芯片公司疯狂资本局：飞奔上市，估值吓人

进入6月以来，获批上市、申请上市的“中国芯”公司，保持着每周两个的速度。但集体追求IPO引发的浮躁风，并不利于中国芯成长。股市讲求经济规律，IPO是鼓励企业不断进步。而进步靠的是技术和产品的竞争。目前资本投入已做到持续稳定，但研发投入远未达到。有行业人士认为，如今成功IPO的企业，未来经历竞争能走出来的，估计一半不到。

本文经授权转自AI财经社（ID：aicjnews）

作者：唐煜 周路平编辑：赵艳秋

进入6月以来，获批上市、申请上市的“中国芯”公司，几乎保持着每周两个的规模和速度。 7月7日，中芯国际开启网上申购，计划募集500亿元，或将成为近十年A股最大规模IPO。7月13日，中芯国际发布申购结果，网上投资者缴款认购约5.05亿股，弃购约49.10万股，网上最终中签率仅为0.21%；网下投资者交款认购约5.90亿股。因为认购火爆，有网友调侃，弃购的49万股是“暴殄天物”。 这一切在当前的背景下并不令人意外。此前，中芯国际以19天过会速度刷新了京沪高铁创下的23天过会纪录。未等中芯国际的新闻翻篇，7月8日，成立仅四年的人工智能芯片第一股寒武纪开启申购。7月13日，又有芯朋微、力合微两家芯片公司开启打新。Wind芯片指数（884160.wi）在13日上涨3.73%。 更多拟上市消息接踵而至。7月9日，比亚迪半导体被曝考虑在科创板或创业板IPO，这距离其完成重组不足3个月，而重组后比亚迪半导体曾在1个月内，火速完成两轮融资。 热钱汹涌，芯片行业呈现出一个盛况：在一级市场，私募哄抢项目；在二级市场，积压多年的芯片项目蜂拥IPO，股票市盈率暴涨。民众的情绪和资本的热情都在实打实地朝着芯片行业调转。

注：拟上市企业还有2001年成立的芯原微电子，5月已过会 整理/唐煜制图/张哲

“你投晚一点，它就IPO了” 去年，芯片基金投资人王欣欣一直在跟进一个半导体设备项目。他当时觉得这家企业亏损太大，净利润太少，不符合他一贯的价值投资理论，希望再观察一年。然而，这个项目很快拿到了国家大基金的投资，等他再找过去时，融资窗口已经关闭，对方已在为科创板IPO做准备。 “投资窗口期少了很多，已容不得我们精挑细选。你稍微投晚一点，它就IPO了。”王欣欣感慨。他第一次跟对方董秘接触时，对方还是一位对资本市场一无所知的工程师，而且告诉他只联系了一两家机构，“一看就没什么经验”。但现在风向变了，芯片企业的董秘早都盘算好每一轮找什么机构接盘。 他不得不适当降低自己的要求，不久前他看了一个存储控制芯片项目，“说实话各方面都一般，但我觉得它未来肯定能上市”。他显然不打算再错过，资本市场对芯片项目的需求太过旺盛。 临芯投资董事长李亚军最近也有了抢项目的危机感。他发现今年融资项目很多，但机构更多，竞争激烈。“大家都在拼钱、拼关系，最后才抢到一点份额。”李亚军感慨。 李亚军回想起自己几年前跟一些大投资机构推荐集成电路项目，发现他们“看都不看”，因为集成电路不赚钱，回报周期长，风险又高，“但现在谁要说自己不投集成电路都不好意思。但这么多人进来，僧多粥少，好企业早就被抢光了。”

临芯投资成立于2015年，是一家集成电路产业投资基金。但今年，你想到、想不到的大型综合投资机构都来了。“他们是以抢到筹码为目标，往上堆积资金，赚钱方式好像跟我们原来有点不一样。”李亚军对AI财经社说，“产业基金更多是帮助企业成长。” 移动互联网的投资疯潮，正在向芯片行业滚滚而来。“孙正义”们也正在赶来的路上。 以前那些大型综合基金青睐互联网和新经济，但今年开始调转风口，把钱砸向芯片。这些机构有着天然优势，基金规模大，名声在外，“一个项目砸几个亿跟玩似的，对我们来讲可能压力就大了。”鋆昊资本CEO贲金锋也发现了资本市场的新动向。 一位芯片人士发现，最近两年他去参加行业会议，这个圈子本来100人就够了却来了400人，一多半是券商。“他们在推着你拿钱、上市”。据集微网不完全统计，2020年上半年，21个省份落地项目超140个，总投资额超3070亿元。 2020年6月，京东方原董事长王东升在退休后创办了奕斯伟科技，这家还没什么产品与收入的芯片创业公司，宣布完成了一轮20亿元的融资，估值50亿元。几乎在同一时间，商汤科技前总裁张文创立的芯片公司壁仞科技，也完成了首轮11亿元的融资。“这种靠明星效应，一出来就能融资这么多的，我以前从来没见到过。”王欣欣说。 而一些企业的心态也在这种环境下变得浮躁。王欣欣最近就遇到过两家这样的公司。企业本身销售有一定规模，大概两三年内能上市，创始人都是研发出身，不懂投资规律，觉得自己的技术非常值钱。“几乎是有一种执念，认为估值越高越好。”
贲金锋去年看了一家做半导体检测设备的项目，估值非常高，“一堆人跟疯了一样往里冲，但我们账怎么也算不过来，后来就撤了。”他对当前的疯狂局面感到惊讶。 不久前，王欣欣的校友做的一个半导体设备项目在寻求融资，“其实我们知道他那设备离国际水平差距真的挺大的”，然而估值已到了近百亿元了，每年营收加政府补贴也才1亿元出头，“你说多疯狂！”

热钱汹涌背后有两把火 外部因素是刺激私募哄抢芯片项目、企业疯狂IPO的主因之一。自2018年4月，美国屡次加强对中国科技企业的封禁力度，利用长臂管辖机制，通过限制美国芯片出口打压中国科技企业。一时间，“无芯何以中兴”、“中国芯酸往事”的舆论潮，将芯片推向国民关注高点。 对于很多芯片从业者而言，当时都遇到了被所有亲友问候的情景：什么是芯片？你号称是搞芯片的，搞了这么多年，咱们国家的芯片为什么还这么弱？ 在王欣欣的记忆里，中兴事件和华为事件是半导体投资热和上市热的两个导火索。“2018年对中兴制裁那一轮，大家是先观望一下；华为这次是来真的了，政府和行业都开始重视起来。” “狼真的来了，而且是特大号的狼。这种压力之下，大家都特有激情，干活有点疯狂，但浮躁情绪也很严重。”元禾璞华投委会主席、在芯片行业浸润几十年的陈大同说，”本来是老老实实、闷头做事的一个小圈子，突然成了前线，在风口浪尖上，这么多年我第一次碰到。” 美国的打压，让芯片行业处于战时状态，一切动作都变快了。贲金锋说，他之前投资的项目一直卡在拆红筹架构上，进展缓慢。但特朗普对中国科技行业打压政策实施后，“速度超出了我们的想象。”他在前期投资的钱也在两三年时间翻了一番。 2019年，科创板的推出，给芯片行业再添一把火。中国股市之前是审核制，对上市企业的营收和利润有着严格要求。比如申请主板和中小板上市的企业，其净利润需在最近3个会计年度为正数，且累计超过3000万元；创业板要求企业最近两年盈利，且该周期中净利累计不少于1000万元，或最近一年盈利且净利润不少于500万元。但芯片行业本身是前期投入大、回报周期长，这么高的门槛，导致大量企业无法上市。
陈大同就曾遭遇过A股市场的“肠梗阻”：他们投资的闪存芯片企业兆易创新经历了长达三年半的IPO排队，中途还经历了两次证监会暂停IPO。而现在，科创板只对预计市值有要求，并没有对利润设定门槛。 “科创板的规则和思路，对整个中国微电子产业会起到极大的催化作用。”贲金锋说，它相比于地方政府搞的引导基金，对公开市场的流动性有着不一样的吸引力。 科创板规定的上市财务指标和流程机制，不仅降低了创业公司上市门槛，而且芯片公司从申报到发行周期缩短至5-9个月，陈大同预计未来会出现不少成立5-7年IPO的半导体初创公司。
疯狂IPO可能导致危机 “大家都在追求IPO，这就导致谁讲的故事好，谁就能挣到钱。“滕远在芯片行业浸淫多年，他对当下热潮会引起的浮躁风表示忧虑，”而以钱为中心，谁还去搞科研？研发这么苦，周期这么长，风险又这么大。但如果忽视了研发，终究会有吃苦果的一天。” 当下的资本热潮显然比产业热潮来得要快。“半导体行业从创业、到技术积累到产品做出来，没五六年是不行的。做出来要得到客户认可，不断改进打磨，要在市场上有竞争力，基本上要10年时间。”芯动科技潘中平说，他所在的国产IP授权公司已经成立了14年之久。 翻看近期跑步冲刺科创板的企业历史，这些企业普遍成立10年以上，其中格科微成立已有17年，中芯国际已有20年历史。这也决定了芯片行业的投资无法像互联网行业那样，短时间内快速膨胀。也注定了芯片行业的投资，需要遵循不同的投资逻辑。 然而，资本在这方面显得直接粗暴。趁着风口加紧融资和上市。 但上市就万事大吉了吗？滕远称，企业要正确理解IPO。“股市讲求经济规律，IPO是鼓励企业不断进步”。上市后，今年营收增长5%，明年就要增长7%。而进步靠的是技术和产品的竞争。“可以预见的是，如今成功IPO的企业，未来经历竞争能走出来的，估计一半都不到”。 这样的情形已经出现。根据证券时报统计，截止6月23日，已上市的115只科创板股票中，有3只已经跌破发行价。其中破发幅度最大的是久日新材，较发行价折价12.85%。 晶晨半导体是科创板第一批注册上市的芯片企业，上市第一周股价从38.5元暴涨到165元，市值接近800亿元。但此后增长势头迅速衰落，上市仅29个交易日后，股价出现腰斩。晶晨主营的电视与机顶盒芯片，被认为缺少核心竞争力，并依赖欧美公司授权。在中美科技摩擦不断的背景下，依赖他人显然危机重重。

王欣欣对AI财经社说，芯愿景号称国产EDA第一股，但在它的招股书里，EDA授权收入不足3%，“好像除了看到它募资，也看不到对整个芯片行业是不是真的有价值“。 今年6月底，号称“国产光刻机第一股”的华卓精科的上市申请获得了受理，它的核心产品是光刻机双工件台，然而这个核心产品对公司营收和利润的贡献却在逐年走低，到了2019年甚至直接降为零。华卓精科的解释是，相关产品仍处于开发生产阶段。也就是说核心技术还没有完全成熟，再加上客户单一，直接导致这部分产品去年的收入为零。 “国产AI芯片第一股”寒武纪也面临募资不及预期的尴尬。在寒武纪招股书中预计募集资金为28.01亿元，对应市值约为280亿元。然而，资本市场当天给出的反馈不如预期。 此前几年，寒武纪曾走出了互联网公司的估值增长曲线。不久前，寒武纪找过王欣欣所在的投资机构，邀请他们成为基石投资人，当时给出的估值为280亿元人民币。“太贵了！根本支撑不起来。” 王欣欣说。 两年前，寒武纪还是王欣欣高攀不上的明星项目。而现在有机会进入时，王欣欣又变得犹豫。除了估值太高，主营业务也是影响他决策的主因。寒武纪失去了华为这个大客户后，在商业落地上没有大突破。“现在投进去可能就成了炮灰，挣不了钱。” “寒武纪的上市体现了科创板的宽容度。”滕远说，上市并不表示先机，如果后续不行还是要被淘汰。“在这一批上市企业里肯定会有泡沫，现在是先培养一个多元化市场，未来有人做多也可以有人做空。” “产业发展没有过热不可能，过去太阳能、面板、LED都经历了热潮，今天这个热潮降临到了半导体行业。“一位人士称。 “有泡沫总比没钱好。”李亚军不太担心过热，钱多了后肯定会有一批流到急需的地方。以前很多半导体企业资金都是捉襟见肘，资金进来之后，对产业利好，他正在募资的市场化基金进展就比较顺利。 但需要警惕的是，“会不会出现当年光伏行业一样，培养了一堆长不起来的幼苗。”李亚军说，上市只是个开始。上市后两三年，对企业最大的挑战是能否持续成长，一旦没有持续成长，股价很难维持在高位。 7月10日，清华大学微电子所所长魏少军在一个芯片论坛中谈到，美国之所以长期在半导体居领袖地位，原因在于高强度研发投入、高额的毛利，保证它的产品和技术走在前列，从而形成一个正向循环。“但中国资本和技术，从来没有形成一个双轮驱动的发展”，“目前从政府大基金投入来看，资本投入已经做到持续稳定，但是研发投入远未达到。“ 以美国最大半导体设备企业应用材料公司为例，它每年至少将营收的15%投入研发，约为20多亿美元。这保证了它在PVD、离子注入机等设备上的全球领导力。 “最关键的还是核心技术的地位有多高，能真正创造多少价值。”王欣欣说。比如中微半导体的市盈率已经700多倍，市值超过1300亿元，而这家企业去年的净利润不过2000多万元。但在王欣欣看来，中微刻蚀机已经拿下包括台积电这类顶尖客户，在半导体设备领域，中微已具备一定竞争力和话语权。 最近，滕远在交流时特意提到，在这股上市大潮中，有的公司可能质量不好，就算是趁着风口上市了，如果不能做好市值管理，两三年内也许会面临被资本市场抛弃或兼并的命运。因此，要警惕一些质量不高券商的推动，以及烧了不少钱但是目前还没有找到成熟商业落地模式的公司。 “现在很多人有误解，赶紧让企业上市，这是不对的。”王欣欣说，“从另外一个角度来讲，这是竞争更激烈的一种表现，科创板是注册制，宽进宽出，做不好会被停牌退市，被市场淘汰。” （注：文中王欣欣、滕远为化名）

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