民生加银陆欣：避免承担债券投资的“非对称风险”

导读：债券投资和股票投资有一个非常大的差异，面临的“非对称风险”，过度冒险的代价很高，但是如果一点都不承担风险，只能给持有人非常平庸的收益。我们访谈了近期获得金牛奖的民生加银固定收益部总监陆欣，一起探讨如何在债券投资中取得超额收益。陆欣认为，把握中长期的信贷或货币周期，是债券投资至关重要的环节。信贷周期也是中国经济的核心矛盾。

更长周期的影响因素是人口老龄化，会导致全球面临低通胀的环境，对于固定收益的投资产生深远影响。陆欣认为，劳动人口和青年人口占比下降以后，通胀水平会逐步往下走，而且波动率呈现大幅度的下降。经济增长模式从重资产模式转向以人为本的轻资产模式。这将对长期的债券投资带来深远影响。关于市场火热的“固收+”，陆欣认为超额收益主要的来源是大类资产配置和权益部分，债券收益在整个利率环境下，可能会逐步走低。

以下先分享一些来自陆欣的投资“金句”：

1、对于中国宏观经济变化的判断，我们努力把握其中的核心矛盾，这个核心矛盾就是货币或信贷投放。

2、由于我此前在银行做固定收益投资，对于货币政策的走势判断会经验更加丰富一些，能够更好把握组合的久期水平。

3、有一点特别重要，货币政策有一定的连续性，至少会维持半年时间。

4、劳动人口和青年人口占比下降以后，通胀水平会逐步往下走，而且波动率呈现大幅度的下降。

5、很多年前，赚钱快的都是资本密集型行业，但是现在，重要的是人才，单纯砸钱已经不能造就公司的成长了，所以这就会导致整个社会对于资本的需求逐渐下降，资本回报率也会下降。

6、管理开放式公募债基，基金经理管理组合流动性的能力也是很重要的，并且不亚于投资能力的重要性。

7、从公募基金的角度出发，去冒“非对称风险”的意义不大。

8、对于“固收+”产品来说，影响收益率最大的因素依次是：大类资产配置、权益个股选择、债券个券选择。

自上而下把握信贷周期

朱昂：能否谈谈你在固定收益投资框架？

陆欣相比股票，债券投资会稍微简单一些，我们基本上是通过自上而下的方法为主，研究一些大的变量，包括：宏观经济、货币政策、资金面等。由于我此前在银行做固定收益投资，对于货币政策的走势判断会经验更加丰富一些，能够更好把握组合的久期水平。

个券选择虽然有一部分自下而上的因素，但是依然离不开自上而下的经济判断以及中观对行业的看法。比如说在疫情发生之后，我们看到了货币政策放松，认为对于房地产融资会放松，就重点关注了房地产企业的债券。

所以在债券投资上，是由自上而下驱动的体系化投资，投资的视野要足够广，不能只专注在某几个行业把其他基金忽略掉。宏观经济基本面和个券的走势会紧密结合。

朱昂：那么先说说你是如何对宏观经济进行判断的？

陆欣对于中国宏观经济变化的判断，我们努力把握其中的核心矛盾，这个核心矛盾就是货币或信贷投放。我们发现历次经济的上行，基本上都是伴随着前期的信贷投放；流动性的收紧，也会对经济带来比较大的负面影响。我们认为，最重要的宏观指标就是信贷或者社融增速。有些经济指标是滞后的，比如说看到CPI或者PPI数据再去做操作，可能就比较晚了。

我们要多跟着先行指标，不要跟着滞后指标操作，这样会对操作产生一些问题。还有一个“克强指数”，也比较有效。这个指标包括了信贷、铁路货运量、发电量数据，后两者属于同步指标。

要判断货币政策是比较困难的，比判断宏观经济更难一些。因为中国的货币政策兼顾目标比较多，有时候要盯着物价，有时候要盯着经济增长。所以我们看到货币政策也出现过降杠杆和控制风险的时候。有一点特别重要，货币政策有一定的连续性，至少会维持半年时间。无论是货币政策的宽松还是收紧，一旦实施都会有一个连续的时间段。

看目前的货币政策，央行的主要目标是扩张信贷，这样一个大环境是对权益市场比较好的。流动性的放松是结构性，而非全面性的。在银行间体系就没有出现明显的宽松动作。再看通胀，我们认为接下来一段时间CPI不会上升太快，但是劳动力市场有回暖迹象。我们对于通胀的观察要关注劳动力市场价格是不是会大幅提高。

人口老龄化将导致长期低通胀

朱昂：现在全球经济进入了利率不断下行，人口老龄化的“新常态”，对于债券投资中长期的方向，会产生哪些影响？

陆欣这是一个中长期的问题，我认为只有想得比较长，才能做得更加从容一些。我认为目前确实进入了一个利率不断下行的时代。我们看日本、韩国、台湾、泰国等一批亚洲国家的利率都逐步从高点往下走。日本现在是零利率；韩国和台湾在1%左右；泰国在2%附近。这种趋势性的利率下行，肯定有重要的内在因素。

如果你看过《人口峭壁》这本书，讲到了通胀水平跟人口因素之间密切的关系：劳动人口和青年人口占比下降以后，通胀水平会逐步往下走，而且波动率呈现大幅度的下降。我们看到，利率水平比通胀水平下降更快，是从8-10%水平下降到1%，期间没有任何像样的反弹。

我们认为，第一，整体经济水平比较高的时候往往利率水平就会低一些，这是普遍存在的现象。第二，目前经济运行的方式也会导致利率水平下降。很多年前，赚钱快的都是资本密集型行业，但是现在，重要的是人才，单纯砸钱已经不能造就公司的成长了，所以这就会导致整个社会对于资本的需求逐渐下降，资本回报率也会下降。但这从另一个侧面也是社会进步的体现，因为人的价值得到了提升，未来人会越来越值钱，资本会越来越便宜。

很多零利率的国家，通胀水平很难上涨，因为通胀水平和农产品的相关度高于黄金的相关度，黄金不会大幅贬值。我认为随着培育技术的提高，未来农产品价格会下降，所以只要利率调整到比较好的水平，拿着标的长期看是没什么问题的。

朱昂：债券投资的风险是滞后的，2016年刚性兑付打破后，也出现了许多风险事件，你怎么防范风险？

陆欣这里涉及到的风险包括利率风险和信用风险。

利率风险中长期看较为稳定，但是短期来看就不一定了。我们看到4月底债券涨了很多，5月出现了一次急剧调整，短端和长短债券市场利率都上升了很多，这也导致许多净值型产品都出现了亏损。

面对利率风险，就是在市场疯狂的时候要保持谨慎，在市场极度恐慌的时候也没必要太恐慌。在有价值的时候，规避掉利率风险，再配合一个比较长的久期，这样组合就能获得比较好的回报。

对于信用风险，确实有滞后性。可能买入的时候，企业并没有明显的信用问题，但两三年以后，问题暴露出来了。这里我认为有两点很重要：

1）最关键的一点，是对整个经济形势的判断，因为有的公司财务报表很好，例如猪周期，有段时间养殖户全亏损了，这就是大问题；再比如大环境影响，整个地产行业都走下坡路，那么企业的信用状况也会受影响；

2）对企业本身的理解，或者是对资产状况的掌握程度也很关键。很多企业所在行业并不是很好，发债的时候比较容易，之后做了大规模扩张这样就可能有问题；

3）财务数据的真实性、资产够不够硬也是值得考察的。资产比较硬的企业我们就会适当放松一些，例如地产，商品都是标准品，如果经营有问题，土地可以被拍卖，这样违约风险就比较小；

4）我们对行业有偏好和坚持，例如做电影的企业就比较危险，因为主要靠商誉，做中药的企业盘货环节复杂，我们很难对信用有比较大的把控。

不要去冒无法承担的风险

朱昂：相比于银行，公募基金做债券投资天然有流动性劣势，因为银行负债端更稳定，这部分您是如何管理的？

陆欣流动性管理是公募基金产品比较重要的问题，特别是管理开放式的债券基金产品。和股票市场不同，债券市场的同向性很强，市场不好的时候大家都在卖，市场好的时候大家又都在买。经常能看到前期申购量很大，根本买不到债券，市场一调整，大家看到了趋势，就全在赎回。

这就要求基金经理有很强的流动性管理能力，对于未来市场要有一个前瞻判断、并且时刻把控组合的流动性，知道自己组合中大概有多少钱是稳定的，多少钱是不那么稳定的。并且要时刻保留一定仓位，或者配置高流动性资产来应对赎回。

所以，管理开放式公募债基，基金经理管理组合流动性的能力也是很重要的，并且不亚于投资能力的重要性，管理流动性的能力是建立在投资能力的基础之上。

朱昂：在自下而上的个券选择上，你有哪些考量维度？

陆欣：理论上最好的个券是收益率又高，又不会违约的品种，这意味着市场认为这个债券有违约风险，实际上并不会违约。在实际操作的过程中，这种情况发生的概率并不大。从公募基金的角度出发，去冒“非对称风险”的意义不大。

因为债券基金的持有人风险偏好并不高，如果追求高收益就会去买权益产品，作为一种低风险偏好产品，不应该承受太多的信用风险。特别是我们银行系的基金公司，对于信用风险的控制比较严格。基本上买的个券，评级都是比较高的，信用风险很低。我们宁可错杀一百，不可漏过一个高风险品种。

但是，如果一点点风险都不承担，那么收益率肯定上不去，所以如何把握承担多少信用风险，是一个永远的难题。我们内部非常重视信用分析，在这个领域有许多经验丰富的投研人员，做了大量的信用评级分析工作。通过深入的信用分析，让基金经理充分了解投资个券的风险收益比。

“固收+”的超额收益来自大类资产配置

朱昂：在理财分流的大背景下，“固收+”产品的关注度越来越高，你怎么看这样一个产品？

陆欣目前市场上的“固收+”都是固定收益配权益的模式，根据产品性质不同，权益占比在20%到30%之间。这里面收益率的弹性部分会来自权益。长期看，固收带来的收益率会逐渐降低。投资者对这类产品的预期很高，但是固定收益部分要带来很大的收益弹性比较难。比如说像某些互联网龙头公司，股价可以涨1000倍，但是发个债，收益率不会很高。

我做过一个统计，当产品的权益仓位超过5%之后，表现出来的风格特征就是权益特征。固收的收益部分，会被权益的涨跌淹没。这意味着“固收+”的组合，权益部分对于收益率的影响是决定性的。

还有一个关键因素决定了“固收+”产品的收益率：大类资产配置能力。在一个最理想的状态，权益市场起来了可以重仓股票，债券市场起来了可以重仓债券。通过自上而下资产配置带来的收益，会远远超过自下而上个券选择的收益。所以对于“固收+”产品来说，影响收益率影响最大的因素依次是：大类资产配置、权益个股选择、债券个券选择。

朱昂：那么在固定收益中的不同资产类别，你最看好哪一类资产？

陆欣我觉得信用债应该会占优一些，前面提到整个宏观经济环境对于利率债不会特别友好。由于新冠疫情的影响，经济在一季度大幅下挫后，目前处于一个缓慢回升期，这个回升期可能会持续一段时间。货币政策在经历了大幅度的宽松后，现在进入一个正常期。这样的话，触发债券市场大牛市的因素是不足的。那么绝对收益的回报就比较重要，需要更加重视来自票息的收入。同时，在整个宽信用的背景下，对于信用债还是比较友好的。

朱昂：你是宏观经济的专家，如何展望接下来的经济情况？

陆欣：如同看一部小说，判断人物的性格只能从他过去的所作所为出发。对于宏观经济的判断，我们也只能从过去已经发生的事情做一些展望。疫情对于中国经济造成了深远的影响，一季度GDP负增长很厉害。接下来肯定属于填坑的恢复期。我个人判断，到了三季度还是处于一个缓慢的回升期。

货币政策和财政政策会有一个托底，但是会不会有超预期的刺激，我觉得不一定能看到，整个下半年不会出现比较大的宽松。拉长时间看，整个经济和利率都是往下走的，影响经济的长期因素没有发生变化，我们的人口老龄化以及经济的杠杆率比较高。

从科幻小说思考未来

朱昂：在投资之外，你有什么爱好吗？

陆欣在投资之外，我喜欢看看书和拍拍照。

朱昂：你平时爱看什么书？

陆欣我喜欢看一些科幻的书，这里面会有许多对于未来的思考。如果你看《上下五千年》这类历史书籍，会发现在最初的几千年社会增长是很慢的，但是在最近的几百年是飞速增长。可能这一百年是前面一千年的发展速度，这十年是前面一百年的发展速度。未来社会发展的速度越来越快。我推荐两本书：《穿越平行宇宙》、《生命3.0》。

朱昂：有什么事情你想多做一些，什么事情你想少做一些？

陆欣我想多做一些创造性的事情，少做一些事务性的事情。

朱昂：你平时如何实现自我成长？

陆欣人很像一台电脑，生下来的时候只有一个硬件，如果要成长肯定要把软件做好。最重要的软件是一个人出生之后的婴儿教育，也是成长最快的，奠定了一个人未来的思维方式。后续的成长空间是比较有限的。成年人的成长，主要来自看书，我觉得比和人聊天更有效。书给你系统性的思维，聊天是碎片化的信息。

朱昂：在你的投资生涯中，有什么重要的突变点或者飞跃点吗？

陆欣投资这个东西，你只有痛过才会记忆深刻，如果老是一帆风顺，就会变得比较狂妄，最后等着你的就是一个大坑。对我教训比较深刻的是2013和2017年的债券大熊市，对于一个基金经理的考核很大。从那之后，我会比以前更加小心一些，对市场更加敬畏，不追求短期排名。

由陆欣与孙伟强强联手，拟任基金经理的民生加银家盈六个月持有期债券（A类009826、C类009827）将于7月17日盛大发行。固收总监陆欣和金牛基金经理孙伟联袂掌舵，分管债券和股票投资，攻守平衡，固收资产打底，力争权益资产增强收益。债券投资方面，追求绝对收益为主，相对收益为辅；采用信用债配置+利率债交易的混合策略；不做信用资质下沉，严防信用风险。股票配置方面追求长期回报，降低净值波动，选择优质的龙头企业进行长期投资。

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