看透道与术:唐朝投资体系
@木易君
前言
几日前，宿舍酣睡中醒来，看到老唐发了一篇新的推文，《实战细节分析：老唐为什么不卖茅台换分众》，赶忙点击，滑动起来。
文章有点长，内容倒是熟悉。但看完之后，却产生了一种特殊的感觉。有点喜悦，有点刺激，但又说不上是所谓的打通任督二脉的顿悟，只是隐隐觉得有一些东西似乎懂了。于是，就产生了写篇读书笔记的冲动。
说实话，老唐的《价值投资实战手册》，我至今都没有看完，第三部分一直没看，原因倒不是懒，只是想着把它当做一次作业，自己先做一遍，然后与老唐对照，寻找差距。据我上次涪陵榨菜的经验老看，效果不错。
事实上，书的前两部分是核心，第三部分可看做是习题，不看第三部分并不会影响对老唐投资体系的理解。
下面结合个人体会，正式进入笔记部分。
1
何为财富？
这可能就是那种，平时丝毫不会注意，但一想起来绝对发懵的问题。
我可以断言，绝大多数人没有思考过这个概念，也包括我自己。直到我决定练习写作，并把自己的公众号名字定为「白牙财富札记」的时候，我依然没有考虑清楚这个问题。
想来很简单，大多数人都默认地把钱当成了财富。甚至，仅仅把钱当钱，一个可以消费的工具，而不是一种可以产生现金流的工具。
没错，钱或者现金，是一种财富，但绝对是一种很差的财富形式。根据书中的统计数据：
过去30年，中国货币总量从1987年的6517亿元扩张到2017年的1676800亿元，货币的购买力大大缩水。
简单计算一下，货币扩张了200多倍。当然，我们也可以查询中国央行、世界银行等网站的统计数据，结论依然如此。
其实，不仅中国如此，全世界也都是如此。鉴于经济的发展，国家货币的发行，这是持有现金必然的结局。和现金类似的财富形式，有债券、存款等，长期收益率都不高。
那有没有其他财富形式，做到保值增值呢？
答案是有的。根据《投资收益百年史》的数据，无论是哪个国家，处于哪个时间段，长期看股票的收益都完胜其他的财富形式。
到这里，我们不妨将各种财富形式，抽象为一条条曲线，但每条曲线的增长率差距很大。大概就是下面的样子。
进一步，当我们遇到各种资产，我们都可以抽象出一条曲线。在头脑中比对，选择增长率更快的资产。
我想这大概就是一种金融思维，按照查理·芒格的多元思维模型，我们多了一个看世界的思维模型。
2
如何获取财富？
理解了何为财富？如何获取财富自然也就清楚了。那就是寻找增长速度最快的资产，也就是股票。
所以，我们要做的就是不断的将其他财富形式，换成股票这种财富形式。
我想这大概是人生中的一次重大认知升级。因为从小到大，别人都告诉我们要赚钱，但并没有告诉我们钱究竟是什么，我们以为钱就是财富本身。
现在我们知道，钱的确是财富，但绝对是最差的财富形式。钱应该作为一个中转，而不应该是是财富的最终储藏形态。
接下来的问题，就是如何转换的问题。
在转换之前，我们有必要问一句：凭什么股票是财富的最佳储藏形式？
光有数据显然是无法说服我们的，毕竟数据只证明过去，无法完全说明将来。股票会不会在未来某个时间段不行了呢？
从目前看是不会。股票，作为公司所有权的一部分，占有公司的收益。而公司是当前效率最高的组织。
关于这个问题，科斯有详尽的论述。简言之，公司之所以存在，是因为公司能够降低交易成本，其效率要远远超过个人和其他组织。
财富是由个人、公司和其他组织创造的，而公司是效率最高的。所以，作为企业的一部分，股票当然也应当享受高收益。
实际上，股票是上市公司一部分。一般而言，上市公司的平均水平要高于不上市公司。如果此时再加入一些指标，如ROE，筛选出来的公司更是要大幅高于普通的公司。
老唐在书房提到过一篇文章，大意是公司的长期收益率水平，会向着ROE收敛。所以，结合ROE会获得更高的收益。
进一步，老唐的三大问：
公司利润是否为真？
利润是否可以持续？
公司维持利润是否需要大量资本投入？
是估值前提，也是筛选公司的标准。
到此，我们不仅知道要将现金换成股票，同时又知道将普通股票换成优质的股票。通过一步步筛选，长期必然能够获得超过经济增速的收益率。换句话说，我们的财富增长水平要远超过社会平均水平。
我想这部分内容是能够做到坚定持有股票的根本依据。
说实话，早在以前，我就知道股票，也知道股票能够获得不错的收益，但同时我也知道大部分人是亏损的。我会是赚钱那部分，还是亏钱那部分？心理没底，所以对股票一直半信半疑。
直到在唐书房看到老唐简洁易懂的论述，我才明白股票背后真实含义。我知道，股票背后的逻辑没有问题，主要问题源自操作方法。
恰好，老唐提供了买入方法。哈哈，不得不说，老唐提供的是全套服务。
3
买入的逻辑
前两个部分解决了选什么的问题，或者说解决了「性价比」中「性」的问题。
虽然我们说，长期而言，股票的收益率会向着ROE收敛，但一来长期的事情不好说，谁知道ROE会不会变；二来，要给自己容错空间；再者，好的东西太贵也就没了增值空间。
此时，就需要考虑价格的问题，也就是所谓的估值。
到底如何估值呢？或者说，什么样的股票可以估值？
这背后又是一套理论，贡献者是欧文·费雪。一句话，资产的价格等于预期现金流的折现和。
这句话里面包含两个内容，一是预期现金流，二是折现率。说实话，两个部分都不好算，但确是唯一在逻辑上说的通的理论。
这就是所谓的绝对估值法，也是老唐唯一认可的方法。
由于实在不太好算，老唐对其进行了简化。也不要太惊讶，你可能也看出来了，老唐的优势就是复杂问题通俗简单化。
不过，也实在是太简化了。就一句话：三年后以15-25倍市盈率卖出能够赚100%的位置就可以买入，高杠杆企业打七折。
但是，前提很重要，就是老唐的三大问：
公司利润是否为真？
利润是否可以持续？
公司维持利润是否需要大量资本投入？
过了三大问，估算出公司未来第三年的利润，乘以市盈率，得出公司市值，然后乘以0.5，即可得买入位置。可以说非常简单易懂。
这里有几个疑问。
1、为什么是三年？
根据经验，公司的估值水平一般而言在3-5年的时间形成一个起落，时间太短，可能无法回归合理位置；时间太长，预测难度太大。
2、为什么是15-25倍市盈率？
根据无风险利率水平，其倒数基本位于15-25。背后的原理是资金使用成本，如果公司市盈率太高，以至于其收益率水平低于无风险利率，此时正确的做法就是换成债券。
结合每个人资金成本不同，如果你个人有投资渠道，可以无风险的获得年化8%的收益率，那么市盈率就要变成12.5倍。
另外，15-25倍市盈率的乘数是自由现金而不是利润。三大问的前提中，利润为真只是一个前提，如果利润并不是100%的自由现金，就需要打个折扣。
比如尽管当前无风险利率为4%，但如果利润不是100%的现金，就不能给到25倍市盈率。
至于老唐给出茅台和腾讯30倍市盈率这就要结合个人对公司的理解了，包含护城河与业绩增速，但不限于此。
3、利润持续为什么不需要投入大量资本？
其实这点很好理解，如果公司赚的钱为了维持利润都花了，显然就不会分给你了，股票也就没了价值。现实中，很多公司虽然也没有怎么分红，是因为公司扩大再生产了，鉴于公司利用资金的效率较高，不给咱们，也就忍了。
然而，这里藏着两个问题：一是公司不扩大再生产，手里拿着大量现金不分红也不知道干啥；二是有的公司乱开展业务，美其名曰多元化经营。以上，两种情况都是需要注意的。
4、为什么要赚100%？
其实，赚50%已经很好了。100%就是留有安全边际，为自己的错误以及其他不确定留出空间。
5、什么叫利润可以持续？
这个问题据我所知，老唐没有明说。我的理解是，既然三年后卖出，站在三年后的视角来看，公司的利润至少还可以持续3年，所以我个人定为10年后来看，公司的利润依然可以持续。
至于其他内容，如果不理解，请把书买来，读原文。我相信，老唐的清晰的论述会让你深深折服。
4
买多少的问题
解决了买什么，怎么买的问题，接下来就是买多少的问题了。
买多少的问题，背后是不确定性，也就是所谓的风险。
前面提到，股票的长期收益率最高。一定要注意隐含的条件。第一是长期，我的理解是至少要5年起步；第二就是分散化，投资大规模股票，更具体些就是指数基金。
可以看出，规避风险最重要就是长期与分散化。
首先是长期，长期并不是说持股必须持有很多年，而是说你的资金必须是长期资金，不能因为一些事情被迫撤出，另外就是以长期的视角来看待股票投资。
接着就是分散化。我们无法像指数基金那样分散，一是不能，对于个人来说很难；二是没有必要，否则直接买指数基金即可；三是，为了获得更高收益率也不能太分散。
每个人精力有限，能力有限，无法理解那么多企业，为了获得超过指数基金的收益，就只能集中于自己能够理解的企业。
不妨问自己一个问题，凭什么是你？
因为超额收益不仅意味着获得国家经济的增长，更意味着你必须拿到市场的馈赠。
我想到的唯一可靠的理由就是，你对一家企业的了解，比大部分人要深。为了达到这标准，在大家智力相差不大的情况下，你必须花更多的时间了解一家公司。而更多的时间，就决定了你必须集中。
这也算是能力圈原则的一个具体体现吧。
最终，集中度只取决于一个因素，即确定性。理论上，如果能100%确定，你可以仅仅持有一只股票，但实际上，没有人能做到。
具体原因，一是，是人就会犯错，这是必然的。所以，必须为错误留出空间。第二个原因更为根本，未来是不可知的。这不仅在于事件发生的随机性（即概率），更在于我们不知道什么会发生。
为此，必须分散持股，以避免本金巨大的损失。
5
卖出的逻辑
虽然股票是长期受益最高的品种，但并不意味着我们持有到老。因为我们可以获得更高的收益。为此，就必须解决卖的问题。
在开头的时候提到，我们可以把每种资产想象成一条增长曲线，只是每条曲线的倾斜度不同。
曲线，实际上可以看成在时间维度上，资产估值点的连线。我们自己给资产估值，同时市场也会给资产估值。
当市场的估值远大于我的估值，大到我即使把股票换成无风险债券，也能获得超过继续持股的收益时，就应当卖掉股票，换成债券。
当然，这里的债券也不是固定的，取决于你的资金成本。如果你可以无风险地获得8%的年化收益率，其实不必等到无风险债券的水平（大概是4%）。在你估值体系里，只要股票的未来收益率低于8%，即可抛出。
以上描述比较复杂。再一次，老唐又给了我们一个简单的指标。即大于3年后的估值的150%，或者超过50倍市盈率，即可卖出。
需要注意的是，老唐采用的基准是无风险利率水平。
实际上，老唐个人是不愿意换仓的。毕竟财富的有效形式是股票，另外也在于换仓的成本。
所有，老唐告诫说，没有明显的便宜可占，就继续持有股票。