陆晨博士、教授
中国人民大学商学院EMBAEE特聘课程导师
北京大学光华管理学院、EE特聘课程导师
蘑菇数字科技首席经济学家
哈佛大学商业心理学BPSY特聘教授
蘑菇学苑名誉院长
The Curse of Short Selling 卖空的诅咒
人们天生喜欢正数，讨厌负数，喜欢加法，厌恶减法，喜欢乘法，讨厌除法！
在金融市场上，用负数代表资产的价格除了不久前发生的 WTI 原油期货在 4 月 20 日结算的最后几个小时被空头狂轰滥炸，最后以-37.63 的绝无仅有的负价格收场外，就是卖空的金融资产在资产负债表上，被记录到负债的一端，而且负债的数量是随着市场的变化而不断变化的。
卖空一向被大众所唾弃，被认为是一种不道德的行为。世界著名的投资大师巴菲特在 2020 年投资者大会上再次特别强调，尽管第一季度持有美股巨亏 500 亿美金，但绝不做空美国。
中国人一直相信风水轮回，这在美国 20 世纪初的著名“股王”Jessie Livermore 杰西·利莫佛尔的身上得到了最好的验证。利莫佛尔的交易职业生涯中的两次巅峰之作，都是卖空美国，发了国难财。
在 1907 年的金融危机中，利弗莫尔大量做空，一天之内赚了 100 万美元。金融大亨约翰·皮尔庞特·摩根（John Pierpont Morgan，他的公司就是在华尔街上大名鼎鼎的 JP Morgan）在危机期间出手干预，挽救了纽约证券交易所。摩根请求利弗莫尔不要继续做空市场，后者应允并开始做多。
尽管曾经拥有过不可一世的辉煌，但世道轮回，因为抄底和家庭问题导致求利弗莫尔晚年抑郁不振，最终于 1940 年自杀身亡。
2020 年做空原油期货市场的急先锋 ETF 和 ETP
时间快进到了在疫情黑天鹅羽翼下满目疮痍的 2020 年，世界经济再一次面临着衰退乃至“大萧条”危险境地；疫情引发的金融市场的黑天鹅此起彼落，华尔街的“大空头”们发起了一轮又一轮疯狂的进攻，金融市场和大宗商品原油市场被打得丢盔卸甲，狼狈不堪。
在这一轮市场暴跌中，ETF，ETN 和 ETP 一跃成为市场上做空应用最多的交易工具，大空头们的收益经常达到百分比的两位数，有些甚至达到惊人的三位数。
ETF(ETP)之所以如此大受欢迎是因为它们交易的便利性和超低的交易成本，特别是和期货或期权等金融衍生品相比，优势一览无余。另外一个独特的方面就是不受制于美国资本市场卖空交易中的升价规则 UpTick Rule，比起普通股票卖空交易更显得得心应手，灵活自如。
但是，让整个金融市场始料未及的是，这些做空交易的优势竟然成为了 ETP 在市场大跌时推动其资产管理规模完成“大跃进”式的腾飞！这也是和投资者的常识性思维背道而驰，大相径庭的。
黑天鹅的作者 Nassim Nicholas Taleb 在他的经典著作中反复强调:“对于世人来说，不是那些已经知道的知识很重要，而是那些不知道的知识更加重要”。
对于卖空市场能够推动 ETP AUM 巨量增长的一无无知就必然导致交易情绪的信号无法起到有效的指导作用，或者被错误地理解。
创建 ETF（ETP）空头头寸可以通过两种不同的方式来完成。第一种是传统的方式：从ETF(ETP)经纪人那里借入 ETF(ETP)，然后卖出去。第二种方法，通常是更便宜的方法，被ETF(ETP)做市商称为“创建再借出”的模式来建立空头仓位。
每当交易市场中卖空需求高涨时，正是第二种卖空的方式导致大量资金净流入 ETF(ETP)。另外，ETF(ETP)必须批量预先注册新股，以避免每次向市场发行时都必须经过监管机关的繁琐费时的审查程序。基金管理人保留了这些预先注册的 ETF(ETP)新股，每当 ETF(ETP)的做市商将所要求的底层资产的定制篮子作为交易抵押品提出以卖空为目的的创建需求时，基金管理者便会把预留的新股快速地提供给做市商到市场上交易获利（很显然，是在大厦将倾的崩盘时刻）。
早在 2010 年，安德鲁·博根 Andrew Bogan 等人就解释了这种实质上的裸卖空 Naked Short 是如何产生一种再抵押效应，即相同的股份由数倍的投资者拥有，这相当于卖空交易再加了数倍的杠杆，威力、破坏力和风险大增。
正如他当时指出的那样：
“尽管 ETF 所有者认为他们的 ETF 股份代表 ETF 追踪的指数中标的股票的所有权，但该股票并不总是全部都存在。由于某些 ETF 的空头爆炸性增长，ETF 所有者经常远远超过 ETF 运营商对基础指数股票的实际所有权。人们可能会问这怎么可能，但是 ETF 固有的创建和赎回机制意味着卖空者在卖空 ETF 时不必担心流通股的可用性，因为他们总是可以使用创建单位来创建新 ETF 股覆盖未来 ETF 的空头头寸。从本质上讲，空头做空 ETF 似乎完全没有被挤兑的致命风险，因为卖空者总是可以“创造”新股。与发行在外的（固定）股票数量相比，这导致一些 ETF 拥有惊人的空头权益，而每卖出一股额外的 ETF 股份，就会有该股的另一位所有者”。
上述讨论的前提就是，ETF(ETP)的“创建再借出”模式一直可以实行。一旦由于监管限制等原因，新股的发行来源被切断，ETF(ETP)做市商为了控制自身的交易风险和持仓风险会调整增加他们报价的买卖价差，以使他们能够应对由于 ETF(ETP)不能随意“创建再借出”所带来的不确定性。
做市商出于同样的风险考虑也不太愿意对于购买或出售大批量的 ETF(ETP)提出买卖报价。
交易流动性无论是从质还是量都受到重创，这更无疑会增加 USO 投资者的市场交易成本。
ETF 的市场卖空份额的统计数据表明， “创建再借出” 的 ETF 卖空模式是四月近几周以来大量资金流入美国石油基金 USO 的真正推手，USO 则是基于衍生品合约的交易所产品 ETP。
在石油市场基本面由于冠状病毒疫情导致的全球原油需求异常疲软之时，大量的投机资金涌入 USO，不可避免地对于其跟踪的 WTI 原油期货市场造成破坏性极大的冲击和影响。
当前的全球经济惨淡不堪，特别是对于原油需要较大的游轮和航空业都遭受灭顶之灾，加上Warren Buffet 在今年首次网上直播的股东大会上出人意料地宣布已经清仓了所有投资的航空股，无异于是雪上加霜，又给了苦苦挣扎的航空业和原油市场一个无情的痛击。
近月的原油期货合约面临者巨大压力，基本面看跌，而未来价格的下行压力较小，所以比近期 WTI 原油合约价格要高。这就造成了被称为升水 Contango 的 WTI 原油期货的期限结构。
随着其管理资产规模的飞速增长，按照 USO 的投资协议中的明文规定，它必须不断买入 WTI 近月合同，不仅如此，合同中还要求 USO 的管理人每月需将这些即将到期的原油期货头寸展期到后续的期货合约中。这一切信息都无比透明地展现在交易大众面前，曾经是作为ETF(ETP)的优势和特点，但现在却沦落为投机者猎杀 USO 的利器。
USO 之类的 ETP 必须依赖于商品衍生品的支持，这就给了市场中的投机交易者一个几乎是“稳赢”的获利机会，可以有条不紊地从原油期货升水结构的市场中，提前布局，从 ETP 的预期的展期交易中为自己获得丰厚的稳定利润，这使得 ETP 的期货合约的展期成本变得更高。
ETP 管理规模的不断扩大虽然提高其知名度，但树大招风，交易成本的损失变得日益严重。
80％的 USO 股份是通过非零售客户持有的，大部分为企业的能源交易柜台、对冲基金和其他专业机构参与者。专业投资者因其交易的便利性而对 ETP 格外青睐。ETF(ETP)的交易非常适于股票投资组合管理软件或后台簿记系统，无需运行额外的期货管理账户，节约了公司的人力和管理抵押品保证金和风险敞口等琐碎事项的成本，降低了操作风险，提升了投资交易的效率。
ETF 超强的交易流动性和容易卖空的特点加上 “创建再借出” 的奇特功能，这几样独特的性质的叠加就构成了一幅前所未有的奇葩画面：市场疲软之时大量资金涌入 ETF(ETP)。
只要卖空 ETF（ETP）的市场需求旺盛，主经纪人 PB 就可以通过向 ETF(ETP)做市商发出创建请求来生成全新的 ETF(ETP)单位。发起这些交易所需要做的就是将产品跟踪的潜在抵押品交付给做市商就可以了。
不管是借入还是购买交付给做市商的抵押资产或证券，PB 都必须对冲其头寸以保持市场中性，严格控制风险。如果 PB 选择购买而不是借入相关资产或证券，则他们必须找到一种能够节约成本的有效方式为这些证券交易提供资金。
通过“创建再借出”的模式来满足客户的卖空 ETF(ETP)需求的优势之一是可以享受到优化定制篮子带来的种种好处。做市商只要提供 ETF(ETP)跟踪的代表性证券或商品，而不必按照指数的组成所要求的结构来完完全全地复制。他们可以购买流动性最高的资产，从而减少了客观的交易支出和流动性成本。
创建再借出的 ETF 交易机制
关于“创建再借出”的功能如何在由衍生产品支持的 ETP 中运行的公开文献很少。
新加坡管理大学的李伟凯和南洋理工大学的朱奇飞在 2016 年发表了题为《Short Selling ETF》卖空 ETF 的论文指出，通过“创建再借出”的模式，卖空可以使投资者可以受益于 ETF（ETP）所涉及的金融中介机构（基金管理者、做市商、经纪人）之间的良好市场联动效果，尤其是在对冲风险和管理抵押品方面，是提高交易效率和降低成本的主要驱动因素。
USO 中的绝大部分空头交易确实代表了从创建到交易的活动：
一家对冲基金想借入 10,000,000 股做空 ETF 或 ETP，这对于创建该 ETF(ETP)的任何金融机构来说都很轻松快捷，ETF(ETP)管理者会创建新的股份，再展开背对背交易，通过做空期货来对冲他们持有的 ETF（ETP），并将头寸借给空头对冲基金。
在这个业务模式的开始之初，因为基于期货的 ETF（ETP）仍然是新事物，只有一两家经纪人 PB 能够主导这一交易活动，但是时至今日，几乎所有的主要经纪人都可以提供此类服务。
据市场上调研分析，ETP 中 90％以上的空头头寸都涉及专业投资者而不是散户。这些 ETP 的资产管理规模几乎总是与 WTI 价格成反比：当 WTI 在 2 月下旬开始下跌时，就有大量的投机资金蜂拥而至。而每当国际原油市场上涨时，就会出现资金流出。
例如，当石油价格在 2008 年达到创纪录的高水平时，USO 就被疯狂地赎回而遭受重创，使其成为大宗商品市场上期货合约的净卖家。
空头仓位大量聚集的同时也必须有大量的买入，这是因为卖空者必然将其头寸卖给其他的投资者。当市场大跌的时候，很显然，卖方扮演着知情方的角色，买方多半是不知情的投资者，被动接盘。交易量的剧增是由空头一手主导的。
在下面这张图中，看到的巨大天量的资金流入更可能是 PB 和做市商协同作战，使用“创建再借出”交易机制来创建新的 USO，用来做卖空原油市场。随着 WTI 价格开始急剧下跌， USO 的空头就像闻到鲜血味道的鲨鱼蜂拥而至：
USO 基金的 AUM 扩张竟然是被空头利益集团所掌控。
自 2020 年 1 月底以来，USO 管理的资产已从约 15 亿美元增至 42 亿美元，该基金在近月合约中的未平仓合约中占有越来越大的份额。截止到 4 月 20 日，空头的头寸总额占 ETP 浮动资金总额的 15.44％。按市值计算表明，自 2020 年初以来，这些头寸将获得高达 3.477 亿美元的利润（扣除融资成本）。
S3 Partner 的预测分析主管 lhor Dusaniwsky 称，四月中借出“现有” USO 的成本平均约为 3.8％。在某些定制案例中，借券的利率分别高达 30％和 35％，较小的比例竟然达到75％！
从下面的图表（橙色线）可以看出，这是自年初以来一直是稳步下降的借券利率在四月的突然反转，标志着 USO 借出成本的非线性增长和交易风险的爆发。
在一年中的大部分时间里，USO 的借贷率都在稳步下降，因为 USO 创建的仓位增加至 14 亿。到 4 月中旬，费率从年初的 2.0％升至 1.0％以下。最近的 USO 借贷费用飙升发生在 4 月 15 日之后，即利率从 15 日的 0.68％ 升至 20 日的 1.42％再到 21 日的 3.80％。
数据进一步显示，在 USO 因为已用尽了预先登记的新创立的股份，而无法满足新的创建请求的前一天，借券的利率开始飙升，市场确实如经济学的创始人，苏格兰伟大学者亚当·斯密在他的传世经典《国富论》所描述的“那只看不见的手”，能够快速地感知市场的变化。
衍生品所扮演的角色
随着 USO 所持有的衍生品头寸开始占据近月未平仓合约的主导地位，随着 WTI 期货合约交割日的临近，交易流动性消失殆尽，进而引发亏损；
另一方面，可预测性和稳定的收益招致越来越多的加入这个在 USO 下场预定期货席位之前“抢跑”的交易游戏，华尔街称之为“Front Running”：如果在 USO 展期之前抢购到 WTI 期货合约，就能通过 USO 的巨大资金在随后的展期交易中推升价格的作用，确定性地从中获利。
根据金融的经典理论，投资的效率等于收益除以风险，如果是稳定的收益对确定性（不确定性很小，就是风险很小），那么这样的投资就是价值连城的，效率值奇高无比。
这种先发制人的交易行为使得原油期货市场的升水 Contango 的情况更加恶化，促使很多投资者购买实物原油并将其储存起来，并出售远期的期货合约，以保证在未来某个时候能够确定地盈利。
为了弥补 USO 基金的运营管理漏洞，改变自己在尔虞我诈，相互倾轧的残酷金融市场中的丛林生存法则，USO 最近宣布把战线拉长，调整所持有的 WTI 期货合约的投资结构，从全部持有下一个月的 WTI 期货合约，开辟第二战场分散投资，购买后面几个月的期货合约，从而减少了 USO 被迫移仓的次数，也降低了交易的费用。
USO 于 21 日公告改变持仓结构，55%资产投入纽约商品交易所 NYMEX 的 7 月原油期货，40%资产投入 6 月原油期货，5%资产投入 8 月原油期货。由于 USO 更改投资架构，更多地反映原油的未来的价格，并非原来投资策略所跟踪的现货价 Spot Price。
但是许多交易员认为，远月原油期货合约的交易流动性无论是从深度和广度都非常差，这些合约的交易流动性都不足以吸收 USO 巨无霸式的资金流。这意味着在交易市场中最经典和挥之不去的“反向选择性”（Adverse Selection 就是天量的资金需要下场交易，但恰恰是要下场交易这件事的操作，会对做这件事的初衷和目的造成负面的伤害）仍然会像噩梦一般和 USO 形影不离，并有可能进一步破坏现有的价格体系。
他们补充说，ETP 更倾向于通过“结算交易”定单（一种将买方变成期货结算价格接受者的被动消极定单）进行购买，这样的交易只会增加其透明可见度，把自己完全暴露于空头的隆隆炮火之下，毫无抵抗能力，被迫接受任人宰割的命运。
中银的原油宝事件中 WTI 的单子就是这里所说的“结算交易”定单，管中窥豹，可见一斑。
面对持续的 WTI 原油期货交易流动性的压力，USO 可能会尝试使用其他的一些奇特异类的衍生工具来实现其投资目标。例如，其招股说明书的条款允许其分散投资，多元化发展，从取暖油和 RBOB 汽油到布伦特原油期货来选择和配置。
一个自然的最佳替代选择就是使用布伦特 Brent 合约。它几乎像 WTI 一样具有很好的深度和流动性，与 WTI 原油期货的关联性也非常好，并且更符合基金的总体投资要求。
忘记历史就意味着背叛
世界著名投资人，橡树资本的创始人霍华德曾经说过“预测未来是毫无意义的和徒劳无功的”，他更倾向于赢下一场“失败者”的游戏（Winning the Loser’s Game）。
展望未来的诀窍就是回头看看在最近的历史上都发生了什么，有什么可以借鉴的。
对于未来，市场只能猜测。但是，接下来可能发生事情的线索也许就在过去已经发生的事件中已经被一一呈现了。
当 2009 年夏季纳塔斯汽油价格暴跌时，USO 的姊妹产品,美国天然气基金 UNG 经历了和今天非常相似的异乎寻常的市场压力。
首先，它的资产管理规模爆涨，迫于仓位管理的压力，开始尝试使用奇异的大宗商品衍生工具，不久其注册的新创建股份都被用尽，然后就是美国证券交易委员会 SEC 未能批准其新股的发行，UNG 基金的新股份的创立被监管叫停，UNG 仍继续以溢价交易。
虽然 SEC 又很快改变了主意，但监管机构介入了 UNG 的头寸限制，最后，雨过天晴，该基金重新开放再次加入了大宗商品交易的战场，为投资人的利益而战。
结束语
事实证明，ETF（ETP）资产管理规模 AUM 增长的驱动力不一定是零售需求的激增，重要的是投资者购买 ETF(ETP)的条件。ETF(ETP)的增长/收缩取决于相对于该基金的基础资产的指示性价格，该 “买入” 是因为定价过高还是定价过低。
ETF（ETP）的结构设计是：每当 ETF 相对于其基础证券的价格过高时，它的 AUM 就快速增长；而当 ETF 相对于基础证券的价格过低时，AUM 就收缩。这是一个“反周期” 的设计，从这个角度上来说，ETF(ETP)和它所代表的底层基础资产市场是完全不同的。
对于被动投资的指数基金是否有能力扭曲改变底层资产市场交易的能力，业界已经有很多的讨论和争议。为了平息市场的担忧，监管机构相应地对衍生品合约的交易引入了严格的头寸限制，以缓解庞大的指数基金阵营对底层基础市场可能造成的冲击。
USO 的爆炸性增长可能意味着 ETP 投资者基于贪婪本性抄底原油市场所形成的, 但也可能意味着潜在的 ETP 底层资产爆炸性地崩溃，ETP 通过自身特有的市场结构和套利交易机制消化吸收过多的供给来抵消减少底层基础资产抛售的压力，维护着现代多层次金融市场的有效运行。