摩根士丹利2010宏观经济形势及投资策略分析

当刺激政策退出已成定局、通胀不可避免、人民币重新升值、房价成为一个日趋严重的社会问题、以及美国经济恢复增长的时候，该如何认识他们之间的内在联系？又该如何投资？

 

    摩根士丹利中国策略师娄刚1月7日下午在北京举办了媒体圆桌会，对2010年中国的宏观经济形势及市场走势进行了分析，并且给出了投资建议。以下为其观点整理：

 

股市和楼市的决定因素

 

   政策退出的问题在09年只是作为一个概念，早晚要退出，还没有那么急迫。但是到了2010年，这是一个非常现实的问题，如果不出意外的话，真正的政策退出就会在2010年发生。政策的拐点同时也会蕴含着市场的拐点。

 

    政策、市场和经济增长这三者之间的关系，会在2010年变得非常微妙。对于股票和房地产来讲，定价因素基本上就是三个。一个是内生的增长，比如上市公司业绩的增加或者经济的增长。一个是政策，最重要的部分就是政策决定了资金的成本，因为政策决定利率，利率可以大概地决定资金的成本。还有一个因素就是通胀，它对资产价格的影响是负面的。我个人认为，通胀会在2010年成为最重要的定价要素。

 

   对这三个变量进行逐一分析。2010年增长没有太大的变数，各大投行、上市公司、基金经理、经济学家对今年中国经济增长的预测都是比较乐观的，认为中国经济今年维持高增长问题不大，主流经济学家都看9-10%的增长。

 

   政策方面，09年、08年，政策非常重要，因为政策是领先一切，政策的出台刺激了经济增长。但是政策会在2010年从一个领先指标变成一个滞后指标，2010年，市场的拐点会在政策的拐点之前。原因在于，2010年往后，经济已经复苏了，政策的主要功用从产生增长转化为预防通胀，从一个资产价格刺激、稳定形势的领先指标，变成了一个滞后的指标，它要应对通胀风险，要管理预期，这个是政策在2010年的功用。因为它在功用上的变化，它对市场的领先意义也就没有了，也就是说它是来应对市场的，是来应对可能会发生的通胀风险的，而不是去领先它的。

 

   通胀方面，通胀本身有几个特点。第一个是有自我实现的特性，随机性都很大。在过去的五十年的三次严重通胀里，经济学家没有一次说准了，尤其在通胀来临的时间上全部是错的，永远晚12个月或者更长时间。政府对通胀的预期管理也是非常困难的，有很大的不确定性。

 

   其二，通胀还有一个跟随经济增长而增长的特性。摩根士丹利全球经济研究团队现在来看，在2010年全球经济增长可能会高达4%，如果达到，通胀肯定会来。通胀有一个发生机制和一个传导机制，通胀的发生机制在货币，当印发了大量货币，就制造了通胀发生机制。当总量需求开始转正，开始进入一个加速期，这个时候通胀就会传导，从高资产价格转化为真实的通胀，从资产价格转化为商品价格。这个在2010年发生的概率比较大，可能上半年不一定发生，但是下半年发生的概率很大。

 

   如果今年下半年，通胀风险逐渐加大的话，因为股市有一个提前的预期，有可能市场的拐点就在今年年中的一个点上。没有必要花太多心思去猜测政策会怎么样，因为它最后一定是滞后于市场现实的。如果通胀真的来了，政府要做什么事，是明摆着的：收缩信贷规模、提高准备金率、加息、行政管理，从局部紧缩到全面紧缩，再不行就控制工程项目上马。

 

中国股市与美国经济负相关

 

   对于中国股市来说，最大的变量在发达国家经济体本身的增长，以及由这个增长决定的通胀的状况，这个决定了中国的牛市还能维持多久。从目前状况来讲，换句话说，如果美国经济、欧洲经济、日本经济今年维持一个衰退态势，几乎可以确定，2010年，以中国为代表的新兴市场会再走一年大牛市，因为资金成本会维持在一个很低的水平，市场可能还会有继续泡沫化的过程。但是如果这个拐点，如果增长和通胀同时来临，美国经济今年真的见底，而且出现比较强烈的反弹，我们离全球通胀也就不远了。

 

   高增长、高通胀、政策紧缩，这三件事是一件接一件地发生，而且是紧随其后的，如果今年第二季度或者第三季度见到了美国经济迅速地从一个衰退到一个正常化的，不是说高增长，就是正常化的增长，2%、3%足够让很多通胀要素同时发生，然后紧随其后，美国央行就会加息，全球的资金成本就会提高，美元就会走强，资金可能就会倒流，有很多所谓的头寸交易、套利交易就会消失。新兴市场这边最后没有别的选择，因为大部分新兴市场的利率政策是跟着美联储的。中国今年市场的走势和美国经济情况是呈反比例的，美国恢复得越快，我们的牛市结束得越快。

 

   基于这个逻辑，因为确实现在从美国目前的经济数据上来讲，很难在近期看到强力反弹的态势，所以我们预期，大概美国目前的疲弱状态，以及它的非常宽松的政策，可能还有六个月的生命周期。在未来的六个月里，我们还是看多股市。不管是A股市场也好，港股市场也好，在今年全年市场走势很可能是一个倒V字形的走势，先冲高后回落，这个回落的拐点，我只能有一个大概的判断，目前的各种迹象表明，这个拐点可能会出现在今年年中，现在我们还敢继续做多股票。

 

   如果知道后面有严重的通胀，通胀来临之前，一定要抓资产，不能抓货币。因为如果通胀变成一个现实，高资金成本就变成一个现实，在这样的现实里没有一个资产会涨，黄金也会跌，资产成本提高了，什么都会跌，从古玩到收藏品到房地产，全都要跌的，因为利息高了，资金成本高了。在通胀来临之前，你抓了资产，这个时候资产是往上涨，这个时候把你在通胀里要遭受的损失先赚出来，在通胀变成现实的时候抓货币，这是对通胀比较好的一个预防机制，而不是说通胀来了投资什么，通胀来了，什么都不要投资，双害相权取其轻，还是抓货币吧，在通胀变成现实的时候。

 

楼市恐现新拐点

 

   楼市的走势已经从一个主要的经济矛盾演变成一个重要的社会矛盾。政策在这方面会做足它预期管理的功夫，对房价的控制会有比较大的动作，包括像物业税空转六年后可能今年就要实施。很多人也说，不用怕，这只是向商业物业收税，住宅还不收，经济适用房现在也不收，这个不要紧，因为市场是由预期来驱动的，而不是由现实来驱动的，只要向商业物业开始收，住宅物业肯定也会跟着跌的，因为只是时间问题，今年不收明年收，市场是折现未来所有的现金流的，是由预期来驱动的，只要今年开征，不管对谁征，实际上已经给了市场一个警告，对房价会有很积极的抑制作用。

 

   楼市软着陆非常困难，要么就涨上去，要么就跌下来，如果政府还让房价继续往上涨，这后面孕育着太多的社会问题，所以我估计，两害相权取其轻，还是会让房价跌下来。这个是比较现实的一个态度。所以我们对房价和房地产开发，环节上相关的板块，都不是很看好。

 

    最重的这一手应该是留在物业税上。我觉得物业税一出来，马上房价就跌。物业税出来之前没什么动力再涨了，因为这个市场是充满预期的，知道你早晚要出物业税，谁还敢买房子？近期看，物业税会是一个管理房价的手段，长期来讲，它也能解决地方政府可持续性收入的来源。土地就这么多，卖完就卖完了，如果再有物业税，地方政府长期可持续性的收入来源就解决了，就不会把所有眼光都盯在拍一两个地王的利益上了。所以我觉得房地产这块风险很大，我们现在也有点看不懂，但是看不懂就是风险，你不知道它后面会怎么出牌。

 

银行股风险加大

 

   银行现在好像好一点，但是我现在最不看好银行板块，一是由于是预期太多，如果预期没有变现，股价就要往下跌，如果真发生了，这些股票不会动的。

 

   二是因为银行股蕴含着巨大的周期风险。中国的银行的净资产收益率，目前的水平可以和国际上的投行相比，我们做的是简单的吸收存款放贷的业务，净资产收益率能够达到20%多的水平，这是相当惊人的。在这个时候用市盈率，十多倍的市盈率，来看银行，其实是不合理的。只要利差稍有收窄，市盈率就变成二十倍，如果坏账比率稍有提高，就变成三十倍。这个变得很快，这是一个周期性的行业。我们现在处在相对的周期的顶部，不管大家愿不愿意承认这个现实，你必须得承认，20%几的净资产收益率，对一个银行来说，应该是一个周期顶。

 

   至于说信贷的增长和可持续性，2010年是强弩之末，现在国民的总信贷余额对GDP的比率已经超过了135%，这个数字在2009年初的时候是106%，一年冲高了将近20%。今年如果不出意外的话，总信贷余额占GDP的比率可能会超过150%。很明显，今年是一个软着陆的一年，如果不出现严重的紧缩政策的话，今年是最后一年把信贷放得这么宽松。2011年再往后一定是往回收的。银行还会这么好过日子吗？没有什么东西是市场看不到的，只不过现在选择不去规避这个风险。

 

  我的经验是，你看到什么东西马上要采取行动，市场是由所有人的总量预期来驱动的，不是由你自己的预期驱动的，打着如意算盘，现在做多银行，到二三季度再卖掉，你卖给谁？因为那个时候大家也都看到了，所以你现在看到现在就卖，所以我们对银行是不看好的。

 

   整个金融行业的三个板块：保险、银行、地产。我们相对更加喜欢保险，因为它是抓资产的，而且是少数几个在加息周期当中会获益的，相对于银行和地产，我们是低配银行和地产，高配保险这样一个整体的战略布局。

 

看好电信和主流消费

 

   我看好电信，这个是最好的，没有任何预期，今年电信再差，大家都觉得很正常，但是它稍微好一点点，市场就会有很好的回报，像这样被冷落的行业，而且去年没有什么表现的行业，风险非常小，而且跟通胀没什么关系，高油价、高煤价，跟它一点关系都没有，它唯一的风险就是政策。09年毕竟是城市化暂停的一年，很多流动人口回到农村去了。中国如果今年会出现城市化提速的话，对电信是一个很大的推动。对电信运营商来讲，它的变量就是一些流动人口，平时不打电话，一分钱不交，打多少付多少，这个是对它整体收益率产生摆动效应的一个要素。如果春节以后出现了民工返城潮，就可以非常果断地买电信的股票。

 

   我们现在也比较看好主流消费、必选消费、可选消费。如果出现民工返城潮，就可以买必选消费的股票以及相关类的，食品、饮料、方便面这些东西，每天都花钱的人，对这些上市公司没有什么意义，你对它来讲，不是一个变量客户，决定它的股价的是变量客户，它的变量客户就是流动人口，所以中国的流动人口牵动很多经济命脉，我比较看好2010年春节以后的人口回流，抓住这个趋势，一个是电信，一个是必选消费。

   

大宗商品及农业

 

   跟其他的资产类别是一样的，大宗商品有两个特性，一个是商品特性，一个是资产特性，通胀来临之前，资产特性体现得比较明确一点，就是被当成一个资产类别来炒。我觉得它也是跟别的资产类别一样先高后低，而且它本身又是通胀传导的传导者，大家把这个东西买回来，以它的商品特性以借口来投资于一个资产，把它作为一个资产来买，但是它又有实际的商品的功用，这个在通胀时代是大家比较喜欢的一个投资类别。我个人还是比较看好大宗商品和能源以及农业、化肥，还有糖。整个这个链条中，尤其像钾肥，我觉得今年表现都是非常不错的，只是一个时间问题。

 

    总体来讲，我对农业、新能源、绿色经济、服务行业，中长期都是比较看好的，因为这个毕竟是牵涉到中国未来可持续发展。我觉得在下一个五年计划的关键词就是可持续性，什么东西能够给中国可持续性发展，就会成为政府主要发展的对象，绿色经济、新能源、和三农相关的东西一定会有比较好的长远的潜力。但是，在2010年，农业板块对整个市场或者经济有多大的促进力度，我并不觉得它能对抗整个周期性的风险。我前面讲的通胀来临、经济成本提高，这对市场的负面影响，并不是开发一个农业板块或者说再找一个新的增长点能够抵消的，所以我也并不觉得你现在投资农业股就能对冲通胀风险。

 

股指期货必将伴随融资融券

 

    现在大家都预期A股的股指期货上半年要推出，我觉得股指期货要配合融资融券一起来看。中国现在是没有空仓的，按照目前市场的头寸来讲，所有的市场真正的头寸都是多仓，不管散户也好机构也好，都是多仓。如果不出意外的话，管理层应该会把融资融券和股指期货一起包装出来，单独推一个东西，风险很大。市场里要有现货的空仓，才会有股指期货的多仓，因为是对冲的东西，现货的空仓都没有，怎么做多股指期货？这个就不是股指期货推出的初衷。大家在股指期货推出之前拼命抢权重股，股指期货一出来，拼命卖权重股，这个投机性也太强了。所以在技术上，我觉得我还没看到比较细致的相关研究，但是我觉得，管理层应该不会单边推出一个期货产品，这个风险很大。而且我自己觉得应该是融资融券在先，股指期货在后。

 

人民币小步快跑

 

   人民币一直是盯住美元的，但是随时都会改变。从汇市的角度来讲，今年人民币实现小幅升值应该悬念不大，因为当时也是一个应对危机的策略，因为原来是盯住一揽子货币的，其他货币相对美元升值的话，从理论上来讲，人民币应该是对美元也是小幅升值的，当然美元权重可能比较大一点。但是后来的实际的汇率走势发现，肯定当中有一段时间放弃了一揽子的货币盯住策略，单一盯住美元，这应该是一个危机应对策略，危机过去了，我觉得还是会回到一揽子货币的盯住策略。所以今年的人民币的小幅升值，我觉得悬念不大。比较现实的出路就是，人民币从今年的二三季度开始有小幅升值，回到小步快跑的阶段，每年百分之几的升值速度，叠加起来也挺大，但是必须得升，我觉得不太可能出现人民币今年再盯美元一年的情况.