动率加大
如前文所分析，低利率环境下全球经济结构中固有的分化趋势：资本与劳动的分化，富裕阶层与中下阶层财富的分化，资本市场与实体经济的分化，高端奢侈品消费与社会整体消费的分化，龙头品牌企业与中小企业的分化等，被疫情对实体经济的冲击和疫情下各国央行的放水所大大加速。美股新高和黑人骚乱本质上是这种分化的“硬币的两面”。
展望未来，在“人口断崖”与“世代财富”因素的驱动下，这一趋势在全球或仍将持续。从投资及资产配置角度看：一方面，从大趋势上看，优质资产价格相对实体经济的溢价或仍将强化，建议积极拥抱优质资产；另一方面，也要看到，参考历史，资本与劳动分化所反映的经济体深层次结构性问题，会被全球市场波动率放大所反映。对于投资者而言，应尽快适应今年以来波动率放大的全球市场“新常态”：在市场估值顶部区域，要“一份清醒，一份醉”，不要盲目乐观和牛市心态。应构建均衡化组合和以类似“定投”的更加理性化投资策略，以应对全球市场波动率的放大。
从结构上看，既然“富裕世代“及阶层的“财富效应”日趋强化或是未来最确定的主线之一。那么作为投资者就应“拥抱“这种分化。围绕这一分化进行积极布局：
1）“富裕世代”目前消费所呈现的高端化、品牌化倾向，或在未来不断强化，奢侈品、品牌烟酒等在中长期保持高景气度，同时，龙头消费品公司相对行业整体的溢价亦会不断突出；
2）“富裕世代”逐步老龄化后，将带来高端医疗、养老服务、保险等行业中长期新的增量机会；
3）富裕世代财富传承及“人口断崖”下，95-00后所拥有的财富和消费能力要远远强于其表观的薪资及收入水平，因此代表95-00后的“新消费”，如：新国货、社交平台、游戏、休闲食品等，以及能够创新产品及营销方式，积极拥抱这一新消费趋势变化的传统消费品公司、电商平台等将成为“新消费浪潮”下的“弄潮儿”
风险提示：本文不构成具体投资建议，投资有风险，入市需谨慎。
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