巨亏100亿的拼多多天花板已出现

拼多多的高增长高亏损模式，正在让流量爸爸腾讯持续承压。

 

高增长带来的高亏损

表面看来，拼多多最新财报十分光鲜，但仔细研究其财报发现，包含成本收入率、平均月活增速下滑、获客成本大幅增加等问题仍将是拼多多的绊脚石。

拼多多2018年GMV4716亿元，全年净亏损为102.17亿元，同比上年扩大1845.69%。非美国通用会计准则下（NON-GAAP），拼多多2018年经营亏损为39.583亿元。

另外，拼多多2018年Q4总营收为人民币56.539亿元，同比增长379%。同期拼多多经营亏损为26.409亿元人民币，上一季度为7.9亿元，环比增长234%。拼多多2018年Q4营收成本为14.24亿元人民币，同比增长281%，环比增长84%。

拼多多GMV高增长，主要得益于活跃买家数量、用户平均订单量和每单价格增长。

首先，年度买家数达4.18亿，同比增速71%，环比增速8%，本季度新增3300万，超过京东3.05亿。从单活跃买家角度来看，2017 年至 2018 年活跃买家年均订单量从 17.6 单上升至 26.3 单。客单价方面，2017 年至 2018 年每单价格有小幅提升，从 32.8 元/单上升至 42.8 元/单，仅为京东单价的 1/15、淘宝单价的 1/3。和京东、淘宝差距仍然较大。

此外，对未来活跃用户的年花费进行展望，订单量上，淘宝与拼多多用户与商品重合度越来越高，随着淘宝在三四线城市的渗透力越来越深，再加之其他电商平台的下沉竞争，订单量天花板逼近； 客单价上，由于“拼团”模式，拼多多无法向京东一样“打包”配送、也无法在同一个商家汇集订单，其客单价的可提升空间低于京东、亦小于淘宝，并且同类商品的价格仅为淘宝价格的 60%-90%，毛利增长空间较为有限。

 

高营销和市场费用吃掉高营收

对于一家刚刚成立几年的电商平台而言，持续加大营销和市场费用投入，换来营收上的高增长无可厚非。

但是拼多多2018年Q4营销和市场费用为60亿，non-GAAP 58亿。营销和市场费用几乎吃掉了所有收入，且费用率占收入比达103%，高于上季度90%。同时，同期营销费用/季度新增MAU为143元，远高于上个季度83元，而营销费用/季度新增买家为177元，也高于上个季度73元。相比而言，淘宝和天猫的合计营销费用/季度新增MAU为93元，营销费用/季度新增买家为87元。拼多多营销费用转化率仍然和淘宝、天猫差距较大。可以预见，未来很长时间内，拼多多GMV的增长仍然对市场费用高投入依赖性较大，值得关注的是，大概率在短期内，拼多多高亏损的状况不会有较大的改变。

持续投入的营销和市场费用不仅吃掉了所有收入，且已经严重影响到了平台的整体毛利率。拼多多2018年毛利为42亿，毛利率为75%，环比下降2%。

虽然拼多多的高增长严重依赖于市场营销高投入费用，但是真正令市场担忧的是拼多多的获客成本在显著增加。在2018年，拼多多销售和营销支出高达134.418亿元，超出公司全年营收。其中，在三周年店庆、双十一、双十二，拼多多2018年Q4的营销费用高达60.240亿元，还不包含研发和行政支出费用，2018年Q4因营销支出已经入不敷出。

需要注意的是，去年，拼多多在巨额的营销费用投入下，并没有换来活跃用户规模的高增速。2018年Q4，拼多多的平均月活用户数达2.726亿，较2017年同期的1.41亿同比增长93%，但该季度新增买家为4200万，较第三季度环比仅增长18.2%，这让市场忧虑其成长性能否持续。

眼下，拼多多已经陷入左手进右手出的尴尬境地。为保障平台的现金流稳定，拼多多采取继续挤压商家实现现金流正。2018年Q4 应付款环比大幅增加60亿至164亿，Merchant Deposit增加4.9 亿，抵消Restricted Cash后环比增加6.6亿，上季度增加了8亿。应付款几乎贡献了全部营运现金流。考虑到其non-GAAP亏损为19亿，可以测算，拼多多营运现金流应该为负。但是公司显示其为正57亿。

另外，在2019年2月，拼多多在25美金的价位向公开市场做了增发股权融资，融到了11.8亿美金（扣除发行等其他费用），截止2018年12月拼多多账上现金20亿美金，因此总共有32亿美金。业务本身亏损的Run Rate约为每年11亿（以2018年10-12月亏损*4为计=2.8*4）。除去平台应付款，凭借此轮增发融资，以业务本身亏损Run Rate来看可以持续约三年。从市场看，未来3年将充满太多的未知数，渠道下沉、消费升级、产业转型等等。

 

拼多多的高增长见顶

美国当地时间2月15日，在拼多多即将发布最新一季财报前夕，花旗银行在一份最新的研究报告中警示，拼多多将面临用户增长放缓的压力，并将在未来长时间内面临假货治理、技术欠缺以及公司管理层运营经验不足等短板，这将严重威胁资本市场对这一中国新型电商平台的信心。

过去，在腾讯微信小程序、微信第三方服务、QQ、微博等诸多社交网络入口的庇护下，高增长的GMV使拼多多成为了资本的座上宾。但是当拼多多的营收规模过了一定的零界点之后，难免将遇到像京东营收增幅变缓的成长烦恼。

从行业来看，电商行业增速逐步放缓，网购渗透率高位。自 1999 年阿里巴巴成立针对于中小商家的B2B电子商务批发平台后，中国电商行业经历了20年发展，从无到有发展至GMV达9万亿（包括商品及服务）。受网购用户及网购习惯迁移，中国网购渗透率已经达到24%。截止2018年6月，中国网上购物用户规模已达5.7亿，在网民中的渗透率高达71%。网购上淘宝，买3c上京东已经成为网友习惯的选择。

从市场格局来看，根据电子商务研究中心数据，以 2017 年中国在线零售市场份额计（包含 B2C 和 C2C），阿里、京东合计 75.7%；仅考虑 B2C 市场（B2C 约占线上零售 50%），天猫、京东合计 85.2%，已经垄断了近8成市场份额。其中阿里巴巴淘宝致力于 C2C电商、天猫致力于 B2C 电商，用户粘性强，品类聚焦于服装及其他用品；京东属于 B2C 电商（自营：第三方约 57：43），品类聚焦于消费电子产品及其他，物流以自建为主。从电商形态上看，拼多多更像淘宝，品类聚焦于服装及快消品等，采用第三方物流及仓储。

未来的机遇挑战：下沉市场空间。目前尚未有相关数据统计各大电商平台在三四线城市的占有率，但从淘宝、京东等各家的市场战略可以发现，拼多多要想独家垄断下沉市场红利似乎不太可能。可以预见，随着拼多多进一步扩大其商业基础，拼多多平台上的商品同质化将越来越严重，拼团模式在市场下沉过程中能持续多久的吸引力都是未知数，毕竟抛开腾讯流量大腿，“拼团“模式可复制门槛极低。

眼下，对于拼多多来说，最致命的可能不是高增长高亏损、政策监管风险、技术落后和管理更不上，而是享受腾讯微信九宫格流量的庇护时间还能持续多久？

从腾讯2018年三季度的财报数据可以看见，其利润结构已经发生较大改变。腾讯的投资股权一次性释放出来的利润，从2015年Q4占比3.48%，持续增长到2018年Q3占比37.55%。腾讯的增长发动机——游戏业务，从2017年Q3王者荣耀后，开始逐渐失去功效。其他业务来自支付、云计算（小程序）正在取代游戏业务，成为集团最新增长引擎。也意味着，腾讯结束了3G、4G因技术变化，产生的游戏增长红利期。增长驱动力转变为以微信（支付、小程序等）为主的变现红利期。换句话说，投资收益已经成为腾讯对自家流量的一种重要变现方式。而流量，绝大部分来源于微信九宫格，这意味着微信变现有多强，腾讯股价有多高。

目前，在微信的九宫格中，除了京东、唯品会、还有美团、同程艺龙和滴滴等，都已经完全装不下，变成了十一宫格。理论上，在这十一宫格中，谁带来的收益最大，谁就能持续享受流量红利。但眼下几家平台不仅都未能解决盈利难题，还出现了股价轮流跌的现象。对于拼多多来说，和腾讯的合作到期之后，腾讯的选择将直接关乎到平台的未来。