一、我追求的投资理念
似乎别人随便看看也能挣钱，为什么我研究了也挣不到钱？这是今天我思考的问题。
从业以来，由于研究的行业缺乏公开可跟踪的数据，且普遍资产化程度较轻，主题投资、题材炒作、公司勾兑似乎是行业研究中摆脱不了的宿命。经过了两年多的时间，再看看自己的初心，似乎已经偏离很远了。
看过自己研究的公司如烟花般在市场上绽放，受到投资人追捧，不到两三年时间，人走茶凉，交易清淡；曾经把股市当ATM机用的管理层，如今该抓的抓、该赔的赔、该跑的跑，留下一堆烂摊子。曾经的明星基金经理，如今市场上早已销声匿迹，更不用想公司的员工，可能早就作鸟兽散了。上周回顾了一下我研究的行业所有公司的历史表现，竟几乎无一只股票能够走出上升趋势。
从去年年底开始，我尝试用自己的钱做投资，远离宏观分析、主题炒作、高换手率的投机活动，专注于企业的价值，买入那些价格合适的好公司。虽然从目前的结果来看，并不尽如人意，但是这条路依然是我想要坚持的。
忘了哪位前辈说的，投资的正确与否不应该从结果上反推，而是应该从投资决策过程是否科学上来判断。
| 判断 | 决策过程正确 | 决策过程有问题 |
|---|---|---|
| 盈利 | 总结出来，并不断强化 | 类似在上升的电梯中用头撞墙，容易将成功归功于自己（然而并不是） |
| 亏损 | 出现了决策过程中无法预料的情况，或情况向着当时比较悲观的预期演进，无法改变 | 总结出来，并在下次避免 |
二、“黑天鹅”后个股的回顾与思考
我三个重仓的标的，都遭遇了“黑天鹅”。具体如下：
| 股票 | A | B | C |
|---|---|---|---|
| 突发事件 | 员工犯罪，导致企业形象受到重大影响，影响后续经营 | 自身原因被国外制裁，至今仍在谈判 | 核心人员离职 |
| 事件是否提前可知 | 不可知 | 不可知 | 不可知 |
| 事件发生是否有预兆 | 没有 | 没有 | 有 |
| 风险是否提前识别 | 识别 | 未识别 | 未识别 |
| 风险识别未采取措施/未识别原因 | 未仔细考察公司的具体预防措施 | 研究盲点 | 传闻无法证实 |
| 盈亏 | 至今浮亏超过15% | 至今停牌（预计亏损20%） | 尚有浮盈 |
| 操作 | 持续加仓 | 无法操作 | 第一时间减仓 |
谈一谈我自己对这三个票的思考。这三个票，我买入的大逻辑都比较类似：行业未来发展空间巨大、公司所处竞争地位处于行业领先、估值没有贵的太离谱、公司管理机制边际改善（或并未恶化）。
A公司
多亏有从事相关行业的朋友指点，让我事先就知道A公司所处行业最大的风险，即安全事件对企业形象的破坏。在调研A公司的过程中，我也比较关注A公司针对这个事情的处理能力。当时公司反馈的意思是，我们的老师都是持证上岗，园所持续经营年头也比较长，一般不会有问题，如果出了问题我们也会第一时间解决。结果是，调研结束不到1个月的时间，就出现了重大事故。而且事后来看，公司的公关能力、应对机制都存在一些待完善的地方，而且员工管理只能够覆盖直营园和加盟园的园长，无法涉及加盟园的员工。
A公司在买入的时候没有更多地考虑估值，也没有仔细考察未来3-5年成长的空间。在财务数据上，仅仅是看到了经营数据，而不是ROIC这样的数据。在风险点上，只是了解了行业普遍容易出现风险的因素，却没有针对这个因素在公司层面详细了解。还有一点，就是缺乏国外同类企业的考察。这是第一次我从行业空间和相对竞争优势的角度买入一家公司，很多考察依然很粗浅。
下一步的计划：继续研究行业空间、竞争格局、国外对标。我认为A公司市场还是存在很大误解的，如果未来研究清楚，我会进一步加大仓位。
B公司
我买入B公司，比A公司还要早一些，相对来说，整体思路和后面的A、C公司还不太一样。事实上，B公司在我的思路里，还是以配置为主，5G到来以后，B公司必然能在这块市场里分得一份羹。在出事之前，有同事明确提示我公司的管理机制并不像市场预期的那么好，本质上还是一个管理机制比较差劲的国企。同时，也有分析师提示，5G的发展，更多依赖于政治博弈，而非技术推动。但是当时我并没有将这两个风险提示听进去。
我认为这不是公司的主要矛盾。在这一大波上涨之前，我的确是正确的。但是，随着公司的进一步发展，这两个问题将会或多或少地制约公司的发展。事实也证明了这一点。
下一步的计划：我认为B公司并不是非常理想的长期投资标的，但是在复牌初期可能不会马上清仓，但短期内会将仓位降低，并在合适位置卖掉。
C公司
到目前为止，C公司是我认为自己投资确定性最高的一只股票，公司的新业务在不断拓展，原有业务也恢复增长，而且公司的估值，即使仅考虑原有广告业务，也是合理的。Qi上任后，公司实现了管理机制改善和业务剥离，给公司减负，带来了额外的现金流。主航道和护城河也明确了公司未来的发展方向。因此，在Qi离职之前，C公司是我第一重仓，盈利也逼近20%。
Qi的离职却改变了这个大逻辑里面很重要的变量，即管理层。目前C公司在Qi的一年多努力下，已经完成了业务聚焦、也在新领域建立了合作网络，初步构建了护城河。但是，管理层的变动很有可能让一家公司拿了一手好牌，却输了比赛。因此，在得知消息的第一时间，我将C公司的仓位较低到比较低的位置上。之所以没有完全清仓，是因为我认为Qi虽然有重大影响，但公司的运行轨迹并不是一个人能完全决定的。Qi做出的最大贡献，就是帮助公司甩下了烂牌，留了一把好牌在手。虽然目前的护城河还不够深，竞争优势还是不明显，但是公司仍然存在持续获得竞争优势的可能。
下一步的计划：观察一段时间，判断Qi的离职对公司的实质性影响，再决定仓位的变动。
三、反思：亟需提升整个组合的反脆弱性
借助“黑天鹅”事件，回顾三家重点研究的公司，无论盈亏如何，在投资的决策流程中，依然有很多值得改进的地方。
反脆弱性，最早是尼古拉斯-塔勒布提出的，同时，他给出了提升整个组合反脆弱性的建议，包括：
- 选择风险和收益不对称的机会，该机会的潜在收益最好是无上限的，潜在损失最好是微小的。
- 用交易员的话来说，投资“长期波动”具有正期权效应。
- 如果你拥有了“正期权”，就不太需要所谓的智力、知识、洞察力、技能。因为你不必经常是对的。你所需要的只是常识和智慧，不要做一些不明智的事情来伤害自己，并在它们发生时意识到这不是你能左右的。能够做出不需要正确预测未来的决策是一件美妙的事情。
- 如果你学会了怎么找，到处都可以发现“正期权”。
- 金融市场上的期权可能很昂贵，因为人们知道它们是期权，有人需要通过出售它们赚钱——但大多数有趣的期权都是免费的，或者至少是价格便宜的。
- 确保市场没有发现期权的真正价值。
- 避免拥有“负期权”的公司。如果一家公司：1）瞄准的是一个利基市场，2）员工的技能有限，3）在早期估值中利用高估值筹集了太多的资金，4）杠杆比率高。那么你可以认为，这家公司具有“负期权”。
- 就像工业革命时期的英国一样，美国人也灵活地使用了‘正期权’，这是一种非凡的能力，能够进行理性试错，而不对再次失败、重新开始和重复失败感到羞愧。
这些建议，对于一个资产组合来说，非常有价值，但是对于价值投资来说，我认为增强反脆弱性更应该学习巴菲特：
- 不要借钱做投资。
- 考虑安全边际，可以很大程度上提升因市场波动带来的反脆弱性。
- 对所投资公司的管理团队的重视远远胜过具体的经营事务。
- 不靠预测宏观经济来进行投资决策。
- 乐观、自嘲和幽默感。
从上面的案例可以看出，安全边际和管理团队的考量，是我目前所欠缺的。
此外，大量的阅读和专注力，是提高自己广度和深度的重要工具。我需要在这个方向上持续努力。
四、总结
“黑天鹅”事件的发生，对初涉投资的我来说，是好事，不是坏事。因为经常是出事了才会认识到自己的不足和错误，账面的浮盈会让自己忽视决策过程的缺陷。不怕犯错，勇于承认犯错，并通过错误修正行为，努力向前，未来依然乐观。
研究总是在追求确定性，然而世界永远是不确定的。“不要为明日自夸，因为一日要生何事，你尚且不能知道”（箴27:1）。对于投资而言，认识到黑天鹅总是存在，想办法提高自己的反脆弱性，活下去才是正解。
牢记过去的教训。通过分级基金套利，我明白了不加杠杆，尤其不在90%确定性（看似高确定性）的事情上加杠杆，LTCM的案例什么时候读都不过时；通过做空波动率指数，我明白了衍生品的投机是多么没有安全边际的行为，也明白了仓位管理的重要性；通过三个黑天鹅事件，我明白了管理团队和安全边际的重要性。
引以为戒，与君共勉。
参考：
42章经：“黑天鹅理论”提出者教给我们的 8 条投资经验
RIH投读会：巴菲特如何从黑天鹅事件获利