马拉松资本：如何进行一场有效的调研

导读：今天的A股市场，越来越多人关注管理层，大家也格外重视对管理层的调研。那么一个好的调研需要什么元素，提什么类型的问题呢？在今天的《资本周期》连载中，我们看到马拉松资本分享了他们如何真正了解管理层的能力，公司的文化，以及如何通过一些细节来判断公司的管理层。

文章来源 |《资本周期》3.7-3.9

Johann Rupert的智慧（2013年6月）

即将离开Richemont的老板是一个真正的公司明星

马拉松资本期待投资懂得如何有效配置资本的公司经理。这类人一定有某些性格特质，比如怀疑投资热潮（和投资银行家）和愿意逆流而上。我们一个很成功的投资决定就是和前Richemont的执行董事长和CEO Johann Rupert一起投资，直到最近瑞士奢侈集团获得控制权益。尽管Rupert先生准备离开，我们决定回看会议记录以铭记究竟这位杰出的经理的哪些特质吸引了我们。

首先，一些背景资料，Richemont自2020年3月就进入马拉松欧洲资产组合，它的前身Vendome在1998年被收购前，最晚1994年（这一年我们开始用电脑记录持股）就在投资组合内。当公司在1988年建立时，Rupert先生作为CEO，主要业务是Rupert父亲建立的Rembrandt集团的除南非以外资产。包括在Rothman香烟和一系列奢侈品牌，如Cartier，Alfred Dunhill，Chloe和Mont Blanc的股份。

随着时间发展，香烟业务逐渐扩张并最终剥离给股东。在TMT泡沫前幸运地逃离欧洲付费电视业务后，Richemont从此专注于奢侈品，尤其是高端瑞士手表和珠宝。获得Vacheron Constantin, Panerai, Van Cleef & Arpels, JaegerLeCoultre, IWC和A. Lange & Sohne等品牌。在公司成立25年后，将股息和资产剥离纳入计算，最初的5瑞士法郎现在值25瑞士法郎，年化复合收益率13.5%。

Rupert先生不是一个花时间讨好投资者的人 - 马拉松资本从没有与他进行过一对一的会议。然而，这些年我们参加了很多Richmemont的小组会议和电话会议。收集到许多Rupert先生带着独特南非口音的即兴评论，向我们证明为什么他是成功的财富管家。

关于管理：

“危险的信号总是当经理不明白他（她）所在的业务时出现。”

【与关键供应商的关系】“不要在你是老鼠时玩猫鼠游戏。”

“我认为，如果你想成功，你需要有适当的多疑妄想，每天都有人想来吃掉你的早餐；因为如果你不这么警惕，那他们真将会这么做。”

“如果可以在今天委托给他人就不要推迟到明天。”

“多年前我学到的 - 从出生到去世，即便事情多么糟糕，也可能变得更糟。”

“真正的问题是公司重新分配自由现金流去积累财富还是白白浪费？”

关于短期：

“当Al Dunlap摔倒在链锯时我举起了香槟。”

“每人都会问，你认为明年会如何，不如不要提问，因为我们不会回答。不是因为我们做作或打趣，而是我们不知道。”

“我不会告诉你我认为第三季度甲乙丙会是如何。”

关于并购和回购：

“根本上，任何资产的定价错误是因为滥用。”

“如果你付了过分的倍数，交易永远也不会成功。”

“不不不，我不会在卖公司时亏钱。我亏钱在购买了糟糕的公司。是在你分配资金，而不是在找到一个更大的蠢蛋去接盘时。”

【关于成功退出付费电视】“不要混淆运气和才能。”

“我们的工作是创造商誉而不是付钱给别人购买商誉。”

“并购分为三个阶段，狂喜之后幻灭。然后寻找替罪羊去谴责。”

“总是篱笆另一边的草更绿。但只有爬过去才能发现原因是潜藏在草丛中的牛粪。只要你开始踩到这些牛粪，你就会思考为什么最初要越过栅栏。”

“你可以让我们折价用股票收购。股票总是最昂贵的支付方式。”

【关于TMT泡沫期间股票融资的收购】“像一个孩子给自己的狗标价一百万美元去卖，不料最后他得到的是服务猫的两个爪子。”

“如果你吹嘘你的股票价格，当价格下降时，人们会来找你。”

“我们不会讨论曾经买过的一堆垃圾。”

“如果你看股票回购和公司回购时的股价，他们不可避免地买在了市场高点，因为那时他们才有很多现金。兄弟啊，两年后灾难降临时他们会后悔吗。”

关于投资银行家：

“萧条的出现是因为投资银行家提供的资本过于低廉使供给过剩和价格骤降。”

“当你真的需要火力时，银行不会在那里，资金也已消失。”

关于公司管理：

“如果你想要一个完美的管理成绩，找一个你完全不认从没见过的人，因为他从来没参与过所以对你的公司业务一无所知，雇他进董事会并给予丰厚的奖金。然后你所有的指标就都达成了【通过代理人投票机制】。猜之后会发生什么？五年之后是混乱。最好的公司管理打钩和中期表现有直接的负相关。”

关于奢侈品业务：

“提高品牌价值是我们所知维持可持续竞争优势的唯一方法...因为品牌价值创造需求且决定定价权。”

“我只是一个认为奢侈品行业是一个可以创造股东价值的极好行业的普通商人。”

【引用Coco Chanel】“时尚会褪去，只有风格保持不变。”

“Coco Chanel很多年前说钱只是钱。只是放钱的口袋变了。我们要找到那些口袋。”

“纪念日，生日和女朋友们总会去那里。”

“如果你的商业模型或者知识产权，是一和零，你将会有麻烦。幸运的是我们的知识产权在原子中难以破坏。”

“Cartier在金库中沉睡。”

【关于品牌完整】“你不能在Fiat工厂里制造Ferraris。”

关于中国：

“当中国新贵们想消费时，他们不想买中国制造。”

“在东方，真实，创意，和历史很重要。”

“我感觉我在火山上举行隆重的宴会。那个火山就是中国...个人而言我不认为中国有任何事情会出问题。这是我的观点，但我什么都不知道，我是认真的。”

思想会议（2014年6月）

如果设定是正确的，与管理层的会议可以让人收获颇丰

过去两年，马拉松资本参与了近两千场与公司管理层的会议。这项活动和相关准备与会议记录占用了投资团队大部分的工作时间。然而许多批评者认为这些会议是浪费时间。他们的道理可以被理解。如今，管理层在公关经理帮助下准备充分到让会议变成推销表演。投资者依然出现。但我们怀疑，大多数投资者是为了获得关于公司短期业务预测的信息优势，一种无意义的努力。鉴于我们投资方式的长期性，资本配置更为重要。我们会议的首要目的是衡量管理层代表股东投资的技能。

会见管理层不是一个可以用科学衡量的过程。而是一项很容易出错的事情，对人做判断（看看离婚率）。我们走进会议想找到这些问题的答案，比如，CEO是否用用长期策略来考虑业务？理解所在行业的资本周期吗？在业务上聪明，积极和热情吗？是用鼓励的方式与同事和他人交流吗？看起来诚实并值得信任吗？能否在最小的细节上也为股东着想？

为衡量这些问题，会议的形式非常重要。通常来说，参会人数越少越好。双方都出席尽量少的人数 - 大型会议经常包括公司经理，投资者关系负责人，财务公关等，股票交易商和其他无关人等 - 支持更开放友好的对话。这样也降低出席者炫耀的风险，使谈话无希望地陷于琐事中。一种新型可怕的问询过多细节的形式是在卖方分析师会议上使用的“炉边谈话”，通常包括CEO被专家分析师询问。对话通常会转向“深潜”影响短期盈利的因素，而长期投资者对此毫无兴趣。这类问题可能非常荒唐。在一个最近我们参加的会议上，一个主要工业公司的老板被问公司是否预期与去年相同的季节性模式。

大程度的公司委托可能是CEO缺乏信心的迹象，试图藏木于林。当和处于困境的公司，或许多日本，西班牙和意大利公司打交道时经常发生。与极其成功的瑞士管道设备公司Geberit的CEO亲自安排旅行计划并独自前来会议相比，他们会让我们在会议融入到水管工，建筑家和其他客户中。

当谈到公司的战略时，经常发现管理层在这一主题上表现困惑让我们非常担忧。CEO过于经常误用短期目标 - 如每股收益或资本回报率的阈值 - 作为战略。他们说“我们的战略是实现15%的资本回报率”。真正的战略，无论军事还是商场，都包含一份关于自身处境，面对的威胁及如何克服，和对手可能的反制措施的评估。在General Electric期间，Jack Welch要求GE的部门经理们准备一份简短的幻灯片关于“国际竞争格局看起来如何”的经营环境报告。在过去三年，竞争对手做什么改变了竞争版图？在同一时期，你做了什么？他们可能会如何攻击你？你如何计划去超越他们？

让CEO们展示竞争对手可能会非常困难。他们害怕过多的公开会导致机密泄露（专业投资者是完全不值得信任的一群人）或暴露公司真实的市场统治力可能引起反垄断问题。而且，许多经理人过于专注在增长，他们无能预测竞争对手可能的回应（“另一个”内幕观点“例子）。不过偶尔一些有用的依然会溜出来。当管理团队称赞竞争对手时，这对投资者来说是可能像金粉。了解英国媒体公司DMGT发现自身难以与地产挂牌网站Rightmove竞争，帮助我们做决定投资于Rightmove。

注：Rightmove已经锁住英国住宅地产挂牌市场，从2006年上市到2014年底，以美元计它的股价上涨超过400%。

讨论公司如何利用投资银行和如何并购（比如，是偏好友好的协商交易还是争夺式竞价）可能会很有启发。意外的进入无关领域多样化可能暗示核心业务也许出了问题。股票回购的观点也可能充满信息。非常少CEO认为回购和资本投资或并购是同等的合理投资，大概因为反对缩减公司任何方面。许多害怕回购是承认公司已经用尽投资想法。关于这一主题，我们希望听到经理人基于内部估值模型为回购证明，这接着会引起关于公司估值的有趣讨论。

为建立CEO特征印象，智慧，能量和值得信任程度可能通过一系列询问技巧收集。通过让CEO挑出什么是他（她）认为重要的可以测试心智成熟性。为扰乱被过分宣传的CEO，我们喜欢去问什么事情不顺利并等着看他们是否给这些事情足够的考量。有时老板会通过让同事去谈业务中有问题的领域来回避责任。具体来说CEO通常把问题责怪在部门经理上，然后表示管理没有任何变化。首席执行官如何与同事，如CFO或投资者关系负责人，交流，经常表现出他们的领导能力。我们喜欢在会议上看到具有个人好奇心的信号 - 比如，他们对我们的业务感兴趣会表现这一点。谦逊的迹象 - 如承认过去的失误 - 让我们有信心CEO会认清现实。

外表也可能透漏真实情况。穿昂贵皮鞋或时髦西装的工业公司CEO更可能享受与投资银行家大肆挥霍而不去花时间视察工厂和客户。虚荣的表现通常是令人不快的。曾经会议前看到一位CEO在我们的洗漱间小心整理他精心打扮的蓬松发型。几个月后他发起了一个大型的愚蠢并购。

会面也可以为管理层处理费用的方式提供见解。这经常在讨论薪酬中得出。学习无比实际的公司旅行政策可以告诉你很多。在巴西AmBev接管比利时Interbrew后，他们的经理告诉我们一个新的公告要求限制超过6小时的公务舱旅行。洞察到公司节俭暗示了同样的管理层有能力在Anheuser-Busch - 一个在合并前用8架猎鹰超音速飞机享乐的公司 - 削减费用并将美国啤酒公司的经营利润率提高了巨大的10%（从2005年到2011年）。了解到另一公司的高层经理们在伦敦旅行时雇佣豪车司机作为交通工具让我们同样印象深刻。当然我们在评估管理层时有过失误。但我们认为努力识别优秀经理依然非常值得去做。

文化狂热分子（2015年2月）

马拉松资本对管理层的专注迫使我们去考虑公司文化

公司文化由一套指导员工行为，鼓舞员工为一个专门目标而一起努力的共享的设想和价值构成。文化反应价值，并是管理层的最主要责任。然而文化可以持续很久甚至在建立这一切的人退休后。怀疑者依然会问为什么投资人要被这些无法表达也难以理解的东西困扰。好吧，证据表示文化确实有作用。

可能这主题最知名的研究是JohnKotter和James Heskett所著的公司文化和绩效。这一著作检查了1980年代超过200家公司内公司文化和公司绩效的关系。作者询问了雇员对竞争对手公司客户和股东的态度。在研究时期，表现出强大和积极文化的公司股价比对手多出800%。其他通过雇员如何看待自身工作环境来衡量公司文化的研究也发现类似的团队精神和股票市场回报的关系。

Kotter和Heskett的研究确定强大的公司文化注定会产生异常的成果，极其优秀或者惨不忍睹。正面的文化会有不同的形式。可能最普遍成功的公司特征是重视成本控制。几乎每一个公司都会周期性地参与一阵费用削减。然而，超常的公司会用永久的改革去除不必要的费用。在英国保险公司Admiral早期，雇员想用打印机会被要求提交到CEO眼前。另一个公司守财奴的例子是美国低价工业品分销商Fastenal，以有“美国最便宜CEO”而自豪。有传说Fastenal的高层被要求在外参加会议时共用旅店房间。据说公司的办公室配备的是二手家具。节俭的文化可能听上去对雇员没有吸引力，但当和去中心化利润共享体制相结合时，可以创造出奇迹。从1987年到2012年，Fastenal给出超过38000%的回报率（除去股息），比指数上其他任何一家公司都好。接招，Bill Gates。

削减成本并不是唯一成功的文化典范。事实上，一些公司通过花费更多而不是更少来增强文化。典型例子是美国折扣零售商Costco。为对抗传统的零售模式，Costco付给员工超过法定最低价 - 并远超同行。与美国零售业平均小时工资低于12美元相比，Costco的员工平均薪水超过20美元每小时。而且公司赞助几乎90%员工的医疗。华尔街不停向Csotco施压要求削减工资成本，这刺耳的声音在2009年危机期间达到顶峰。然而公司在接下来三年提高了工资。这份慷慨的回报是Csotco的员工留在岗位上更久，为公司节省了培训费用。在公司一年以上的员工的周转率是微不足道的5%。忠诚的员工更有可能表现卓越。Costco的客户服务定期地被评为极好。

要点是强大的公司文化构成无形资产，潜在上像知名品牌或客户关系的网络效应一样有价值。正如Warren Buffet说Berkshire Hathaways的家族生意：

如果我们取悦客户，消除不必要的成本，和提高产品和服务，我们就获得优势... .在日常，这效果很难感知；但是积年累月他们的成果是巨大的。当这些不被注意的行为引起我们的长期竞争优势的提高，我们会用“变宽的护城河”来形容这种现象。

在另一方面，腐烂的文化可能是公司的不作为。就看看AIG，最近金融暴跌的主要灾难之一。被皇帝般的CEO Hank Greenberg掌控那么久，这国际保险公司发展出时事评论家口中的“一种繁杂文化”。不考虑服从，缺少“外部视角”和痴迷于不计成本的增长导致仓位越来越危险。即使当后果将要显现，AIG高层证明没有能力认识到公司面对的危险。在2007年8月，AIG金融产品部老大评价自己部门在信用衍生品市场的仓位：“不轻率地说，在任何条件领域构成的情景中，都很难看到我们会在哪个交易中损失一美元。”不超过一年，AIG宣布季度损失110亿美元，大部分源自金融产品部。

就像正面文化有多种形式，负面也如此。痴迷于增长收入有时会导致彻底的欺诈。在1990年代，“链锯”Al Dunlap在任期间，消费者电气部制造商Sunbeam为完成激进收入目标而捏造账户。在极端案例，糟糕的公司文化会导致悲剧的后果。2010年，Massey Energy的煤矿爆炸导致29位矿工丧生。美国劳工局调查谴责公司文化“重视生产高于安全”和滋生了“害怕和恐吓”。

如果一个有益的文化是宝贵的无形资产，那腐朽的文化就是存在的威胁，重要的问题是：外部投资者如何能够区分？伴随着这么多投资，过程是拼凑一片片零散晦涩的证据，通过长时间的会议和研究来收集。

一些量化指标可能有帮助：员工忠诚度和内部持股在员工相信他们所做之事的公司倾向于更高。公司激励制度可以帮助你更了解公司文化。管理层是否太贪婪？什么绩效指标被用来评价 - 为自身目的的增长还是客户满意度？员工怎么想？可以通过像Glassdoor（一种类似于对公司的TripAdvisor）的网站来发掘观点。我们不停地寻找管理层挥霍浪费和虚荣的迹象。危险信号包括昂贵的公务旅行（一个公司喷气式飞机更会引出抱怨），过多CEO在年会和时髦打扮的照片。

我们投资组合内有很多成功文化的例子：比如瑞典的Svenska Handelsbanken授权分行经理来鼓励负责任的银行业务。另一投资Reckitt Benckiser让高级经理培养企业家精神。然而即使一种强大文化在公司中逐渐灌输，效果许多年后才能完全展现。那或许超过了华尔街有限的投资视野。然而长期投资者足够聪明去注意。