作者 | Nicolas
监制 | T.G.F. team
头图 |Zoe*π 设计，致敬「自由现金流」求值公式的发明
感谢 | Yithann、Zoe*π、西昻翔、Delphi、Niki、Estella对本文提出的建议
导读
上世纪 90 年代，互联网技术方兴未艾。借着美国黄金时代的经济春风，一批批互联网企业争相涌现。在那个年代，只要跟「互联网」沾边，初创企业能轻易拿到大笔融资，而上市公司股价则会一飞冲天。
一位半谢顶的华尔街精英杰夫·贝佐斯（Jeff Bezos），敏锐地察觉到了时代风向，于 1995 年创办了一家网上卖书的电子商务公司。经过两年的运营，这家公司于 1997 年挂牌上市，市值为 $4 亿。
这家公司就是亚马逊。
我秃了，但也更强了。
23 年后的今天，亚马逊已经发生了天翻地覆的变化。如今，它已经成为全球用户的线上沃尔玛，什么都卖；是继苹果公司之后，第二家市值达到过万亿美元的公司。创始人贝佐斯也因此成为了世界巨富。
到底有多富有呢？
在 2020 年的奥斯卡颁奖典礼开场，颁奖嘉宾克里斯·岩石（Chris Rock）开玩笑说：「贝佐斯太有钱了，离完婚仍然是世界首富！」
T.G.F. team 注：贝佐斯的前妻麦肯琪·贝佐斯（MacKenzie Bezos）也因此成了全世界最富有的女人之一。
吊诡的是，虽然亚马逊曾跻身万亿美元俱乐部，但从财务数据看，它的营业收入和净利润，同市值相比完全不在一个量级上。打个不恰当的比喻，亚马逊就好比是一只大鸵鸟，而下的蛋却只有鹌鹑蛋大小。
到底是什么因素造就了这个市值曾接近万亿的「橙色帝国」呢？先说结论：
1. 可信的资本故事；
2. 用别人的钱去做更赚钱的事。
01 如梦如幻的商业模式
公司的股价波动，往往代表市场对其未来价值的预期在变化。股价上涨，说明投资者认为这家公未来能挣更多钱；下跌则相反。
亚马逊的股价在过去数十年间高歌猛进，说明投资者相信这家公司未来能挣很多钱。
贝佐斯也和巴菲特一样，每年都会发表《致股东信》。2014 年，他在信的开头就写到：
「一项梦幻般的业务至少应具备四个特点：
客户们爱它（有强需求）
能成长至很大的规模
拥有很强劲的资本回报率
永不过时，经得起时间的考验
如果你能找到其中一项特点，立刻跟它（这项业务）结婚。」
在「结婚」这件事上，亚马逊并不崇尚「一夫一妻制」。经过 20 年的努力，亚马逊已经拥有三个「人生伴侣」了，它们分别是：Marketplace（第三方卖家服务）, Prime 会员（会员订阅服务）和 AWS（云计算服务）。
这三项业务的组合形成了著名的「飞轮效应」，并且在财务上展现了强大的商业生命力。
「飞轮效应」
T.G.F. team，公众号：The Great Filter亚马逊帝国「二十年如一日」的建造图纸
亚马逊 2019 年年报显示，去年总营业收入达到$2805.2 亿。其中，AWS、 Prime 会员和 Marketplace 三项「飞轮」业务的营业收入合计为$1080.0 亿。
「飞轮」业务的总营收占比从 2015 年的 26.5% 提高到了 2019 年的 38.5%，年复合增长率达到 39.6%，而同时期亚马逊总营业收入的年复合增长率为 19.8%。
「飞轮」业务的财务数据表明，它们对亚马逊的增长起到了极其重要的作用。
接下来让我们从更微观的角度来看三项「飞轮」业务的表现。
Prime 会员已经吸引了全球上亿的订阅用户。只要缴纳 $119 的年度会员费，用户就能享受诸多超值服务：购买同样一件商品，Prime 会员可以得到优先配送；超多亚马逊频道的剧集免费看、Prime 音乐免费听；Kindle 电子书免费读。
拥有 Prime 会员，真的实现了 「买得越多，省得越多」，于是会员总体量水涨船高。Marketplace Pluse 根据亚马逊的历年年报推测，亚马逊 2019 年的 Prime 会员订阅人数已经达到了 1.5 亿人。
如此庞大的会员体量对第三方卖家有极大的吸引力。因为流量大，第三方卖家加入亚马逊 Marketplace 体系就有更多机会把货卖出去。同时，第三方卖家的加入，也进一步丰富了亚马逊的 SKU，让消费者在平台上有更多的消费选择。
据 Marketplace Pluse 数据，亚马逊 2019 年的 GMV 为$3350 亿，其中第三方卖家的 GMV 占比达到 59.7%。巨大的销售量，也让亚马逊获得了更强的供应链议价能力，压低了商品采购价，能够让利于平台消费者，从而进一步吸引了更多的新用户。
此外，亚马逊还能为第三方卖家提供 FBA 仓储物流服务。卖家可以预先将自己的货物放在亚马逊的仓库里，当消费者下单后，就能通过亚马逊的物流从最近的仓库收到商品。
因此，第三方卖家只要购买 FBA 服务，就能全身心地投入到前端运营上，将仓储、发货等后端运营事宜移交给亚马逊。
AWS 云计算服务，以 Web 形式向企业提供 IT 基础设施服务。它即能帮企业节省冗长的搭建服务器的时间，同时还能替企业节省部署服务器的成本，允许企业客户通过 SaaS、IaaS、PaaS 等形式为云计算资源的消耗付费。第三方卖家为了节约电商运营成本，就会购买 AWS 服务来运行自己的 IT 系统。
AWS 是一项人民喜闻乐见的服务，是亚马逊近几年实现营业收入快速增长的最强助推器。
从图 5 可以看到，AWS 自 2013 年推出后，营业收入从 $31 亿增长到了 2019 年的 $350 亿，占去年营业收入的 12.9%，年复合增长率高达 49.7%。
T.G.F. team 注：云计算服务的市场竞争其实十分激烈。2019 年，美国五角大楼手握一份总价值$100 亿的云系统订单。经过几个月的角逐，微软和亚马逊是这份大订单的最终角逐者，谷歌、甲骨文、IBM 等公司则陆续出局。但这笔订单最终还是被微软抢走了。
AWS 还拥有极强的用户粘性。商家和企业客户们使用 AWS 的时间越久，所沉淀的数据越多，对 AWS 的依赖度就越高，迁徙成本就越大，想离开亚马逊平台就越困难。
当「飞轮」转动起来后，更多的消费者、商家、企业等用户被卷入这个系统，成就了「橙色帝国」。
02 手握现金干大事
在 2004 年《致股东信》的开头，贝佐斯说「我们的终极财务指标，以及我们最想达到的长期目标，是每股自由现金流。」
图 6 是亚马逊上市以来，自由现金流和净利润的对比。两者较总营业收入而言，都保持了较低的水平，但是自由现金流是高于净利润的。同时，两者在 2014 年后加速增长，并且两者之间的差距呈现扩大的趋势。
什么是自由现金流？贝佐斯为什么这么推崇它？
自由现金流 =（税后净营业利润 + 折旧及摊销 - 营运资本增加）- 资本支出
自由现金流 = 经营现金流量 - 资本支出
从到手的利润（经营现金流量）里，减去要让公司维持增长所要投入的额外支出（资本支出），剩下的就是自由现金流。它的计算公式如上表所示。
「现金」与「利润」到底有什么差别？因为无论是 IFRS 还是 GAAP 会计准则，它们在计算利润的时候，都是遵循权责发生制，而不是纯粹的现金流向。
比如，你在亚马逊上买了一台手机，虽然你是先付款，但这个钱并不是立刻会打入商家的账户，商家也不能立刻把这笔营收计入账本，而是要等到手机从仓库发出后，被你签收的那一刻，才会入账。
因为只有当手机被你签收的那一刻起，手机的所有权才真正从商家转移到了你的手上，商家才能将这笔营收入账。但是你之前付的钱，在签收后就立刻被打入商家账户了吗？还没有，一般是过一段时间后，亚马逊才会把钱打给商家。
我们会发现，会计入账和现金入帐之间，存在一个时间差。对于亚马逊来说，能占用这笔现金越久，对它就更有利，因为这笔钱可以被零成本地拿来做回报率更高的事；但是对商家来说就不好了，因为它们资金周转的压力比较大。
我们经常听到一些公司，因为资金链断裂导致破产。这往往是因为这些公司手上没有充足的现金，去继续开展商业活动。哪怕是账上有大把的利润，也可能因为无法及时回款，导致破产。
亚马逊的商业模式，让它在「手握现金」这件事上拥有极大的优势。因为无论是线上零售业务、第三方卖家业务、Prime 会员订阅服务、AWS 云服务，都是可以先把实实在在的现金装入自己的口袋，然后再给上游供应商们付钱、给客户提供服务。
亚马逊作为全球电商巨头，自营电商业务规模巨大，因此对上游供应商们有极强的议价权，不仅能压低商品价格，还可以晚点付钱。没办法，供应商都指望着亚马逊吃饭呢。
亚马逊的现金周转能力确实很强，在行业内名列前茅。现金循环周期（Cash Conversion Cycle，CCC）代表一家企业从付出现金到收回现金的平均时间。
现金循环周期＝存货转换期间＋应收帐款转换期间－应付帐款递延期间
通常而言，一家企业会先花钱从上游供应链买生产原料，做成产品后再卖给客户，收现金。
比如，某家企业的 CCC 是 33 天，说明它需要花 33 天的时间来完成：「从供应商那里买入生产物料 → 做产品→ 卖货给客户并收到钱 → 付钱给供应商」。
CCC 这个指标越小，则代表企业办事收钱的速度越快，企业运转效益越高。通过更快地从客户那里收钱，更慢地向供应商付钱，就能降低 CCC。
从图 7 看到，亚马逊 2019 年的 CCC 是 -33 天。也就是说，供应商们给亚马逊供货后，至少 33 天后才能收到货款。而亚马逊可以白白占用这笔现金，去做什么都可以。
如果将美国消费品行业的上市公司，按照 CCC 从低到高排序，我们可以看到亚马逊的 CCC 排名是行业第 3 位，远远高于行业平均水平。说明，亚马逊在「用别人的钱让自己发财」这件事情上，确实做到了行业的拔尖水平。
亚马逊手握大量现金，用这些钱去投资更有创新力、更赚钱的业务，比如建造数据中心、优化物流网络等等。这一系列的投资，诞生了 AWS 这样高利润率的业务。
这种不断自我投资保持高增长的模式，是贝佐斯「always Day One」商业哲学的体现。只有充足的自由现金流，才能允许亚马逊实践「always Day One」。反过来，自由现金流也持续增长。
如果有一天，这种迹象逐渐消退，甚至亚马逊宣布要分红的时候，那么它对信仰增长的美国二级市场投资者的吸引力会大打折扣。
亚马逊的增长边界在哪里? 我们拭目以待。
T.G.F. team 注：「价值投资」理论认为：投资一家公司，本质上购买的是它未来的赚钱能力。而这家公司此刻的价值，应该等于它未来能够产生的所有的自由现金流的价值。所以，自由现金流是亚马逊股价上涨的第一推动力。这里涉及折现自由现金流模型（Discounted Free Cash Flow Model)，是美国二级市场对股价的重要估值手段。篇幅有限，不展开讨论。
后记
本篇文章主要从财务层面分析了亚马逊成为「橙色帝国」的轨迹。
早年，公众并不理解亚马逊崛起的秘密，对它成为庞然大物而感到恐惧。
贝佐斯虽然曾经表示「愿意被人误解」，但他也在思考：当亚马逊成为有$1000 亿销售额的公司时，如何让人们去喜欢它，而不是对它感到恐惧？
《Amazon.Love 备忘录》承载了贝佐斯对上面这个问题的思考结果。备忘录上用 24 行短句来说明什么是「酷」、什么是「不酷」，而「酷」的公司会被人喜欢。
其中有一条是「传教士很酷」。贝佐斯就是「拜客户教」最虔诚的传教士，一切以客户为中心，坚持长期主义，不被短期的利益所蒙蔽。
如今的亚马逊已经是销售额接近 $3000 亿的商业巨擎，所面临的挑战不可同时而语。但它也被越来越多的人喜欢着。
参考资料
Amazon’s profits, free cash flow and revenue, explained ,https://dwz.cn/bXMnjgjv
Money-losing companies that went public in 2018 did better than profitable ones ,https://dwz.cn/4Itd4NfA
Amazon Statistics, by Marketpalce Pluse , https://dwz.cn/82RwlFdZ
AMAZO.LOVE MEMO，https://dwz.cn/18asDuyI
T.G.F. 坚持创作深度的商业洞察和专题研究
专注探索商业世界里接近于「本质」的真理
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