迈向更高均衡的经济复苏

高瑞东/文 2021年4月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议虽然肯定了一季度经济开局良好，但指出经济恢复尚不均衡、基础还不稳固，在此背景下，我们该如何把握实际经济节奏？会议未提及“六稳”和“六保”，未提及“稳定宏观杠杆率”，而是提出政策基调要“稳中求进”，宏观政策不急转弯，我们该如何理解这一政策基调转变？会议提出经济在恢复中达到更高水平均衡，底气何在，如何实现？

如何理解“辩证看待一季度经济数据”？

4月30日政治局会议指出，要辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不稳固，要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好。这一定调，几乎和2020年12月召开的中央经济工作会议完全一致。中央经济工作会议指出，疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，我国经济恢复基础尚不牢固；2021年世界经济形势仍然复杂严峻，复苏不稳定不平衡；要用好宝贵时间窗口。如何理解政治局会议对经济的定调，如何理解这背后的政策意图？

第一，政治局会议肯定了经济开局良好，目前增长压力较小。

2021年一季度，中国经济取得了良好开局，GDP同比增长18.3%，相对2019年一季度，实际GDP增长10.3%。尤其是3月份，随着疫情得到有效控制，天气转暖，基建投资、制造业投资、消费同时发力，经济相对2月环比动能继续提升，复苏进程持续推进。

第二，今年一季度以来，行业发展分化加剧。

2020年四季度，各行业实际增速基本接近2019年四季度，行业之间的分化差异较小。进入2021年一季度，由于春节前后受到疫情反复和冷冬冲击，导致行业差异加剧。以2019年同期为基数来看，信息技术、房地产、金融、交运仓储、制造业和工业的增加值增速高于2020年四季度。但是，建筑业、批发零售、住宿餐饮、租赁商务增速低于2020年四季度，这些行业复苏进程放缓。

第三，疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视。

海外疫情持续反复，印度疫情大爆发，我国也持续面临输入型风险。虽然疫苗接种工作稳步推进，但是中疾控主任高福表示，今年年末或者2022年初，国内才能达到群体免疫。因此，防控工作要慎终如始，线下服务业的复苏也会被持续制约。

第四，受疫情和房地产竣工疲弱影响，制造业投资复苏也较慢。

以2019年为基数，2021年一季度，制造业单季度投资增速-4%，弱于房地产投资（15.90%）和基建投资（狭义基建，4.70%）。高端制造业复苏态势较为稳定，低端制造业受疫情冲击较为严重，线下服务业和房地产竣工相关的，纺织、木材加工、家具、食品表现尤其较弱。线下服务业和低端制造业投资受损较为严重，这也使得在经济实现正增长的同时，失业率尚未回到疫情前水平。

为什么需要推动经济达到更高均衡？

在2020年12月的中央经济工作会议上，强调要“努力保持经济运行在合理区间”。紧接着，今年3月两会《政府工作报告》提出的经济预期目标是，“国内生产总值增长6%以上”。但是此次政治局会议，对经济目标提出了更高的要求，即“使经济在恢复中达到更高水平均衡”。在仅仅一个多月的时间内，对经济目标的定调出现如此重大的转变，背后有哪些可能的推动因素呢？

第一，中国发展需要同主要经济体齐头并进。

海外主要经济体财政强刺激叠加超级宽松货币政策，推动经济强复苏，我们也需要提高经济韧性与弹性，与主要经济体齐头并进。美国拜登总统在今年3月份推动第四轮1.9万亿美元财政刺激之后，又在4月份继续提出了2.3万亿美元的“美国就业计划”及1.8万亿美元的“美国家庭计划”，美国在不断加码政策刺激力度，供需两端持续复苏。大国博弈，是实力的竞争，今年以来，欧盟和日本纷纷倒向美国，政治之外，经济因素不可忽视。

第二，没有提“六稳”和“六保”，对经济更加有底气。

后疫情时代，我们要推动经济恢复到新均衡，更高的均衡。2021年是“十四五”开局之年，经济实现更高水平均衡，也为我国进入新发展阶段、朝着第二个百年奋斗目标进军奠定了坚实基础。

第三，在发展中解决问题。

无论是优化经济结构，还是防范化解经济金融风险；无论是做好重点群体就业，还是巩固拓展脱贫攻坚，都需要经济稳中求进，运行在合理区间。为实现经济更高水平均衡，要精准实施宏观政策，要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好，凝神聚力深化供给侧结构性改革。

如何实现更高水平均衡：“稳中求进”替代“稳定宏观杠杆率”

要求更高水平的经济增长，政策的底气源于哪里，宏观财政和货币政策如何配套？2020年宏观杠杆率出现快速提升，2020年12月的中央经济工作会议及2021年3月份的两会报告中均提出，“要保持宏观杠杆率基本稳定”。但此次政治局会议，并未提及杠杆率，政策基调要求“稳中求进”，体现了夯实经济复苏的政策总基调。

一方面，货币政策维持稳健，边际微松，固本培元。

政治局会议提出，稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持。总量上来看，货币政策延续稳健，当前的信贷政策及资金环境大概率将得以延续，边际微松，固本培元。

为什么微松？

第一，2021年5月1日人民银行在政策论文《近年来我国稳杠杆促增长取得显著成效》中明确表示，2020年四季度、2021年一季度我国宏观杠杆率连续净下降，预计今年宏观杠杆率将保持基本稳定。这一政策表态也说明，货币政策不会更紧，剔除2020年高基数因素的影响，预计今年全年社融口径的信贷规模增速将与名义GDP增速相匹配，节奏上将向正常年份的季节性规律回归。

第二，政治局会议强调“当前经济恢复不均衡、基础不稳固”，消费仍未完全恢复至疫情之前，叠加4月PMI显示制造业呈现出边际走弱，5月将会进入政府债券发行高峰，这些因素或将促使央行货币政策边际微松。

第三，更重要的是，在大国博弈的视角下，在主要经济体大量释放流动性，提高通胀容忍度的大背景下，我们独自收紧、严控通胀，未必有利于实体经济的对外竞争。为了推动“经济在恢复中达到更高水平均衡”，货币政策边际收紧概率小，边际放松概率大。

为什么固本培元？

政治局会议指出“要防范化解经济金融风险，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”。面对疫情冲击的特殊时期，逆周期调节政策在一定程度上推高了各方债务负担，加大了偿债压力，特别是今年以来被频繁提及的地方政府隐性债务。不发生系统性金融风险是央行防风险的底线，在这样的环境下，妥善处理债务问题，也需要一个稳健略松的货币政策环境。

结构性引导将是货币政策的发力方向。政治局会议指出“强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持”，政治局会议的表述是对人民银行金融统计数据新闻发布会上相关表述的再次确认。人民银行此前在新闻发布会上曾强调“加大对国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度，做到小微企业综合融资成本稳中有降。金融机构加大对普惠小微企业、制造业中长期贷款的支持，2月末普惠小微贷款、制造业中长期贷款余额同比增速分别达到 35.5%和38.8%”。作为国民经济重点领域的制造业和薄弱环节的小微企业，后续大概率仍将是总量控制下定向支持的重点。

另一方面，财政政策强调落实落细，支撑基建投资。

政治局会议提出，积极的财政政策要落实落细，兜牢基层“三保”底线，发挥对优化经济结构的撬动作用。“基层三保”指的是保基本民生、保工资、保运转，即保障地方财力，与今年强调建立常态化的财政资金直达机制相呼应。这一点其实是延续2020年以来的提法，缓解因减税降费与疫情冲击，导致的地方财政收支平衡困难。

财政政策表述中，不再提及“保持适度支出强度”，而是强调“落实落细”，指向的是今年财政支出力度减弱、节奏后移、精准发力的三个特点。在当下稳增长压力较小的阶段，财政政策并非强发力重点，为后续跨周期调控预留政策空间。但是，因为2020年部分专项债留存到今年支出，今年财政整体对基建投资的支持力度，正在不断超预期。今年3月，基建增速如期反弹，以2019年同期为基期，3月广义基建投资单月增速11.9%，相对于2月大幅提升。

制造业投资恢复是经济工作重中之重

政治局会议提出，“要引领产业优化升级，强化国家战略科技力量，积极发展工业互联网，加快产业数字化。要有序推进碳达峰、碳中和工作，积极发展新能源。要促进国内需求加快恢复，促进制造业投资和民间投资尽快恢复，做好国家重大项目用地等要素保障”。

为何要重点强调促进制造业投资尽快恢复？

一方面，受到疫情和房地产竣工疲弱影响，一季度制造业投资复苏较慢。以2019年同期为基期来看，2021年3月制造业投资单月增速-0.7%，相对于1-2月的-5.9%开始反弹，但是依然为负。一季度，制造业单季度投资增速-4%，弱于房地产（15.90%）和基建（狭义基建，4.70%）。

另一方面，分链条来看，低端制造业受疫情冲击较为严重，高端制造业复苏态势则较为稳定。2021年一季度，高技术产业投资同比增长37.3%，两年平均增长9.9%，明显高于全部投资，尤其是电子设备、仪器仪表、医药行业复苏态势较好。但是，低技术链条整体复苏态势较差，线下服务业和房地产竣工相关的，纺织、木材加工、家具、食品等链条表现尤其较弱。

向前看，我们认为随着企业利润不断修复，在出口和产业升级两大力量的支撑下，在更有针对性的货币政策的配合下，制造业有望加速复苏，成为拉动2021年经济复苏的主要引擎。疫情发生以来，海外供需缺口持续支撑出口，推动企业财务状况改善，利润快速修复。中美博弈的大背景下，政策导向制造业加快转型升级，攻克“卡脖子”核心技术，技改投资也将引领高技术制造业持续复苏。

房地产：居民购房热度不减，房住不炒总基调不变

政治局会议提出要坚持“房住不炒”的定位，增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，防止以学区房等名义炒作房价。“房住不炒”的定调与2020年12月的中央经济工作会议，及2021年3月两会基本保持一致。但是，本次政治局会议尤其强调了，防止以学区房等名义炒作房价，表明针对房地产的监管依然趋严。

一方面，二线城市销售增速持续上行，居民购房热度不减，楼市监管力度不减。一季度以来，全国地产销售维持较高热度。以2019年为基数，2021年3月单月，商品房销售面积和销售额，分别相对于2019年同期增长18.5%及35.1%。自2020年底以来，多个一线城市严查贷款违规流入房市，一线城市的新房销售速度已经明显回落，三四线城市的销售景气度同样开始下滑。但是，二线城市销售增速仍在上行，居民购房热度不减，也使得楼市监管力度不减。

另一方面，向前看，新开工虽不及预期，但短期地产投资韧性依然较强。一季度以来，房地产投资维持高位。3月地产投资单月增速16%（以2019年为基数，下同），相对于2月的15.7%小幅提升，继续维持高位。新开工数据低迷，相对于2019年同期，1-2月及3月分别下滑9.4%及4.0%，低于2020年四季度表现。竣工数据也同样较为疲弱，2020年12月竣工增速转负（-0.2%），1-2月出现反弹，但3月竣工增速又下滑了14.5个百分点，转负到-6.3%。

新开工与销售持续背离，主因融资环境整体趋紧下，开发商持续推进去库存。同时要注意到，由于地产投资中约有一半为存量项目的施工投资，受短期新开工和土地投资的波动影响较小。从2020年下半年以来，100大中城市土地出让面积开始回落，2021年新开工开始转负，使得房地产投资进入逐步慢速下滑的通道。

消费：持续恢复，复苏势头不断增强

政治局会议提出，制定促进共同富裕行动纲要，以城乡居民收入普遍增长支撑内需持续扩大。这与2020年12月中央经济工作会议明确的“扩大内需是战略基点，合理引导消费、储蓄、投资进行有效制度安排，有序取消行政性限制消费规定”相比，措辞力度有所下降。

一季度来看，社零复苏势头强劲，政策重点切换到收入分配，通过经济增长，自然带动收入改善和消费提升。2021年一季度，社零同比增长33.9%，相对于2019年一季度增长8.6%，两年平均增速为4.2%，恢复势头良好。汽车，可选消费品、必选消费品增速均出现提振。因此，政策重点也切换到了收入分配的问题上，要通过城乡居民收入普遍增长，来带动内需，从而进入收入带动消费、消费反哺增长的可持续发展路径中。

向前看，消费动能将随着疫苗接种的加速推进而释放。随着疫苗接种持续推进和天气逐渐转暖，居民出行、聚餐、户外娱乐活动的需求也将进一步提升，支撑消费持续复苏。国际油价回升，也抬升了石油制品的消费增速。今年五一假期民众出行意愿高涨，也在带动线下服务业加速恢复。

双循环：首次提及打通堵点

政治局会议提出，打通国内大循环、国内国际双循环堵点，为“十四五”时期我国经济发展提供持续动力。这与2020年12月中央经济工作会议提出的，“加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”相比，尤其重点强调了要打通堵点。

4月份制造业PMI数据，已经显示出了堵点对于制造业投资恢复的制约。据国家统计局，有调查企业反映，芯片短缺、国际物流不畅、集装箱紧缺、运价上涨等问题依然严峻。高技术制造业供应商配送时间指数连续三个月低于44.0%，企业原材料采购周期持续延长，正常生产活动受到一定影响。因此，本次政治局会议尤其提及了“双循环”打通堵点的问题。

如何打通堵点？首先依然是全面优化升级产业结构。在近日发表于求是杂志的《把握新发展阶段，贯彻新发展理念，构建新发展格局》一文中提到，畅通经济循环最主要的任务是供给侧有效畅通、穿透循环堵点、消除瓶颈制约。因此，我们必须坚持深化供给侧结构性改革这条主线，全面优化升级产业结构，提升创新能力、竞争力和综合实力，增强供给体系的韧性。

（作者系光大证券董事总经理、首席宏观经济学家）