发展住房租赁市场需要什么样的金融支持？

关于租赁住房融资的利好不断出台，估计后续还有更多政策红包。上交所、中国结算将ABS优先档纳入债券质押式三方回购交易的质押券篮子，改善ABS流动性预期；证监会和住建部联合发文推进租赁住房资产证券化，支持权益类证券化产品发行、鼓励REITs试点。近日，媒体消息称公募REITs有望今年出炉，按照公募基金+ABS的交易结构，投资于不动产ABS的净资产比例可超过50%，基础资产则包括基础设施、公共服务、经营性物业等。

与此同时，资本市场也以积极创新来回应政策的鼓励。从魔方、自如的住房租金收益权ABS发行以来，几乎每个月都会有涉及长租公寓的“首单”证券化产品，在交易结构、发行规模和发行方式等方面取得突破，最近获批的是深圳人才安居集团总规模200亿的储架式类REITs。

2016年6月国务院发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》后，住房租赁已经成为房地产业转型的确定方向，市场对长租公寓的远期前景充满信心。在去杠杆、降负债的大环境下，对住房租赁融资和退出的格外优待（包括租赁专项债券、租赁开发贷、资产证券化产品发行绿色通道、资管新规针对资产证券化的例外条款等）无疑刺激了企业对长租公寓的投资热情。

不过，在大型房企和国资一路高歌的同时，小规模经营长租公寓的创业型企业却生存艰难。2017年，V客青年公寓被魔方收购、GO窝公寓转让、郑州克尔达跑路，2018年上海“好租好住”跑路、上海“爱公寓”被中元世家收购……长租公寓看起来并不是无门槛、竞争少、利润高的生意，相反万科、龙湖、世联行等试水长租公寓的企业都在抱怨盈利难。当下行业共识是，长租公寓属于前期投入资金大、回收周期长的微利业务，单店小规模盈利容易，但规模化经营很难保证收益。

很显然，规模化、机构化和专业化运营为特征的住房租赁市场离不开金融的支持。不过，目前来看，对长租公寓的融资与对房地产开发的融资并没有本质区别，都是财务型债权式融资，资金融出机构不参与企业经营和治理，通过“明股实债”或“兜底条款”来控制风险，以在最短融资期限内赚取最高利息收益为目标。主流的长租公寓资产证券化产品中，投资人和资管机构并不关心底层物业的实际经营，在交易结构中资产并没有实质上与原始权益人隔离，要求原始权益人提供流动性支持、差额补足等担保措施，或者引入外部增信，并未实现融资人主体信用与资产信用分离。在这种模式下，金融机构不愿意选择需要前期培育和长期经营的租赁住房项目，而是追逐主体实力强、有明确退出前景的项目；资产证券化仍然是围绕着资金价格进行的博弈，大型房企和国有企业凭借高信用等级和规模优势，在证券化产品发行上握有话语权，具有极强的议价能力，资管机构沦为寻找低成本资金的发行通道，中小企业由于缺少融资支持，无力投资培育具有规模的租赁物业资产，被排除在证券化融资的门外。

在住房制度改革的导向下，长租公寓不仅仅是把原本可以交易的住房转为租赁，更深的层次上是要扭转住房开发销售模式下房地产业“高负债-高价格”的自我循环。以此为出发点，长租公寓需要引入经营型权益式融资，融资机构主动参与长租公寓项目经营，把长租物业作为一项长期资产来管理，优化租赁业务，帮助租赁企业成长，并分享租赁住房长期持有经营的收益和物业增值。国内发行的权益型长租公寓证券化产品被称为“类REITs”，其与国外REITs的根本差别，不在于采用哪种交易结构，也不在于偏股权还是偏债权，而是因为REITs是一个完整独立的商业组织，它基于对物业价值的深刻理解和远见去收购不动产，通过主动而高效的经营发掘物业潜在的价值；REITs不是募集资金再持有不动产组合、依靠资产价格波动赚钱的套利交易者，而是价值的积极创造者。

我国当前住房租赁市场的发展处在房地产业增量开发传统模式的惯性和房价上涨的余韵中，由于住房租金售价比很低，长租公寓行业投资回报率低的情况非常普遍，而有意持房经营的开发企业则首先需要解决存量负债的后顾之忧。在持续的房地产市场调控下，商品住房流动性和房屋资产价格被冻结，市场既不会泡沫破裂、也不会自动出清，因此中国的租赁企业无法像次贷危机中的美国租赁企业EQR那样通过逆周期操作（房价高时卖、房价低时买）储备房源，从而实现规模化经营；中国的住房租赁市场暂时只存在结构性的机会。在这样的环境下，租赁住房运营能力、资源整合能力和资产管理能力对于企业来说都不可或缺。例如，魔方正是因为有华平基金和中航信托在资本和资源上的坚实支撑，并且在2009年前后房价相对较低时率先占领市场，其具有快捷酒店运营经验的管理团队才能专心致志的打磨精细化运营能力。

目前有少数积极的房地产投资基金，正是以经营型融资的思维，在探索创新长租公寓的投资运营一体化模式，如新派公寓和中南菩悦浦寓项目，其背后的金融机构与租赁企业紧密的合作，敏锐的发现价值洼地，对物业进行升级改造，提供精细化运营管理和资产证券化融资等方面的全套解决方案，帮助租赁企业加速租赁房源获取、充分挖掘物业价值。风起于青蘋之末，虽然上述项目规模小，存在各种风险和不确定性，但开拓住房租赁融资新方向的力量或许正在这些项目中集聚。