投资框架2018（更新加长版）学习
作者分享投资框架的起源：
什么是好股票说的很多，但什么是好的价格却说的很少
我，上市公司，众生，各种其他因素
上市公司的内在因素：
1.护城河（品牌和管理层不一定就是，看品类和赛道:厚厚的雪，长长的坡 ；垄断和牌照是护城河）
伟大的公司往往是to c的，这告诉我们长线持有的方向
To B公司中的能源类公司一般需要各种政治资源，而To B公司中的非能源类公司一般需要非常强的技术，但由于技术颠覆太频繁，哪怕是大公司，一步没跟上可能就出局了。
金融公司有强大的护城河，一方面经营业务需要政府的牌照，另外，老百姓把血汗钱交给你，会非常谨慎，对金融机构的信用要求很高
其实说到上瘾，腾讯的微信和游戏又何曾不是令人上瘾、欲罢不能的东西？从上瘾这个维度研究护城河也很不错，赌博也让人上瘾，高档护肤品让女人上瘾，一身名牌炫耀让人上瘾，相关的公司，出了很多的巨无霸。
2.进化力（商业模式），价值观、
护城河本质就是连接的强度。
连接的强度，当连接足够多足够复杂时，涌现就横空出世了
我觉得好的价值观有三个最重要的特点：善待客户，善待员工，鼓励创新。
上市公司的外部规律：
1. 上市公司与投资者
如果一名股东的入股，可能导致内在的基本面发生重大改变，从而影响股价，当然值得我们重点关注。
一般投资者只应该做一名“旁观者”,才能做出更好的投资决策.巴菲特投资的大部分公司，他都只充当这种角色，只有管理层非常优秀，非常值得他信任，他才会购买这家公司的股票
2、上市公司与宏观变化
地产和宏观经济的整体景气高度相关，金融、有色、基建等行业公司也是如此，这些行业的公司的股票在景气好时涨得非常好，但当景气不好时跌得非常厉害，所以我们要在行业低谷买它才会有好的回报，还有一类行业和宏观经济的景气相关性相对较弱，如游戏行业、食品行业、一些消费品行业等，股票表现与景气强弱的相关性就弱很多。研究某一具体公司，从一开始就要想清楚这是一家强周期的公司，还是一家弱周期的公司。
证券市场（股价）
一．内部规律
(1)pe曲线
有一种说法，每个公司都有它的价值，证券市场上的价格围绕价值上下波动，
有一个著名的估值公式，公司价值等于未来现金流的折现，但这个估值方法只有理论上的价值，但却缺乏可操作性。
股价波动来自于投资者买与卖的行为，每个人都可以对公司值多少钱有自己的看法，他们以自己的出价表达自己的这种看法，显示在屏上不停跳动的股票价格，是市场参与者的各种看法在某个时点所形成的一个阶段性的共识，这个共识包含了一系列非常脆弱的假设，包括基本面的、宏观面的等等，这些假设随时都可能发生改变，共识也只好发生变动，股价因此上下波动，市场参与者的共识认为公司值多少，它就是多少，仅此而已。换句话来说，股价波动乃众生心动。
那么我们为什么还要为公司估值呢？估值的本质，以我的理解，不是算公司的真实价值是多少，而是估计未来市场的投资者们可能给它一个什么样的价格。
市场给一个公司估值有几种主要的方式
，大部分是用PE，还有些用PB、PEV(主要用于保险业)、PS（主要用于销售型企业）等，当然也会综合一起参考，但总有一个是主要的。而且，市场对一个公司的分析框架也会逐步达成一致，也就是说会形成共识，这种共识是如何形成的呢？一般是由市场的意见领袖决定的，谁是意见领袖？主要是大行研究员。我们做研究一定要有自己的观点，不能依赖别人，但是我们一定要明白市场是怎么想的，尤其是意见领袖的想法，因为股价是由市场全体参与者，而不是我们自己单独的想法决定的，我们千万不能一厢情愿
从这个公式看，研究公司的股价分为两部分，一是研究公司的基本面，判断公司未来业绩如何增长，二是研究市场能给它多少倍的PE，能否提升。可见，要做好投资，不仅要认真研究公司的基本面，还是认真研究市场估值的逻辑，缺一不可。
我认为，首先要充分理解市场给公司估值是一种什么逻辑，然后不仅要考虑公司的基本面，还要考虑诸多宏观及市场变数，在这样的基础上确定具体PE，这个PE值是我认为未来市场比较高概率可以接受的，只是未来太多变数，因此我们确定这个数字时一定要留有足够的余地，所谓要有安全边际，就是这个意思。
市场现在给一个公司的PE，已经隐含了对它未来业绩增长的预期，而未来市场会否调高估值，关键在于市场预期未来业绩增长是否会有一个比较大的提升，或者说利润增长的“加速度”是否比较大，比如说，一个公司去年成长30%，今年还是30%，市场给它的PE是不变的，但是如果今年成长上升到40%，那么市场给它的PE马上就会涨，如果今年成长下降到20%，那么市场给它的PE马上也会降。有时候公司公布了一个重大的好消息，虽然尚未对目前的业绩造成影响，但是市场如果认为会显著提升未来的业绩增长，它的估值随之也会被提升。（如腾讯手游推出的当年，尽管净利润下降，估值反而上升）
市场给公司估值的这种逻辑，蕴含着股价暴涨和崩盘的秘密。再看一个一年期的案例，腾讯2017年全年股价上涨超过一倍，随着它的上涨，分析师对全年净利润的预测随着调升，从580亿一路上调到650亿元，并反复调升它的估值，市场给的估值最终从27倍也一路狂涨到49倍。总结一下，股价涨，净利润预期上涨，估值随之上涨，然后带动股价再涨， 然后再循环。
有人会问，为什么随着价格变动，市场对公司业绩的预期和估值也会跟着发生变动呢？原因并不复杂，分析师要预测一家公司的业绩其实很不容易，由于存在很多变数，分析师会把预测分为相对悲观、中性和相对乐观三种情况，如果股价平稳的话，他会倾向发出相对中性的预测，如果出现大涨----这种情况分析师一般是乐意见到的，因为推荐的股票大涨和他全年收入往往是正相关的----他就会倾向发出相对乐观的预测
市场给公司的估值除了公司的基本面，还受到别的一些因素的影响，比较显著的是市场整体估值，如果市场整体大涨或大跌，大部分公司的估值也会同趋势发生变化，因此把公司的PE走势和市场整体的PE走势叠加在一起分析，会让我们更清楚地判断大盘走势对公司估值的影响
（二）观察市场情绪
证券市场其实是由买卖双方的欲望交织而构成，在市场上表现为某种情绪而能被我们所察觉，我把这种情绪分为贪婪、平和以及恐惧三种状态，情绪的变化会严重影响股价的表现。
证券市场其实是由买卖双方的欲望交织而构成，在市场上表现为某种情绪而能被我们所察觉，我把这种情绪分为贪婪、平和以及恐惧三种状态，情绪的变化会严重影响股价的表现。
巴菲特说：“你要利用市场先生（Mr. Market）的疯狂或愚蠢，而不是被他所影响。”市场里有很多公开的数据，常用的有PE走势，换手率，融资融券额、卖空数量等，这些数据都是从不同角度观察市场认同感和活跃度的人气指标，周期性地综合分析这些数据，我们就能感受市场整体情绪的变化。
香港有个指标特别好，是个股做空股数占流通市值比重，下面是平安的数据。
成交量和换手率要重视，在高位的时候连续放巨量而不涨，往往是买气衰竭接近见顶的迹象，低位时放巨量上升，预示着多头重来，可能是见底的迹象。
（三）保持对key point数据的敏感度
企业的key point（关键）数据 ,是指市场非常关心的关键数据，不会太多，大部分的经营数据都是比较稳定的，但有很少的一些重要数据可能会有比较大的变动，这些数据不一定现在就直接和企业的效益有关，它可能不赚钱甚至亏损，但是这些数据可能事关公司未来的发展，当然也影响公司的估值，因此大家非常看重，市场反应也非常敏感。
举个例子，陌陌17年二季度公布业绩时，很多指标都很好，收入利润都略超预期，但其中一项key point指标“付费用户”还是410万，没有增长（而月用户数环比增长了600万），就这一项指标没达预期，结果一开盘就暴跌了两三成，为什么会跌得这么厉害呢？因为这预示着秀场直播这种商业模式的天花板可能远比大家想象的要低得多
如何知道哪些数据是key point数据呢？我们可以分析，同时市场也会指点我们，如果一项数据公布后，它做出剧烈反应，说明这项数据就很key point,有时候，我们认为某些数据可能很key point，但公布变化后市场毫无反应，说明市场根本就不关心它，我们只是一厢情愿，但也有可能我们的判断是对的，只是市场当时还没明白，但终有一天，市场一定会明白过来。举个例子，小程序在17年1月9日发布后，我个人认为这是微信最重大的进化，是非常颠覆的一项创新，但市场反应非常冷淡，今年发布一周年公布了小程序的多项数据，市场反应非常热烈，腾讯估值又上了一个新的台阶，这说明我的认识走在了市场的前面。
（四）人性
1．市场就像一个钟摆，总是从一个极端走到另一个极端，周而复始，涨会涨过头，跌会跌过头。
2.出各种好消息，无比乐观，就是涨不动，出各种坏消息，无比悲观，就是跌不了，可能就是顶或底。
，用理性计算来判断是多余的，如果真正理解市场的这种巨大的非理性，那就应该一直在旁观，看那些看好万科的人到底现在有“几成”疯了，成数越高出货越多，但是，“几成”疯很难说清楚，全凭直觉，还有运气，不过我觉得，如果你愿意深入理解市场，你的市场直觉力会比一般人强一些，运气可能也会比一般人好一些。
一个坏消息，只对公司有短期影响，但市场误解为有长期的影响，因而出现暴跌时，是非常好的买点，最典型的是巴菲特在美国运通出现色拉油丑闻时用四成仓位买入，几年后获得暴利，几年前在茅台曝出塑化剂丑闻时买入的投资者，今天当可笑傲江湖。
投资的本质是什么？是长期投资吗？是和公司共同成长吗？以我理解并非如此，投资的本质是低买高卖，价值投资者强调的和伟大公司共同成长的方法，只是低买高卖的其中一个策略，但这个策略成功机率比较大，
巴菲特在2003年投资韩国股票的案例值得我们深思，巴菲特之前从来没有去过韩国，他也不了解韩国公司，他怎么会做这个投资呢？股价足够便宜本身就投资最重要的理由。（前提是基本面没有问题）
很多投资者习惯先研究公司，然后再分析市场以决定投资，但是也有高手出于对人性、对市场的深刻洞察反其道而行之，我认识的一位基金经理主要的策略是研究那些跌得惨不忍睹的公司，看看有没有跌过头的，如果这些跌过头的公司中有些是潜质非常好的公司（困境反转模型吗）
本章最后，我想谈一谈对格雷厄姆所说的一句话的理解，他说：市场短期是投票机，长期是称重机，意思是说长期看好公司随着业绩的成长，股价自然就会上涨，听起来似乎关心公司基面就可以了，这句话非常有道理，但是却有一个预设的前提，就是公司的估值要保持稳定，至少不要大跌。这种例子很多，中国平安07年见顶，当时估值（PEV）高达7倍，虽然以后每年都有很好的成长，但到2016年年底时，由于估值（PEV）跌到不足一倍，当年高位买的人仍然亏了很多，直至最近几个月前才终于解了套，这教训不可谓不沉重。其实，无论是短期还是长期，本质而言，一个公司的股价都是市场投票决定的，市场短期是投票机，长期也是投票机，只有符合一定的条件，我们才能说它也是称重机，深刻理解这一点，我觉得会让我们少走一些弯路。
二、外部规律
1.证券市场与上市公司
公司上市的主要目的一是为了融资，二是为了股东变现方便，一般当管理层觉得股价比较高的时候，公司会考虑集资，管理层也可能会在高位减持，当觉得股价比较低的时候，公司会考虑回购，管理层也可能低位增持。行胜于言，这是一个重要的观察管理层对股价和公司信心的窗口。
金融类公司有周期性的以配股、发可转债和次级债等方式补充资本金的强烈需求
上市公司向股东分红的分红率，由于长线投资者的不断增加，现在是越来越受重视，分红率成了影响公司估值的一个重要因素
索罗斯的反身性原理，说的是市场表现和现实的一种互相影响互相加强的关系，前面我已经介绍过了第一类反身性，这一类反身性并不影响公司的实际经营，还有一类反身性，就是股价表现直接影响公司的实际经营，我称之为第二类反身性。最典型的是银行，在多轮金融危机时，都出现过非常相似的一幕：银行股价暴跌，引发人心恐慌然后人们冲向银行挤提，银行股价再度大跌，从而刺激人们更大规模地挤提，挤提与股价下跌互相加强以至不可收拾。
2.证券市场与宏观
宏观包括利率、汇率、IPO政策、并购政策、监管制度等对市场的影响，当然很重要，我这里只谈谈利率这个问题。
利率走势对整体市场表现影响是很明显的，市场利率和经济状况相关度很高，经济向好时央行不断提高利率，经济走弱时央行不断降低利率。在中国，目前为止有一个大的规律是，利率由很低走高的过程，一般是股市上涨的过程，而利率由高走低的过程，一般是股市下跌的过程，但股市波动和利率波动的周期并不是完全同步的，差异一般在三个月至半年左右，有时候这个领先，有时候那个领先，但这个规律也会有很多的例外。
由此可见，不同国家的国情不同，相关的规律也会不同。
有个著名的“美林时钟”，它用经济增长率和通货膨胀率这两个宏观指标的高和低，将经济周期分成了衰退期、复苏期、过热期和滞胀期四个阶段，每个阶段债券、股票、商品和现金的回报率更不相同，很不错的理论，大家不妨参考一下。
3.证券市场与投资者
证券市场由很多投资者构成，充满了各种矛盾，一方面，从长期看，它给公司的定价是非常有道理的，我之前发过的中美市值最大的公司的榜单，从护城河、进化力、业绩增长各个维度综合来看确实是非常优秀的，足见市场的长期看是很有智慧的。另一方面，从中短期看，它的判断有些很明智，有些又很愚蠢，我们要理解它做判断的逻辑，并分析哪些是有道理的，哪些是没有道理的
总的来说，我们不但要非常认真地研究公司的基本面，同时还要认真研究市场，并从研究市场的波动中更好地理解公司的基本面。在这么高效的市场里，如何才能有超额收益，我认为，只有我们比一般投资者对基本面和市场的理解更加深刻，才有这个可能。
第三章 投资者（投资决策）
在这章里我讨论两个变化，一个是投资时如何聚焦于“变化”进行决策，二是投资者自身的“进化”。
一.聚焦“变化”
研究中，要反复问自己一个问题：这么多因素，哪些发生了变化？变化整体上是有利的还是有害的？如果是有利的，是否足够锐利？为什么呢要这么做呢？我觉得市场很多聪明人，对于这家公司做了非常多的研究，对于比较稳定的，也就是变化不大的东西，已经认识很深刻了，只有那些还在变的东西，大家一时看不清楚，只有我研究比他们更有深度，我才可能有一定的优势。超越市场的超额收益，我觉得来源于对“变”的东西的更有深度的认知。
如何才能不会亏钱，其中最重要的就是买得便宜，怎么样才能买得便宜，本章提供了比较完善的方法论。我最重要的一个买入策略是，在三种情况下，我才会买入一个好公司的股票：第一，估值来看，确实已经比较便宜了;第二，公司出了一些短期的利空，而又不影响长期看好的逻辑，股价出现暴跌时，或者由于市场大跌，而导致股价暴跌时;第三，公司出现了一些重大的变化，而且足够锐利，有可能导致公司未来的增长有一个显著的提升，而市场还没完全意识到,
二.投资者的进化
巴菲特最开始的投资风格是寻找证券市场的雪茄烟头，强调以四毛的价格买入一块钱的公司，后来在芒格的影响下，进化到购买估值合理的伟大公司并长期持有
巴菲特更可贵的是，他总是勇于断打破执念，举两个例子。众所周知，他极度不喜欢航空公司，他说成为百万富翁的最好方法是，成为千万富翁，然后买入航空股。但是，2016年一季度，他居然买了四只美国航空股，为什么？原因是：美国航空公司的竞争格局发生了巨大的变化，经过几十年残酷的破产重组并购，美国国内现在只有6家航空公司，他买的是前四大，共拥有市场份额的85%，巴菲特可能认为航空业进入了竞争下降，几家寡头垄断，盈利恢复稳定增长的新阶段，因此他破除了自己几十年的成见。
根据是否拥有强大的护城河和进化力寻找好公司，是我这几年最重要的投资工作，同时也做了很多全新的尝试，买过垃圾债，以加杠杆的方式投资可转债，还做了不少金融衍生产品投资，通过这些尝试，努力拓展自己的能力圈，这算是我的“守正出奇”吧，现在看效果还不错，但是一些血统纯正的“价值投资者”可能对这类投资不以为然。我发现，一些新的尝试通过与传统的价值投资理念相结合，现在成了我非常重要的投资模式。
第四章 总结
投资要考虑的因素很多，这个框架提供了一种思考复杂的方法论，一言以概之：大道至繁。
但据说投资是大道至简，那么到底是大道至繁还是大道至简？
我认为，唯有至繁，方可至简。
投资是相似的，上市公司、证券市场、宏观都在持续变化，出现变化时，我们是否有能力找到投资的机会，依赖于你的大道有多“繁”。巴菲特就很“繁”：他买美国运通，缘起是色拉油丑闻，他抄底韩国股票，缘起股票跌得没边，他买苹果，缘起是苹果已经是一种生活方式，他赞同亨氏和卡夫合并，缘起是股东3G Capital整合管理能力太强，他在金融危机以可转债方式投资高盛，是他借可转债这种投资工具趁火打劫，他在04—08年大卖指数认沽期权，是他对美国宏观经济长远发展信心十足，他或者是根据公司基本面，或者是市场波动，或者是宏观发生变化时，找到了投资的灵感。好的投资最终都要落实在公司层面，但是，我们之所以建立这样的框架进行思考，是为了找到隐藏在公司后面的更深层次、更重要的东西，而那个东西可能存在于各个层面。
大道至繁还有一个重要作用，就是你把各个方方面面都思考了一遍，能避免很多始料未及的风险，孙子曰：凡事预则立，不预则废。有不少人只匆匆考虑了一两个因素就做投资决定，大道确实够简，但也确实够险。
大道至繁后，如何才能大道至简呢？
重点关注变化的因素，对那些比较稳定的因素不要花太多时间。
这些变化如果总体是非常有利的，我们就继续研究，如果这些变化，情况很复杂，那就算了吧。
这些变化中，是不是有一两个是特别锐利的？如果有，我们才考虑，如果不是，也算了吧。
一两个锐利的变化就足以支持整个投资，投资不就成了大道至简了么？
和大家分享了很多所谓“价值投资”的理念，但是如果问我是不是一名“价值投资者”，我认为不是，因为一旦你给自己贴上标签，你就会自设囚笼，自我强化，从而禁锢自己对投资的想象力和创造力，投资的本质是低买高卖，传统的“价值投资”只是其中的一种策略，而且这种策略还有巨大的进化空间
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简版：
护城河本质就是连接的强度。
连接的强度，当连接足够多足够复杂时，涌现就横空出世了
股价波动来自于投资者买与卖的行为，每个人都可以对公司值多少钱有自己的看法，他们以自己的出价表达自己的这种看法，显示在屏上不停跳动的股票价格，是市场参与者的各种看法在某个时点所形成的一个阶段性的共识，这个共识包含了一系列非常脆弱的假设，包括基本面的、宏观面的等等，这些假设随时都可能发生改变，共识也只好发生变动，股价因此上下波动，市场参与者的共识认为公司值多少，它就是多少，仅此而已。换句话来说，股价波动乃众生心动。
那么我们为什么还要为公司估值呢？估值的本质，以我的理解，不是算公司的真实价值是多少，而是估计未来市场的投资者们可能给它一个什么样的价格。
这个PE值是我认为未来市场比较高概率可以接受的，只是未来太多变数，因此我们确定这个数字时一定要留有足够的余地，所谓要有安全边际，就是这个意思。
市场现在给一个公司的PE，已经隐含了对它未来业绩增长的预期，而未来市场会否调高估值，关键在于市场预期未来业绩增长是否会有一个比较大的提升，或者说利润增长的“加速度”是否比较大
证券市场其实是由买卖双方的欲望交织而构成，在市场上表现为某种情绪而能被我们所察觉，我把这种情绪分为贪婪、平和以及恐惧三种状态，情绪的变化会严重影响股价的表现。
投资的本质是什么？是长期投资吗？是和公司共同成长吗？以我理解并非如此，投资的本质是低买高卖，价值投资者强调的和伟大公司共同成长的方法，只是低买高卖的其中一个策略，但这个策略成功机率比较大，
无论是短期还是长期，本质而言，一个公司的股价都是市场投票决定的，市场短期是投票机，长期也是投票机，只有符合一定的条件，我们才能说它也是称重机，深刻理解这一点，我觉得会让我们少走一些弯路。
证券市场由很多投资者构成，充满了各种矛盾，一方面，从长期看，它给公司的定价是非常有道理的，我之前发过的中美市值最大的公司的榜单，从护城河、进化力、业绩增长各个维度综合来看确实是非常优秀的，足见市场的长期看是很有智慧的。另一方面，从中短期看，它的判断有些很明智，有些又很愚蠢，我们要理解它做判断的逻辑，并分析哪些是有道理的，哪些是没有道理的
如果股价上涨得太快，只要估值不是高得太离谱，我一般都不会选择卖掉，而是做好以时间消化高估值的心理准备。第三，股价出现大幅下跌时，一定要非常注意，通过对下跌原因的深度分析，我们检讨买入时的逻辑有没有发生重大变化，如果没有，我们就不必紧张，如果有，我们就要果断处理。第四，出现了更有吸引力的投资标的，我会考虑将原有持仓减持或清仓以进行转换。
投资要考虑的因素很多，这个框架提供了一种思考复杂的方法论，一言以概之：大道至繁。
但据说投资是大道至简，那么到底是大道至繁还是大道至简？
我认为，唯有至繁，方可至简。
和大家分享了很多所谓“价值投资”的理念，但是如果问我是不是一名“价值投资者”，我认为不是，因为一旦你给自己贴上标签，你就会自设囚笼，自我强化，从而禁锢自己对投资的想象力和创造力，投资的本质是低买高卖