索尼投资价值分析:被低估的王者| 咚宝鱼投资理财

全文总结:

1.索尼作为一个开展多元化业务的集团公司,自从2000年盛极而衰后,经过了长达20年的转型发展,一直在悄悄地恢复其往昔辉煌。 

2.游戏是索尼最强势的业务,贡献了大部分收入来源。

3.音乐和影视业务也处于优势地位,并和游戏业务一起形成内容协同效应。

4.随着智能汽车,AI和AR等的发展,成像传感器部门将可能大幅增长。

5.电子产品和解决方案是弱势业务部门,聚焦高端细分市场。

6.金融服务等其他细分市场的增长并不明显,但提供了稳定的收入来源;

7.DCF估值显示索尼被明显低估,即使剔除金融或其他业务,其公允价值(106美元/股)仍高于当前股票价格(97.04美元/股)。


索尼发展史简介

1946年,索尼从修理收音机业务起家,成立初期,因为业务来源不稳定,经营情况并不好,经过10年左右的探索,在1955年推出日本第一台便携式收音机“TR-55”后,一举成名。


在卖收音机的同时,索尼也同步开展黑白电视机业务,在1968年推出“Trinitron”彩色电视机。Trinitron技术引爆了全球抢购热潮,也奠定了索尼在电视机行业的绝对领先地位,后来被时代周刊评选为《历史最伟大的50款电子产品》之一。除此之外,在1968年索尼为了进一步巩固硬件市场地位,和CBS美国哥伦比亚广播公司合作,正式进军音乐内容领域,这也标志着索尼开始探索多元化业务发展道路,并在1989年陆续并购了CBS的电影与音乐部门,成立了索尼影视娱乐公司。


1979年,索尼推出Walkman随身听产品,掀起了一场音乐革命。直到1998年为止,“Walkman”已经在全球销售突破2.5亿台,直到苹果的iPod数字随身听的出现,才取代了Walkman地位。和Walkman差不多同一时间,1979年索尼在日本成立人寿保险合资公司,开始进军金融服务领域,这也为后来索尼度过难关,打下了坚实的财务基础。


1988年与任天堂合作开发CD-ROM主机,在随后合作破裂后,时任社长大贺典雄力排众议,决定研发新一代游戏主机,并于1993年,成立索尼电脑娱乐公司,与任天堂在游戏领域展开竞争。1994年正式推出PlayStation,并于2006年开始运营PlayStation网络。截至2007年3月31日,PlayStation系列销售量高达2.3亿部,成为继Walkman后,全球最为成功的产品。


2000年,索尼收入达到671亿美元,集团品牌价值超过1000亿美元,达到高峰,创造了辉煌的历史业绩。但盛极而衰,2000年的美国互联网泡沫破裂也拉开了索尼陨落的序幕。在随后的全球经济衰退大环境下,索尼做出了一系列错误决策,导致业务严重受挫。拥有Trinitron技术,错估液晶电视的发展,使得拥有液晶技术的夏普获取电视影像的领导地位。因为Walkman不支持MP3格式造成苹果的iPod数字随身听在全球热卖,取代了Walkman地位。面临复杂多变市场环境和激烈竞争,电子产品价格不断压缩,内部管理分歧和内耗也很明显。2003年,索尼股价2天时间重挫25%,带动日经指数大幅下跌,震撼日本股市。而且,和诺基亚一样,索尼的这些企业经营决策被收录到各大商学院教材里,至今都被当成企业战略决策典型的反面案例。


但索尼自然不会坐以待毙,随后紧急发布“转型60”改革项目,试图力挽狂澜。并于2005发布经营权重大变革,迎来了有史以来第一位外籍会长:霍华德·斯金格。但好景不长,在2008全球金融危机的冲击下,索尼遭受严重衰退。2007年到2011年,虽然采取更多转型措施,但仍然止不住持续下跌态势,连续4年净收入都为负。


2012年,平井一夫上任索尼总裁兼CEO,提出整合索尼内部的“One Sony”改革计划。围绕重点亏损部门,先后卖掉了化学事业部和笔记本电脑VAIO,并通过5年时间,总共裁了1.7万名员工。除了以上消减成本的措施外,索尼也对业务发展战略进行了调整。将专注于数字成像,移动产品和视频游戏三大领域的投资,而对于亏损严重的家电部门,索尼决定聚焦于高端市场,走高附加值路线,避开红海竞争。


经过努力,索尼凭借高端4K电视机,不仅成功结束电视业务连续11年的亏损情况,扭亏为盈,还将金融,游戏,影视和音乐业务的营收占比得以提高,尤其是游戏领域最为突出,PlayStation4是索尼史上销售速度最快的游戏主机。


图1 索尼2007年-2019年净收入

近年来,尽管索尼盈利能力不断提高,为股东也创造了丰厚回报,但因为索尼各业务领域业绩增速相比苹果,微软和谷歌等明星科技股而言较为缓慢,也未曾有颠覆性产品问世,因此被各大媒体所冷落,也一直被广大投资者所忽视。


图2 索尼2017年-2021年股价

虽然索尼发展缓慢,过去也未曾跟上新技术的爆炸式发展,但经过十多年的投资和业务重组,为索尼的多元化业务打下非常坚实的基础。之前发布的2020年4季度财报显示:销售额增长了27%,营业收入增长了88%。


图3 索尼2020年4季度营收情况

索尼的游戏和网络服务部(G&NS,主要是PS游戏主机和软件服务)贡献了高达29.5%的销售收入,也是最大的利润来源,与此同时,索尼在扭转之前持续亏损的电子产品和解决方案部(EP&S,主要由相机,电视,耳机和医疗设备等组成)方面也卓有成效,利润大幅提升。其他业务部门表现如下所示:


图4 索尼各业务部门2020财年营收情况

娱乐业务(游戏,音乐和影视)

毫无疑问,索尼在游戏领域处于很强的领先地位。索尼PlayStation游戏主机操作系统市场份额高达64%,几乎是微软Xbox的2倍(35.66%),远远超过任天堂0.02%的市场份额(数据来源:https://gs.statcounter.com/os-market-share/console/worldwide)。而且,相比其他竞争对手,索尼主机上有更多吸引玩家的独占类游戏。同时,索尼在全球范围内投资了不少游戏制作工作室,持续完善游戏库,比如:投资前谷歌云游戏负责人组建的Haven工作室,对Epic追加2亿美元投资等。此外,想体验索尼平台上的高质量游戏,需要提前购买一台游戏主机,这种模式存在沉没成本效应,从而降低了玩家在平台上购买游戏的价格敏感性,毕竟都已经购买了主机,玩家再次续费购买游戏服务的意愿也更强,这无形中也增强了玩家粘性和企业长期盈利潜力。

索尼将会聚焦于更多独占类游戏的开发,预计在2021财年,非独占类游戏的销量会下降,相应的独占类游戏的开发成本也将上升。但长远来看,这是值得的,毕竟,大量依靠第三方游戏开发者的合作模式并不稳定,这一点从Epic Game和苹果的抽成争议中可以发现端倪。


图5 游戏和网络服务部门2020财年分析

尽管近年来索尼音乐并没有经历大幅度增长,但作为全球最大的音乐发行商和美国第二大唱片公司,通过收取版权费就可获得稳定的收入来源,近年来,也持续投资布局来确保其领先的音乐市场地位,比如:投资了唱片公司EMI和全球最大音乐流媒体平台Spotify等。瑞银集团预测,到2026年,音乐发行商的流媒体收入将增至36亿美元左右。


虽然索尼音乐预计2021财年的销售收入增长放缓至5%,而且营业利润将会下降,但索尼对于未来的预期指引向来都很保守,长期来看,随着版权内容的增加,后期持续盈利能力也将持续提升。


图6 音乐部门2020财年分析

尽管受到2020年新冠疫情影响,索尼影视收入有所下滑,但得益于索尼影业的领导者地位(拥有许多大型电影公司控制权,比如:哥伦比亚影业公司),2020年占据了北美票房总量的20.93%。值得一提的是,2020年推出的《鬼灭之刃》全球票房达到4.69亿美元,不仅成为本年度票房最高的电影,也打破了亚洲多个国家的多项票房纪录,是动漫电影首次荣登榜首。


图7 影视部门2020财年分析



图8 鬼灭之刃海报

后续随着电影院的重新开放,索尼预计2021年的收入将增长高达50%。除此之外,索尼也积极开展和各大流媒体平台的合作,比如:Netflix和迪士尼。授予《蜘蛛侠》,《坏小子》,《黑衣人》,《毒液》和《勇敢者的游戏》等著名影片的IP特许经营权,并为流媒体平台提供独占内容等。通过和流媒体平台的合作,一方面可以为索尼的影视内容来带新的增长,一方面也为索尼娱乐生态的游戏和音乐业务带来流量,比如:围绕《蜘蛛侠》电影开发的游戏就大获成功。这也是索尼多元化业务的优势所在,如图9所示:游戏,音乐和电影业务之间可以互相协同,彼此促进。


图9 索尼内容业务之间的协同作用

除此之外,索尼通过Funimation和Aniplex公司在动漫细分领域占据绝对主导权,根据MyAnimeList数据,在有史以来最受欢迎的100部动漫中,索尼占据了2/3的比例。而且,在收入最高的动漫中,几乎有40%属于以战斗为主的动作电影,后期推出相应的游戏也更容易。


索尼也在加大对动漫产业的投资力度。从AT&T手中买下了拥有7000万会员的Crunchyroll动漫流媒体平台,斥资4亿多美元获得Bilibili股权,根据购买协议,后续将和B站合作开发基于动漫的游戏。这些都为收入的显著增长创造机会。

电子产品和解决方案

索尼的消费电子是一项传统业务,在取得20年前Walkman随身听时代的辉煌后,便一蹶不振,陷入亏损,被认为是索尼最薄弱的业务类别。2018财年和2019财年EPS部门收入大幅下降,分别为-10.8%和-14.5%,而且,2020年索尼手机全球只卖出了290万台,可谓惨淡经营。但2020财年的整体表现却很出色,一方面得益于高端电视机和数码相机的销售提升,一方面源自对产品成本的控制(手机业务首次实现盈利)。尽管索尼在电视业务的市场份额很小,远远落后于三星之类的竞争对手,但在细分的高端电视领域却保持着高达80%的占有率,此外,索尼是全球第二大数码相机制造商,并且是无反相机领域的佼佼者,因此在数码相机领域也有望获得持续增长。


图10 电子产品和解决方案部门2020财年分析


成像和传感器解决方案 

尽管在消费电子领域表现很差,但长久以来的技术积累让索尼始终处于影像产品(专业摄像机,镜头摄像机,数码相机,投影仪和医学影像)的创新前沿。将这些经验应用到了成像和传感解决方案(I&SS),让索尼在消费电子产品供应链上游找到了自己的位置,是CMOS和LIDAR成像领域的领导者。截至2020年上半年,索尼在智能手机图像传感器市场以44%的份额排名第一。 


图11 2020年H1智能手机图像传感器占比

尽管2020财年由于新冠状疫情和芯片短缺等不利因素的影响,销售额下降了5%,利润下降幅度更大,但下游行业的回暖将会带动销售额显着回升。


 

图12 成像和传感解决方案部门2020财年分析

面向未来,在2020年消费电子展上,索尼推出了Vision-S,这是一款智能电动概念车型,装备了先进的传感器和车辆信息娱乐系统。与其他竞争对手相比,索尼具有众多优势。索尼具备开发车辆电子系统的经验,开发的LIDAR已在高端的iPhone,iPad,三星和华为旗舰产品中占据主导地位,而且其传感器技术已广泛应用于自动驾驶汽车的开发中。随着人工智能技术,智能汽车的发展,索尼I&SS部门将会实现显著增长。

金融服务

金融服务不是高增长行业,但可以提供非常稳定的收入。索尼金融服务在过去5年的增长相对平缓,同比增长约5%左右。尽管新冠疫情使保险业面临全球保险费收入下降的挑战,但由于投资收益,索尼的金融服务部门仍具有很强的弹性。

快速变化时代,像索尼这样的大型企业非常需要稳定的收入来源。这些领域在增长方面可能并没有太多突破,但在对冲风险方面发挥着至关重要的作用,毕竟技术发展往往伴随着很大风险,比如:下一代传感器技术的开发,涉足智能汽车领域等。

 

图13 金融服务部门2020财年分析

索尼的改变

索尼因为过去一系列的错误决策导致了在消费电子领域的节节败退,经过持续革新发展,时至今日,情况是否有所改变?不妨来做一个简单对比:


DCF估值

一些保守的假设条件:

1.假设极端情况下,索尼在金融业务和其他收入来源全部为0,业绩仅来自游戏,音乐,影视,I&SS和EPS五个业务部门;

2.电影和游戏领域,取行业预期增长率为4.1%,远低于索尼游戏部门4年的平均表现8%;

3.音乐领域,取流媒体行业预期的复合年增长率7.4%;

4.EPS部门,假设电视,手机和其他业务下降100%,而家庭娱乐和相机部门的销售额保持不变,按照过去5年平均表现分别为-0.16%和-1.82%增长;

5.I&SS部门给予行业预期增长率12%;

6.成本占销售收入的百分取近3年平均值;

7.使用戈登增长法的最终增长率为2%,与预计的通货膨胀率一致;

8.无风险利率2%,风险溢价6%,beta系数0.81,公司税率20%,没有额外增加的债务。

如上所示,按照保守的评估方式,剔除一些细分业务,得到的每股价格是106美元,截至2021年5月7号,索尼收盘价为97.04,可以发现其明显低估。

潜在风险

1.手游对主机游戏的影响不容小觑,毕竟现在是智能手机时代,手游也更容易传播,这一点从《王者荣耀》和《原神》的火爆可见一斑; 

2.创意内容领域,尤其是影视部门的收入有很大的不确定性;

3.音乐流媒体的兴起,对传统唱片公司业务产生负面影响;

4.尽管在I&SS细分领域索尼拥有有利地位,但也面临三星等的激烈竞争;

5.PlayStation5和传感器的销售会受到芯片短缺的负面影响;

6.虽然在电视机和手机领域索尼走高端路线,可避免红海竞争,但整体市场占有率太小,未来发展空间有限。

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