调味品行业及重点品类投资逻辑

中国有这样一句俗语：“开门七件事，柴、米、油、盐、酱、醋、茶”，一语道出老百姓“衣食住行”中最基本的刚性需求，而这七件事中，盐、酱、醋都属于调味品行业。民以食为天，食以味为先。食物不仅能满足着人类的食欲，还承载着一段段鲜活的味觉记忆。调味品所调出的酸、甜、苦、辣、咸、鲜、香等滋味，是我国特色饮食文化的核心元素。

调味品行业是食品饮料版块的重要组成部分，属于刚性的市场需求，因此，该行业表现出了较强的抗周期、抗通胀特征，在经济环境不确定性因素增多的年份，调味品业上市公司整体表现较好，股价均出现了明显的抗跌或上涨。

      调味品行业简介      

中商产业研究院预测到2019年底我国调味品、发酵制品制造业企业收入将超3700亿元，增速约为8%，行业仍然呈现平稳增长的态势。调味品行业的上游是农业及农产品加工业，下游行业是商品流通行业、食品加工业、餐饮业等。

随着食品工业的发展，现代餐饮行业所需要的调味品种类已经从原来单一的酱、油、醋、鸡精、味精，扩展到增香产品、增鲜产品、复合调味料、餐料等复合产品等。

中国调味品四大品类分别是酱油、味精、食醋、酱类，四大品类占据整个调味品市场近70%的规模。其中，复合了咸和鲜味的酱油是体量最大的，酱油、醋渗透率已接近100%，缓慢但稳步地增长。味精、盐、鸡精、鸡粉等受健康概念影响连年下降，已经进入盛极而衰的产品生命周期后期，但前10大公司的鸡精、鸡粉业务销售增速仍较快，行业的集中度继续提升。耗油、料酒、复合调味是新的增长市场，尚处于品类渗透期和消费者教育的早期。

消费品口味差异性由高到低排序依次是食醋、酱类、酱油、料酒、蚝油、榨菜、食盐/味精/鸡精等，口味差异性低的调味品行业有更高的行业集中度。（下图数据截止到2018年8月）

        调味品行业特征        

调味品行业地域化特征明显。我国不同地区的饮食习惯差异较大，各地区人们的口味和消费习惯很难改变，因此调味品也具有明显的地域化特征。中国调味品协会调研情况显示，调味品行业目前仍然以区域品牌为主，全国性品牌尤其是复合调味料的全国性品牌总体上数量较少。就全国性品牌而言，其市场渠道覆盖面虽然较广，但其重点销售区域的销量仍然会占其销售总量的70-80%左右，地区化特征依然很明显。品类空间的打开在于产品标准化、口感大众化、应用场景多元化，如老干妈（炒菜拌饭均可）和黄豆酱（蘸酱、炒菜均可）。

味觉记忆产生的强消费粘性成为调味品行业持续发展的基石。“东酸西辣，南甜北咸”是对国内饮食与口味差异的简单概括；调味品子门类中发酵、腌制类居多，微生物作用带来了迥异的风味差异。对中国传统口味的深刻理解，成为进入中国调味品行业的一道壁垒。

在竞争激烈的日本调味品市场，龟甲万占据日本酱油市场约31%的份额，剩余的份额则是被1400多家中小酱油厂商瓜分。龟甲万通过将适合使用酱油又符合美国人口味的菜肴的烹饪方法编成食谱和烹饪书籍，在欧美市场攻城略地，实现公司营收中75%来自海外市场、海外市场营的67%来自美国。但却在开拓中国市场时遭遇了挫折，从2000年迈入中国大陆市场，但至今在中国的市占率远不如国内海天等国内品牌。

餐饮行业、家庭烹饪、食品加工业是调味品行业最核心的三大需求来源，销售占比分别约为45%、30%、25%。随着城镇化的发展和生活节奏的加快，更多人们选择外出就餐、外卖，在外用餐的调味品摄入量是家庭烹饪的1.6倍，餐饮行业占调味品消费比重在持续增加。根据欧睿的数据，餐饮渠道调味品消费量占比由2004年的51%稳步提升至2018年56%。

调味品行业渠道扁平化，少有强势大商，后入者通过大经销商反超的可能性较低。强者恒强的局面下，市场集中度提升则为必然发展趋势。

调味品行业新产品不断涌现。我国调味品行业每年新开发产品数量较多，尤其是上世纪九十年代后期开始，复合调味料取得快速的发展，如蒸鱼豉油、浓汤宝、鸡汤、排骨味王、浓缩高汤等产品不断涌现，满足了消费者的需求。随着人们对饮食健康的要求越来越高、餐饮业分工越来越细化，调味品消费需求的结构不断升级，高端产品销售日渐走俏，用复合调味料代替食盐、糖、味精已成为家庭和餐饮业的新选择，复合调味料市场潜力看好。

回顾海外调味品企业的发展历程可发现，通过行业增速、集中度、龙头业务与品类、毛利率等关键指标，识别行业所处的阶段，有助于判断其投资价值。

调味品单品类存黄金发展期。一种调味品的黄金发展期，在于它在同一口味中对前一种调味品的替代，而它的衰落，又取决于后来者对它的取代。

       “酱油一哥”海天味业       

酱油的工艺可以按大类分成纯酿造酱油和配制酱油。纯酿造酱油又可以分为高盐稀态发酵酱油和低盐固态发酵酱油。而其中广式酱油更符合中式料理的口味，因此广式酱油在国内市场占有率更高，海天、厨邦都是广式酱油的典型代表。

回顾海天的发展历史，可以清晰地看到公司在做大单品、拓展新品、产能扩充、品牌建设、管理效率提升、渠道深耕上的系列动作。

由于调味品天然的易守难攻的属性，推力必须足够大才能顺利切入市场。强大的销售团队，经验丰富、动力十足的经销商是渠道推力关键。海天1997年走向全国，靠的是一批精干务实的销售团队，在各地酒店层层地推打开市场。

由于饮食结构西化、消费者健康意识加剧（越吃越淡）、复合咸味调味品对酱油的替代，日本酱油消费量已经下滑至少30年，人均消费量不足顶峰时期的一半。目前，中国人均酱油消费量赶超日本的人均消费量，但距日本顶峰时期人均16升/人的消费量顶点仍还有较大距离。但当代信息传播、餐饮融合速度远远大于日本20世纪，中国酱油人均消费量虽然仍在上升，但大概率不会达到日本顶峰时期。酱油拐点在何处？是投资前值得去思考的点。

        “食醋区霸”恒顺醋业        

食醋作为酸味调味品的一支，可替代品非常少，调味应用场景多；食醋还具备抗菌杀菌、促进新陈代谢、调节酸碱平衡、抑制血糖升高、降低血脂、降低胆固醇等保健功能，迎合了健康的消费观念；仅有柠檬、番茄酱、酸泡菜等替代品，是调味品子行业中最为长青的一类。从日本调味品发展经验来看，醋的人均消费量只增不减。

醋的全国化问题存在诸多争论，从目前生态格局来看，四大名醋盘踞一方，小作坊大量存在，消费者品牌意识不足，与酱油2000年时期的发展阶段较为类似。

恒顺醋业是镇江香醋的代表，2008年至今，一边继续做大传统的镇江香醋产品，另一方面开始拓展新品类。积极推出“三年陈”、“六年陈”来攻占香醋的高端市场，在山西实现异地产能扩张，进军具有类似白酒的“年份属性”陈醋市场。此外，还相继拓展白醋、米醋、果醋、酱油、料酒等，品类圈大大扩张。但海天等综合调味品龙头发力布局醋品类，也使得品牌潜在竞争加剧。

恒顺醋业2018年华东大区营收占比接近50%，同比增速达到20%，这意味着华东地区作为公司传统的强势市场依然具备做深做透的市场空间。目前公司产品流向家庭渠道为主，在渠道拓展方面，公司一方面通过持续打造终端的“春耕造林”计划推动渠道下沉；另一方面加强对餐饮渠道的重视力度，成立餐饮事业部。

       “小萌新”复合调味品        

复合调味品目前增速较快，使用场景主要以外卖与居家佐餐为主，但格局分散，餐饮端价格低廉，没有品牌议价能力；家庭端使用习惯也尚未完全养成，还处于发展起步阶段。根据Frost&sullivan，美国、日本复合调味料的贡献约为50%，市场潜力巨大。

品类机会在于群体变迁带来的厨房革命，烹饪者从专业者到非专业者的转换：复合调味料的机会存在于社会整体烹饪能力的下降，家庭端80-90后逐渐成为后厨中坚力量，连锁餐饮使用一站式调料可以迅速扩张，复合调味料一定程度上取代了专业烹饪者，是真正意义的厨房革命。