张晓慧：警惕房地产作为短期刺激经济手段的倾向
某些热点城市的房价在疫情冲击下仍出现快速上涨，并存在部分资金违规流入楼市的现象，这些既不利于房地产市场的稳定，也会扩大金融行业的风险敞口
文｜《财经》记者 张颖馨 严沁雯
编辑｜袁满
5月14日，中央政治局常委会会议指出，要深化供给侧结构性改革，充分发挥国超大规模市场优势和内需潜力，构建国内国际双循环相互促进的新发展格局。
在此背景下，清华大学五道口金融学院院长、CF40资深研究员张晓慧在9月12日召开的中国金融四十人“曲江论坛”上，从把握好金融在双循环新发展格局中的定位、完善宏观调控跨周期设计和调节、关注资产负债表的修复、推动养老金第三支柱发展等十个方面，就金融如何服务好双循环新发展格局展开深入阐述。
清华大学五道口金融学院院长、CF40资深研究员张晓慧图源/曲江论坛
今年初突发的新冠肺炎疫情，给中国经济造成一定冲击。对于备受关注的疫后资产负债表修复，张晓慧指出，政府部门、非金融企业部门与居民部门资产负债表的修复是需要时间的。此次疫情冲击具有一定的非对称性，中小企业的资产负债表受损的程度更高一些，当前政府的纾困政策着重在现金流方面对受损严重的中小企业施以援手。
疫情过后有效需求能否快速恢复，仍然会制约中小企业资产负债表的修复速度。
与此同时，更要警惕房地产作为短期刺激经济手段的倾向。
“房地产作为短期刺激经济手段的倾向仍然存在。”张晓慧分析认为，从今年前七个月的经济数据看，房地产开发投资依然具有较强的韧性，率先实现了3.4%的正增长，这无疑有助于中国经济的企稳修复。但与此同时，某些热点城市的房价在疫情冲击下仍出现快速上涨，并存在部分资金违规流入楼市的现象，这些既不利于房地产市场的稳定，也会扩大金融行业的风险敞口，并对内需的恢复，尤其是对居民消费和固定资产投资中最具生产性的部分——制造业投资带来负面影响。
疫情对小微企业的冲击备受市场关注，提及小微企业的融资问题，张晓慧指出，新发展格局下应加快银保监会发布的《关于支持银行业金融机构加大创新力度 开展科创企业投贷联动试点的指导意见》的真正落地。
“首先要加快批准试点银行设立境内投资子公司，并把试点城市扩大到深圳，包括西安这样一些科创企业比较集聚的城市。其次应该允许资本相对充足的银行拿出一定比例的资本参与股权投资，同时可以对银行实施阶段性的风险权重计量。第三要充分发挥好科创板的孵化和退出机制，由相关部门出资设立中小企业股权投资基金或者母基金，在企业初创期介入，实行财务投资，由银行管理，把投贷联动真正做起来。”张晓慧直言，央行和监管部门可以联合设立普惠金融服务中心，专门协调解决普惠金融实务操作中可能出现的梗阻，推动新型供应链金融创新试点，推动数字普惠金融的发展，助力国内大循环。
值得注意的是，在加快构建中国双循环新发展格局过程中，张晓慧建议，应完善相关配套制度，推动养老金第三支柱的发展。
“与国际上比较成熟，或者比较成功的养老金体系相比，当前制约我国养老金第三支柱发展的主要问题在于财政给予的税收优惠激励不足，涉税流程相对繁琐，没有能够调动老百姓参与的积极性，同时规模经济也不够，机构投资者发展也不足，养老体制改革与资本市场的良性互动无法得到很好的发展。要解决这些问题，不仅需要在税收政策上下功夫，还需要金融机构在其中发挥更大的作用。”张晓慧说。
据此，张晓慧进一步分析指出，随着中国老龄化的加剧，未来从目前现收现付制的DB型养老计划，转向发展基金积累制的DC型养老计划是必然选择。一方面，通过建立第三支柱可将家庭部门的短期储蓄变为“长钱”，从而发展直接融资市场，有效支持去杠杆另一方面，建立第三支柱有助于培育机构投资者，增强金融市场的稳定性。
以下为张晓慧发言全文：
大家上午好。跟在三位大咖后面发言，压力还是非常大的。我还是从金融的角度来谈一谈我学习双循环新发展格局的一些体会，主要是就金融怎么服务好双循环新发展格局、金融能够在新发展格局下做哪些事，谈几点看法。
第一，要把握好金融在双循环新发展格局中的定位。习近平总书记多次强调：金融活，经济活；经济兴，金融兴；经济是肌体，金融是血脉，两者共生共荣。在推动双循环新发展格局的形成过程中，我以为金融无疑应当发挥重要的作用，也就是说，金融的结构性变革必须致力于解决双循环新发展格局当中的难点和痛点问题，致力于配合解决实体经济的创新发展。这或许才是金融在新发展格局中的准确定位。
从国际经验看，英美等西方金融强国都曾经通过现代商业银行的创新和包括现代投资银行和创业投资体系在内的现代资本市场的创新和发展，成功地服务了第一次到第三次工业革命，为解决实体经济的创新发展奠定了金融基础，提供了良好的金融环境。
当前，中国也可以算得上是一个金融大国，我们的银行体系、信贷市场规模、外汇储备规模都是全球第一，股票市场、债券市场、保险市场的规模排全球第二。但我们距离金融强国应该说还有漫长的路途要走，可以说，双循环新发展格局的提出，也为金融的结构性变革更好地服务经济高质量发展、为中国成为金融强国提供了一次机遇。
金融是现代经济的引擎，在某种意义上说，金融效率和科技创新也是相互成就的，这在发达经济体的实践当中早就得到过验证。众所周知，华尔街和硅谷实际上也是相互成就的。在昨天召开的科学家座谈会上，习近平总书记再次强调了科技创新的重要性，他指出，科学技术现代化从来都是我国实现现代化的重要内容。尤其是推动国内大循环需要提高供给体系的质量和水平，以新供给创造新需求，这其中科技创新是关键。而畅通国内国际双循环也需要科技实力来保障产业链供应链的安全稳定。这意味着，双循环新发展格局下中国金融制度所面临的新一轮开放升级和变革，必须根据科技创新的实践，加快从间接融资向直接融资的转变。只有整个金融体系变得更加开放，更有活力，才能给予新经济、新技术、新产业更精准、更直达的金融支撑。
第二，新发展格局下要继续发挥金融供给侧结构性改革的核心作用。首先要健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，货币政策要更加灵活适度。尤其是当前形势下，可以通过健全结构性货币政策工具体系来加大金融对实体经济，特别是制造业和民营企业、小微企业的支持力度，支持居民提高消费意愿和能力，促进民间投资，扩大内需，推动形成统一的国内大市场，为双循环特别是国内经济大循环提供需求的拉动。同时，我们也要强化监管约束，加强系统重要性金融机构的监管，建立逆周期资本缓冲机制和宏观审慎压力测试制度，丰富宏观审慎工具箱，建立工具的启用、校准和退出的机制。
其次是发展多层次资本市场，尤其是培育壮大与科技创新相适应的股权投资和证券市场，打通科技驱动-现代金融-实体经济的良性循环；要大力发展供应链金融，增强金融与产业链的融合度和协同性，在支持战略性产业发展的同时，更要推动传统制造业的优化升级，如此才能为支持双循环，特别是国内经济大循环构建一个高效完备的生产供给体系。
再次要稳步推进人民币国际化。刚才黄奇帆理事长发言中也特别强调了这一点。在推进人民币国际化的过程中，尤其是要注重推动人民币在跨境贸易、投资以及大宗商品计价方面的运用。一方面可以利用双边本币互换、对外援助、对外优惠贷款等机制来扩大人民币的国际使用；另一方面要加强跨境支付基础设施建设，积极推进CIPS的建设，提高人民币清算结算效率，逐步降低中资金融机构对SWIFT的依赖，维护金融支持我国企业参与国际经济循环的能力。
第三，要抓紧完善宏观调控跨周期设计和调节，做好短期宏观政策和中长期的发展衔接，把握短期政策力度和节奏，为中长期结构性改革预留空间。
习近平总书记指出，“我国经济虽然面临较大压力，但是国内基本盘总体稳定。我国经济潜力足、韧性强、回旋空间大、政策工具多的基本特点没有变”。
疫情冲击之下，我国推出了较大力度的逆周期调节政策，对经济的较快恢复发挥了重要的作用。但为防止过度刺激带来的副作用，政府将政策中心主要放在疫情防控、帮助企业尽快复工复产上，财政和货币政策的刺激规模相对温和，整体政府部门的杠杆率仍然在一个基本可控的区间。货币政策方面，相对其他主要发达经济体，人民银行资产负债表的扩张也比较温和，且仍有进一步降准、降息的空间。这意味着相对其他多数主要经济体，中国仍有充足的政策工具可以应对未来可能受到的冲击。
不过，应对疫情过程中出现的新增信贷和社会融资规模的大幅上升还是会推高宏观杠杆水平的。中国社科院发布的《宏观杠杆率季度报告》显示，上半年杠杆率增幅为21个百分点，由上年末的245.4%上升到了266.4%。这要求未来宽信用政策必须更加精准导向，在帮助中小企业渡过难关的同时，也要避免大量的新增流动性流入股市、楼市，刺激资产价格的上升，造成风险积累并增大后期风险释放压力，尤其是要避免资金的空转套利乃至抬高实体经济的融资成本。
第四，要关注资产负债表的修复，更要警惕房地产作为短期刺激经济手段的倾向。首先我们要特别关注的是，政府部门、非金融企业部门与居民部门资产负债表的修复是需要时间的。此次疫情冲击具有一定的非对称性，中小企业的资产负债表受损的程度更高一些，当前政府的纾困政策着重在现金流方面对受损严重的中小企业施以援手。
疫情过后有效需求能否快速恢复，仍然会制约中小企业资产负债表的修复速度。其次是房地产作为短期刺激经济手段的倾向仍然存在。中国经济的崛起很大程度上依赖于投资拉动的增长模式，近年来，固定资产投资增长占GDP比例已达70%—80%，其中很大一部分是房地产行业。
其实早在疫情之前中国房地产行业就已经显现过度繁荣的迹象，2018年房地产投资占GDP的比重达到13%，地区之间的价格和供需也出现了严重失调，更重要的是金融资源过度集中在房地产相关行业造成了经济扭曲，对消费的挤出效应十分显著。从今年前七个月的经济数据看，房地产开发投资依然具有较强的韧性，率先实现了3.4%的正增长，这无疑有助于中国经济的企稳修复。但与此同时，某些热点城市的房价在疫情冲击下仍出现快速上涨，并存在部分资金违规流入楼市的现象，这些既不利于房地产市场的稳定，也会扩大金融行业的风险敞口，并对内需的恢复，尤其是对居民消费和固定资产投资中最具生产性的部分——制造业投资带来负面影响。
第五，必须坚定地推进制度型金融开放。尽管出现了逆全球化的潮流，但是国际经济联通交往仍然是世界经济发展的客观要求。对外开放是我国的基本国策，也是我国经济快速可持续发展的重要动力。此前我国在商品和要素流动性开放方面已经取得了可喜的成就，但在制度型开放方面并没有取得太多的实质性进展。我国金融开放的现实与国际通行标准之间仍然存在巨大的差距。其实早在2018年底召开的中央经济工作会议就已提出：要适应新形势，把握新特点，推动由商品和要素流动型开放向规则等制度型开放转变。在我看来，制度型开放的核心，就是在学习规则和参与规则制定的过程中，更多用市场化和法治化手段来推进开放。按照这个衡量标准，我国金融业的开放仍有很长的路要走。目前，我国股票市场中外资持股占比不到5%，债券市场外资占比不到4%，人民币占全球储备资产比重不到3%，银行业外资占比不到2%，所以说金融市场的开放程度仍然有很大的提升空间。
第六，实行制度型负面清单管理更有助于坚定我们扩大开放的决心。在双循环发展新格局下，推进人民币资本项目互换和人民币国际化，必须以中央发布的《关于构建更加完善的要素市场化配置机制体制的意见》和《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》为指引，做好制度型金融开放路径的顶层设计，既要避免功利地根据资本流动形势的预判来决定我们的开放进程，也不能因为要应对资本流动的波动就把制度性安排当作调控性工具。
货币可兑换和国际化的国际标准通常采用负面清单列示，因为负面清单的方式下，开放是原则，限制是例外。负面清单是不可逆的，只能做“减法”不能做“加法”。只有基于负面清单的制度型开放，才能为支持一种货币成为全球避险货币提供重要的体制保障。我们知道，按照正面清单评估的四十多项人民币资本交易项目，只有五、六项是不可兑换的，显示人民币资本项目的可兑换程度已经非常之高，但如按照负面清单，我国完全可兑换的资本交易项目只有七、八项，其他都是不同程度的资本管制。所以两者之间的差距还是比较大的。
第七，推动人民币国际使用有利于双循环新发展格局的形成。自2009年7月央行正式启动跨境贸易人民币结算试点以来，我们逐步放开人民币跨境贸易投资领域的使用限制，经过十多年的发展，人民币的支付、投融资、储备、计价等国际货币功能全面增强。目前人民币是中国第二大跨境支付货币、全球第五大国际支付货币、第五大国际储备货币、第三大贸易融资货币和第八大外汇交易货币，计价货币功能也有所突破。
当前形势下推动人民币国际使用的重要性日益突显，这主要是在国际政治和经济格局不断变化的情况下，尤其在地缘政治风险上升，单边主义和贸易保护主义盛行，经济贸易问题政治化的今天，跨境币种选择的非市场因素变得越来越重要。过去由于交易惯性和路径依赖认为是无所谓的问题，都开始逐渐变的有所谓了。过去企业跨境结算币种选择主要考虑市场因素，譬如汇率风险、货币兑换成本、融资成本等，由于人民币是高息货币，在金融市场开放中对境外投资者的吸引力较高，但在贸易活动中相比美元、欧元、日元则不具备成本优势。然而受美国金融制裁和长臂管辖的影响，担心美元结算、清算渠道受阻，越来越多的企业开始选择人民币作为跨境结算的币种。
其实，依赖美元体系进行结算的惯性也是可以通过精细化管理来加以改善的，当前大多数国家对美元都是采取净额结算，即国内银行内部和银行之间先清算完结，再到国外去清算。我国的银行则大多数采用全额结算方式，无论总行、分行还是海外行，都是直接通过SWIFT以及美国的CHIPS进行结算。据相关统计，我国的日均结算量若是全额结算的话，大约在两三千亿左右，若采取净额结算方式也不过1/10左右。现在的做法一方面是多付了手续费，另一方面则加剧了对美国支付结算体系的依赖。在双循环新发展格局下，有必要大力推动净额结算的方式。
第八，加强资本市场基础制度建设有利于推动资本市场的健康发展。资本市场的制度条件决定着资本市场的发展质量。在双循环新发展格局下，重要的是如何通过金融的制度型开放，把国际金融资源用于推动国内的高质量发展和现代化，而不是盲目地把国内的金融资源无序和低质量的散发出去。加大资本市场对外开放力度，不仅可以吸引境外优质资源进而深化资本市场制度改革，而且可以通过境外资本的参与引入成熟的市场规则和投资理念，提高我国资本市场在全球范围配置资源的能力。
资本市场的开放不仅仅是放开对境外投资者的限制，更重要的是通过加强国内资本市场的建立使我国资本市场和国际资本市场接轨。我国资本市场的运行规则与发达国家存在较大的差异，现行的信息披露、退市、卖空、投资者保护等制度都不够完善，境外投资者在对境内投资环境不熟悉的情况下，风险偏好较低，投资行为谨慎，投资期限也是趋于短期化的。实施高水平的对外开放，推动以信息披露为核心的注册制改革，完善退市制度，防止行政管理的过度介入，加强投资者保护，为投资者提供良性竞争环境，建立起与国际接轨的运行体系，才能更好地发挥资本市场的枢纽作用，提高我国经济的国际竞争力。
第九，通过推动商业银行股权投资试点实质落地来解决小微企业最需要的股权投资。从周期上看，小微企业在初创期和成长期时，最需要的资金是股权投资而不是债权投资。根据相关统计数据，2019年以来，我国的风险投资出现了较大的调整，2020年公开披露的风投规模只有405亿，大约是2019年的1/4，而且小微企业也不是风投的青睐对象。
如果能够允许资金实力雄厚的商业银行开展股权投资的话，必定可以助力小微企业依法合规做大做强，更好发挥服务实体经济的作用。与社会资本的短期性和逐利性相比，商业银行的投资期往往比较长，能够支持企业长期稳健经营，且雄厚的股本实力有利于撬动更多的债权资金，使企业的资金实力成倍增长。同时银行资源的整合能力比较强，可以帮助企业搭建综合化的服务平台，引入产业投资人、咨询机构、保理商、保险公司这样一些外部力量，帮助企业持续完善财务管理和公司治理，培育更多的待上市优质企业，推动经济高质量发展。
因此，新发展格局下应该加快银保监会发布的《关于支持银行业金融机构加大创新力度开展科创企业投贷联动试点的指导意见》的真正落地。首先要加快批准试点银行设立境内投资子公司，并把试点城市扩大到深圳，包括西安这样一些科创企业比较集聚的城市。其次应该允许资本相对充足的银行拿出一定比例的资本参与股权投资，同时可以对银行实施阶段性的风险权重计量。譬如参考债转股的风险权重计算方式，给予商业银行在战略新兴产业的股权投资2-3年的低风险权重计量期限，来平滑持有期间的平均资本占用。第三要充分发挥好科创板的孵化和退出机制，由相关部门出资设立中小企业股权投资基金或者母基金，在企业初创期介入，实行财务投资，由银行管理，把投贷联动真正做起来；央行和监管部门可以联合设立普惠金融服务中心，专门协调解决普惠金融实务操作中可能出现的梗阻，推动新型供应链金融创新试点，推动数字普惠金融的发展，来助力国内大循环。
第十，完善相关配套制度，推动养老金第三支柱的发展。促进养老金融发展对加快构建我国双循环新发展格局具有重要意义，也是促进长期资本形成的重要途径。从某种意义上讲，基于解决未来社会大问题的养老保险第三支柱，恰恰是可以把融资结构、金融体系结构、促进长期资本形成、有效降低宏观杠杆水平等诸多棘手问题串起来解决的一条途径，也就是说，促进养老金融发展对加快构建我国双循环的新发展格局具有重要意义，有利于补上长期资本形成不足的短板。
众人皆知，我国的储蓄率很高，可是过去我们的储蓄中有很大一部分以净出口的形式形成了对国外的净投资，新发展格局下我国的企业必然会加强自身技术研发或者开展长期投资，所以就需要补上国内长期资本形成不足的短板，也就是说，宏观环境的变化要求我们在养老金融体制上进行改革。
与国际上比较成熟，或者比较成功的养老金体系相比，当前制约我国养老金第三支柱发展的主要问题在于财政给予的税收优惠激励不足，涉税流程相对繁琐，没有能够调动老百姓参与的积极性，同时规模经济也不够，机构投资者发展也不足，养老体制改革与资本市场的良性互动无法得到很好的发展。要解决这些问题，不仅需要在税收政策上下功夫，还需要金融机构在其中发挥更大的作用。
个人认为，随着我国老龄化的加剧，未来从目前现收现付制的DB型养老计划转向发展基金积累制的DC型养老计划是必然选择。首先，通过建立第三支柱可将家庭部门的短期储蓄变为“长钱”，从而发展直接融资市场，有效支持去杠杆。
据相关部门估算，2020年我国GDP将达到100万亿，家庭金融资产将达到200万亿左右。按照家庭资产负债表的结构，30%的家庭资产将用于养老，资金规模大约有60万亿。其中第三支柱个人账户留存的资金大概是40万亿，如果把这些资金交给专业机构进行运营，其中只要有20%可以配置到股权融资市场，可以运营的资金就会达到8万亿。
只要科学、综合、审慎地把这些资金配置在股权融资中，就可以形成“长钱”，实现养老基金长钱和企业股权融资权限的匹配，这是企业部门去杠杆的一个重要驱动力。与此同时，建立第三支柱还有助于培育机构投资者，增强金融市场的稳定性。长期以来，我国的资本市场散户多、波动性大、炒作风气浓，削弱了资本市场的吸引力和服务实体经济的能力。机构投资者不仅具有信息优势，规模优势，还有着较为专业和科学化的投资决策模式，行为更接近于有效市场假说中的“理性经纪人”，所以机构投资者市场地位的提高，将有利于促进金融市场健康稳定的发展。
上述种种金融的结构性变革都需要我们解放思想，实打实落，才能取得标志性的快进。只有这些结构性变革得以实现，才能够助力“以国内大循环为主，国内国际双循环相互促进”新发展格局的形成。
谢谢大家。
责编 | 要琢zhuoyao @caijing.com.cn本文为《财经》杂志原创文章，未经授权不得转载或建立镜像。如需转载，请在文末留言申请并获取授权。