聊聊帕特·多尔西提出的投资护城河

投资大师巴菲特把具有竞争优势的企业比喻成公司挖掘了一条宽宽的护城河，由于护城河的存在，企业能够在竞争对手面前保持从容的竞争性经营活动，且获得比竞争者更高的盈利。在投资研究中，对于护城河一词因为比喻生动和形像似乎容易被投资人理解，但在具体的选股中真要去比较和选择时却有一大堆的问题，因为护城河是一个定性概念，公司的护城河有多宽，有多强，每个人的理解是不同的。很多人认为一个企业的优质产品、超高的技术、高市场份额、有效执行和卓越管理等是公司的护城河，但晨星公司的研究员帕特·多尔西在《巴菲特的护城河》一书中否认了这些是企业的护城河内容，他认为真正有护城河的企业或有如下的标志（我没有引用多尔西的原话，只是用自己的理解来描述他提出的护城河概念。）：

1.拥有独特的无形资产，如品牌、专利或法定许可，导致竞争对手无法仿效其产品或服务。

2.拥有定价权的客户转换成本，导致客户难以割舍其产品或服务。

3.因网络经济（无论是线上，或者线下）而构建的独特销售和服务体系，方便客户能够在任何地方、任何时间购买其产品和服务。

4.依赖于（工艺或商业）流程、地理位置、经营规模或特有资产形成的成本优势，使得企业产品的成本低于竞争对手，保证在竞争中的盈利空间。

帕特·多尔西提出企业护城河的四个标志后，被众多人引用，就好比“忽如一夜春风来，千树万树梨花开”，大家突然找到了丈量企业经济护城河的尺子，可以方便地拿着它在选股时候进行丈量了。也曾经看到过有不少人机械地应用这四个准则选股，且很勉强地将几个因素附加上去。有的人只是早就心仪已久地喜欢上一只股票（其实就是心里已经内定了啊），再用这个尺子来套套，以便给自己有个说法。其实，对于任何一个相对优秀的公司，一般都会找到符合竞争优势的特征，否则这家公司就没有在市场上存在的道理了。

然而，这四个尺子真的好用吗？我们设想一下，你在选择白色家电（如洗衣机吧），市场上有海尔、美的、小天鹅、海信电器、惠而浦、松下、西门子、三星、荣事达、博世等等各类品牌。品牌其实都不错，销售渠道网络也差不多，好像产品性能和服务也没有什么差别。你如何用护城河的尺子来量它们各自的护城河呢？我相信要难倒不少人吧，真是“尺有所短，寸有所长”啊。因为要做好这个判断，你至少还要深挖公司的信息、行业的信息和消费者的信息和数据，以便能够进行比较，否则就只能模糊分析加主观判断了。

在用这四根尺子来衡量企业的护城河时，千万不能陷入一个静态的思维模式中。对于那些成熟的企业，采取静态的方式去评估是可以的，但对于那些成长股呢（包括科技类和创投类投资），这些企业的四个标志都未形成，更谈不上稳固了，因为它们还在与对手厮杀过程中，出现的标志都未必能定性。更多地，可用来看业务模式是否具备转换成本、低成本优势和网络效应的特征。多尔西坦言，他提出的四个护城河尺子的作用是方便在不同的行业中应用。例如，他认为在金融和资产管理行业、数据公司等业务中护城河的标志要更加显著，强于在汽车零部件、零售业等行业使用。他还认为在初创企业的投资中，用护城河的尺子来选择业务模式要强于看团队（选马重于选骑手）。这就回到以商业模式论优势的轨道上来了，而风险投资行业所谓的投资就是“看人”的投资理论就被证伪。

如果护城河是一个静态的概念，就应该能够相对地量化，用排除法进行选择。多尔西在书中的第十一章提出了一个识别护城河的步骤，其思路是公司历史的资本回报率等指标来观察公司。例如，判断一个公司是否有护城河主要看其过去十年的资本回报率是否稳定。如果这个回报率是坚实的，就说明公司有护城河，否则可能没有护城河。对于不达标的企业，再采取无形资产等四个标志来做深入分析。但对于护城河的强度（窄河还是宽河）还要做深入的定性分析，或者采取证伪的方式，看这个护城河是否牢固。向后看，用定量指标法，向前看用所谓的护城河定性法。

这本书读到这里，好像前面论述了这么多，还是定量指标管用，因为只要用结果法找到资本回报稳定的公司，就合理认为是一个有竞争优势的公司（多尔西认为的护城河），可以耐心等待市场给出合理估值时出手了。而这就是格雷厄姆喜用定量因素，辅用质量因素的基本思想啊。至于这个护城河有多强，可能要靠毛估估了，正如同巴菲特所言，一个人走进来凭着常识就知道他是否到了选民的年龄，而无需知道他确切的年龄。

从帕特·多尔西归纳的四把量尺的内容看，第一个和第二个其实是巴菲特所倾向的”消费者定价权“的思想，也就是一个有护城河的公司，其产品和服务形成的品牌，定价权不是由公司主导的，而是由消费者心甘情愿接受的，就如茅台，如果定价太低可能消费者还不敢相信呢，国际上一些大品牌的商品也是如此。尽管这类公司拥有消费者定价权，但公司也不会随意乱提价，以保护消费者的消费权益。这与一些资源型的公司在短缺周期阶段提价是完全不同的，这些公司的短期提价要么是周期性的供不应求，要么是进入市场的先发优势，提价的时间和空间都是有天花板的。而网络效应、规模化和地理因素构成的成本优势，一个是销售模式（无论线上还是线下），一个是生产模式，这样去理解会更容易。巴菲特对于企业的生产模式而形成的护城河也有过专门的阐述，他认为，在竞争中只有那些能够持续降低生产经营成本的公司才具有经济护城河。注意这个低成本不是阶段性的，而是继续地，是一个动态的概念。

多尔西认为，不是护城河的因素包括优质产品、高市场份额、有效执行和卓越管理等，提醒投资人不要误认为这些是公司的护城河。我觉得这个提法也会引起误解。这些被多尔西称作不是护城河的因素，正是一个企业不断挖掘护城河的重要组成部分，观察一个企业是否具有护城河，或者是否在不断强化竞争优势，产品品质不断提升会强化客户对公司品牌的认知，市场份额的不断提升也是公司执行力、产品质量和卓越管理等因素产生的结果，最终可能是形成具有竞争力的低成本优势。因此，动态的观察和分析更有助于对护城河宽度和强度的理解。