6年十倍，这只消费大牛股为啥被"团宠"？这四大基因缺一不可！深度复盘：宽阔的护城河怎么建成的？
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投资小红书——第07期
近期海天味业从高点回调了近20%，但市值依然保持在5000亿元之上。如果与2014年2月11日上市首日收盘价相比，海天味业用了6年多的时间上涨了近十倍，成为投资界梦寐以求的“Tenbagger”。
如果将海天味业的涨幅分解来看，细心的投资者会发现，海天味业的上市以来净利润上升了2.3倍，估值也跟随提升了约2倍，市盈率从刚上市时的30倍提升至90倍。
然而，抛却海天味业的估值因素，就像巴菲特说过的“买股票就是买公司”，复盘海天味业基本面的成长历史，对于投资者认清消费大牛股的基因，以及思考“什么样的公司才是值得长期投资的优秀公司”具有参考意义。
在90年代初期，海天味业还是一家区域性调味品企业，但后来经过长达近二十年的努力，该公司在激烈的竞争中脱颖而出，跃居行业榜首。
海天味业的长期投资人老田是一位从80年代中期就移居深圳的厨艺达人，他经常出入于超市等地，对海天味业在超市的货架陈列有着深刻的印象：90年代初期，南派酱油的老大是李锦记，还有散装老牌致美斋，剩下的都是杂牌酱油林立，海天酱油仅占据货柜的一个小角落。
普通投资者可能有所不知，海天酱油的2000年之后的迅猛成长，其实与2004年酱油行业曝出“毛发酱油”丑闻有巨大的负相关关系。2004年1月，央视的“每周质量报告”播出了一期名为《“毛发酱油”令人发毛》的节目在全国掀起了轩然大波。
“从此之后，我再也没有买过杂牌酱油，李锦记有点偏咸，致美斋后来没有太大发展，我从口味上也慢慢固定下来只买海天酱油。”老田说。
机遇是青睐于有准备的人，这不得不说到海天味业的未雨绸缪。早在90年代，海天就已投入3000多万元引入国外生产线，公司提出规模化和品牌化战略。1994 年公司就率先在调味品行业内提出品牌发展的战略，整合统一了品牌形象，并重点通过产品的终端渗透力进行品牌形象的推广，创造了业内新的营销模式，也在一定程度上改变了调味品在人们心目中低档和杂乱无序的印象。
根据中国调味品协会对中国调味品行业著名品牌企业的调查，2010年海天味业在调味品行业总产量位列第一位，公司各主要产品酱油、酱类、蚝油市场占有率均保持在行业第一。
在市占率提升的过程中，海天味业坚持的“以至善之心，调味中精品”，与龟甲万的“德为本，财为末，勿忘本末”非常相似，好公司都是靠好的产品不断占领消费者心智，最终正是价值观致胜。
值得一提的是，食品饮料行业往往是强者恒强，海天味业在2010年上升行业第一之后的十年里，总收入年化复合增长率依然为20%左右。根据海天味业的公告，海天味业在调味品行业的市占率目前为15%，而日本的调味品企业龟甲万在日本国内酱油市场的占有率为30%以上。
曾任南方基金社保基金投决会主席的蒋峰说过，长期跑赢大市的“好行业”具有一些基本特点，首要的就是竞争格局良好，最好不依靠行政权力维持，而是由市场充分竞争后形成的寡头垄断。
分析人士认为，依靠行政权力维持的行业，可能某段时间会受益于下游大单推动，但并不容易出现长牛股。比如2018年暴雷的园林股，还有部分环保股，其下游多是地方政府，导致公司偿付能力容易出现波动；再比如下游是电信、电力、铁路等巨无霸央企的上市公司，也容易受到行政权力干扰，很难出现长牛股。
部分私募界资深人士认为，消费牛股本质上投的就是市占率，市占率不断提升的公司往往强者恒强，海天味业和中炬高新（美味鲜食品）在2000年初体量都差不多，但海天味业的市占率一路提升，两者的市值也相差十倍左右。
“在不打价格战、不牺牲利润率的基础上，市占率却显著提高，这是公司具有品牌和渠道等护城河的标志之一。”资深分析人士认为，贵州茅台、海天味业等大牛股均是后来居上，不断蚕食同行的市场份额，市占率连续提高的企业。
与家电行业依靠惨烈的价格战决出最后赢家不同，海天味业则是一边逐年提价一边不断扩大市场份额。
分析人士认为，奥秘在于差异化，家电行业差异化比较小，而调味品行业的产品口味差异较大，消费者一旦形成口味依赖，企业就具有了定价权，形成毛利率和净利率双高的局面。
据老田回忆，2000年初期，一桶1.28L的海天金牌酱油的价格是9元左右，但现在这个品种的价格是在21-23元之间，而海天味极鲜酱油更是在26元之上，这意味着在过去10多年的时间里，海天酱油的价格在不知不觉中提升了大约1倍多。
价格提升外加市场份额提升的“双击”，带来了海天味业长达20年的稳健成长。券商中国的统计数据显示，以2009年的年报起计算，到2019年年报为止，海天味业的营业总收入在长达20年的时间中，年复合增长率为16%；海天味业的净利润在过去20年的时间里保持了19.8%的年化复合增长率。
2014年上市之后，海天味业出现了营业利润的加速上涨。统计数据显示，以2014年的年报起计算，到2019年年报为止，海天味业营业总收入在过去5年中保持了15%的年复合增速；利润则保持了20.7%的年化增速。
分析人士认为，定价权是测量真假牛股的试金石，还记得某生产阿胶的头部企业2019年因为提价而导致销量大减，但贵州茅台、片仔癀和海天味业的提价，基本不会影响销量。
榕树投资董事长翟敬勇坦言，投资就是与通胀赛跑，任何实物资产价格都有天花板，而且不具备持续性的大规模的投资，生产这些实物资产的企业的股权由于可以不断的产能进行扩张而获得超越通货膨胀的投资回报。
巴菲特最钟爱的企业喜诗糖果就拥有强大的定价能力，产品价格平均每年增长达到10%，但涨价并不影响销量，这是拥有强大护城河的标志之一。
蒋峰认为，遴选跑赢同业的“好公司”基本标准是，好公司必须具备定价权，而定价权来源于品牌、寡头垄断、资源以及专利。
券商中国记者曾经请教过明达投资董事长刘明达“投资的本质是什么”，答曰“是生意，顶级生意模式的公司是稀缺的。”
这也是为什么海天味业、贵州茅台、维他奶国际等与水有关的生产企业，能够一路长牛的原因。它们均是小成本大生意的顶级商业模式，毛利率非常高，用稻盛和夫的话来说“高收益是一切的基础”。
在过去十年的时间中，海天味业的销售净利率上升幅度超过43%。
2009年时，海天味业的营业总收入为44.8亿元，销售毛利率为38.44%，销售净利率为19.58%。而2019年的年报显示，海天味业的营业总收入为115.9亿元，销售毛利率为43%，销售净利率为28.08%。
分析人士认为，长期丰厚的利润率是一家企业具有护城河的标志之一，这意味着，这个企业“易守难攻”，即使业务令人艳羡，但外界难以攻破城池从中分去一份羹。比如贵州茅台的销售毛利率为90%以上，销售净利率在50%以上，但外界资本很难去复制一家贵州茅台。
稻盛和夫在谈经营时曾说过，对流通企业，税前利润率至少要做到10%以上，对于制造类企业，最低限度必须要达到15%以上，否则利润都被机器折旧费、利息等这些因素吃去了，公司首先应该集中精力，把自己变成高收益企业，后面的路才会越走越宽。
海天味业在销售渠道占据优势的背景下，一直致力于通过增加产品种类来提高自己毛利率和净利率。数据显示，海天味业2019年的经销商5806个，公司拥有全国销售网络，通过多年的精耕，覆盖率逐年提升，覆盖范围与销值增长基本同步。
在销售渠道畅通的背景下，公司通过扩充产品种类来降低销售费用，提升毛利率和净利率。除了传统的酱油、拌饭酱、黄豆酱和蚝油等产品外，海天味业的料酒、火锅底料等也悄然出现在消费者的厨房里。
海天味业的自由现金流强劲，保持着良好的分红记录。统计数据显示，海天味业自2014年上市以来，共分红7次，累计分红126亿元，占到其累计实现净利润的52.62%。公司仅在首发募资时融资19.2亿元，累计分红是首发募资的6.6倍。
“海天味业对资产敏感性非常低，2015年到2019年这五年时间中，固定资产加在建工程基本没有增加，但公司的营业收入却从110亿元增加到190亿元，扣非净利润也增加了近一倍。”前述分析人士认为，资产敏感度低的公司，扩张不是靠固定资产投入，靠的是无形资产。
“靠无形资产扩张的企业，对手模仿都不知道从何做起，因为无从下手，这与靠砸钱的企业是不一样的。砸钱能干的事，一般都不长远，因为既然你能砸钱，对手也可以砸钱。”
海天味业的ROE（净资产收益率）常年保持在30%以上。蒋峰表示，遴选好公司有一些基本的标准，高ROE且稳定往往是“高门槛”和“好商业模式”的一个重要表征，好公司通常具有“高门槛”，“它做的事情别人做不了或者做不好”，门槛决定了利润率的高低和趋势；赢家通吃行业中的龙头公司值得长期配置，历史看往往容易出大牛股。
万利富达的董事长胡伟涛重仓贵州茅台和维他奶国际十年以上，他总结这两家公司的生意模式为“小成本，大生意”且生命周期超长，“自由现金流多的公司比自由现金流少的公司有投资价值，生命力强的公司比生命力弱的公司有投资价值。”这也是成熟投资者面对短期业绩暴涨的小公司并不为所动的原因，理性投资者对于各领风骚三五年的小公司很难给出较高估值，这是因为小企业的生命周期较短。
海天味业历史悠久，其前身是1955年由佛山25家古酱园合并重组，“海天”获得过国家工商行政管理局的“驰名商标”和中国商务部的“中华老字号”。
提到产品的地理位置，投资者容易联想到贵州茅台，因为“出了茅台镇就酿不了茅台”的说法深入人心。
殊不知酱油产业也与地理位置有关，酱油产业一直有着“南强北弱”的格局。广东佛山和中山，有着两大调味品生产企业海天味业和中炬高新，这是因为北回归线之上，一年有300天的充足日照，使得这一带成为酱油酿造的天堂。
北方酱油一般采用低盐固态发酵工艺，是以脱脂大豆及麦麸为原料，经蒸煮、曲霉菌制曲后与盐水混合成固态酱醅，再经发酵制成酱油的一种工艺。低盐固态工艺发酵周期一般在2到3周，远远低于高盐稀态工艺发酵周期，风味和调味效果与高盐稀态工艺存在明显不同。
据南方日报报道，在海天高明总部，数万个白色玻璃池一字排开，陈列在80万平方米的天然晒池之中。在晒池中的每一颗黄豆都将晒足3到9个月，这是延续数百年，广式酱油最传统的生产工艺。全世界最大的晒池也让海天味业拥有了规模优势。
海天味业表示，公司始终坚持传统的生产工艺，坚持天然阳光晒制，将传统工艺技术与现代科技相结合，确保春夏秋冬每个批次的产品风味一致，用科技来保障产品的食品安全、口感美味、质量的稳定。
因此，在海天产品体系中既不乏金标生抽、草菇老抽这样畅销60多年的产品，经久不衰，依然保持着增长活力，也不乏味极鲜、黄豆酱等后起之秀来满足消费者对新口味的追求，保持了发展的后劲。
投资的本质是预测未来，预测未来需要深刻理解公司历史，历史当中蕴藏着朴素的道理，那就是投资源于常识，投资源于生活。普通投资者往往将投资神秘化，券商中国复盘海天味业长达十年以上的基本面，就是想和投资者一起坚守上述质朴的投资理念。
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