第1章 绪论
1.1研究背景与意义
1.1.1研究背景
2018年以来，经济面临下行压力，民营企业债券违约频发，市场信用风险急剧上升，受此影响民营企业债券发行利率与国企债券发行利率的利差明显扩大，并且出现发行认购不足的现象，债券市场净融资额持续为净流出状态。虽然中国人民银行多次下调存款准备金率，同时增加MLF及公开市场流动性投放，但民营企业融资难、融资贵问题依然未得到缓解，大量资金淤积于银行间市场，并未充分发挥支持实体经济的效果，货币政策传导效率较低。
随着我国利率市场化的快速推进，货币政策调控框架正在逐渐从数量型为主向价格型为主的框架转变，其中利率传导机制在扮演着越来越重要的角色。在当前货币政策转型的背景下，债券市场的健康发展能提高利率指标的有效性，从而有助于疏通货币政策的利率传导渠道，为货币政策实施提供一个良好的平台。
1.1.2研究意义
我国目前货币政策的传导较多依赖于信贷渠道，在向价格型货币政策转型过程中，需要完善利率调控体系，这时通过培养发达的债券市场，中央银行能够通过债券市场渠道，影响债券市场的供求、价格和债券利率，进而影响企业投资，并最终影响国内生产总值和物价水平，实现货币政策意图。本文通过探究货币政策对债券发行利率的影响，分析货币政策工具作用于政策利率后，由政策利率影响货币市场基准利率，再对债券一级市场中发行利率的影响效果，对于丰富货币政策利率传导机制理论具有较强的理论意义。
从现实意义来看，债券市场的发展拓宽了民营企业的融资渠道，使得企业在债权融资方面，摆脱了单一的依靠银行信贷的负债模式，通过公开发行债券，一方面可以获得成本较低、规模较大的资金，另一方面，相比银行贷款，发债融得的资金在使用上有更大的自主权。但在供给侧改革、去杠杆以及资管新规等政策的影响下，民营企业融资难、融资贵的问题再次成为经济热点问题，人民银行易纲行长曾提出解决民营企业融资问题的“三支箭”，分别对应民营企业银行贷款、股票市场融资、债券市场融资三个渠道，并指出“三支箭”中债券融资是突破口，企业债券发行规模的大幅下滑，是导致民营企业融资困境的一个重要原因。由于债券发行利率与债券二级市场的交易价格不同，发行利率更为直接反映企业融资成本。因此探究货币政策对民营企业债券发行利率的影响，并提出相关政策建议，有利于分析货币政策通过债券市场在解决民营企业融资难、融资贵问题上的有效性，对于降低民企融资成本和难度具有较强的现实意义。
1.2研究内容
第一章：导论。阐述本文研究背景及研究意义，简要叙述本文的研究内容及研究方法，最后提出本文的创新之处。
第二章：文献综述。分别针对债券发行利率影响因素和货币政策对债券发行利率影响，总结评述国内外学者的相关研究。
第三章：民营企业债券市场分析。主要包括两方面，一是从债券存量规模、发行规模、各券种占比等方面介绍中国信用债市场基本情况。二是从债券存量、发行情况、净融资额变化、债券违约情况等方面介绍民营企业信用债市场概况。
第四章：货币政策对债券利率影响机制分析。分别针对货币政策工具对操作目标和操作目标对中介目标的影响阶段进行理论分析，为后文实证分析奠定理论基础。
第五章：实证分析。第一，研究政策利率向货币市场基准利率的传导阶段，即货币政策工具影响操作目标的阶段，采用结构向量自回归模型（SVAR）分析传导关系。第二，研究基准利率向发行利率的传导阶段，即操作目标影响中介目标的阶段。一方面，通过建立独立混合截面模型，从静态角度分样本研究基准利率对发行利率影响关系。另一方面，以月度发行利率的均值作为研究对象，针对平稳时间序列构建VAR模型，针对非平稳的时间序列构建向量误差修正模型（VECM），研究货币市场基准利率、债券市场基准利率和企业债券发行利率间传导的动态影响关系。
第六章：结论及政策建议。本章对前述理论与实证分析结果进行总结，并据此提出相关政策建议。
第2章 文献综述
2.1国外文献综述
2.1.1 债券发行利率相关研究
关于债券的发行成本问题，国外学者进行了大量的研究，但主要集中于对债券发行利率的影响因素的研究，包括中介机构相关因素和债项相关因素两方面。
第一，与债券发行有关的中介机构因素，包括承销商、审计机构、评级机构等。如对于竞争性出售的债券而言，承销商在进行前需要尽可能的搜寻市场上竞争者的信息，承销商的搜索数量和搜索强度会影响到债券发行成本（Benson，1979）。承销商的声誉等级与债券发行的质量存在相关性（Chemmanu and Fulghieri，1994），选择高等级的承销商可以向投资者传递债券发行较为优质的信号，从而降低发行利率。同时，承销商的薪酬总额也会随着债券的信用风险和期限的增加而增加（Arie and Doron，2003），会影响到债券发行成本。另外，债券评级机构的审计费用规模会威胁到审计的独立性与财务报告的质量（Bradford, William，2019），同时审计机构的审计人员的负面经历也可以通过债券评级信息传递给债券投资者（Gonget.al，2015），从而对公司债券发行的成本造成显著影响。
第二，与债项有关的微观及宏观因素，包括发行期限、发行规模、信用评级、行业因素等基本要素（Sorensen，1979；Reid，1990），在这些基本研究模型的基础上，之后学者从更加宏观的角度，如股市与债券、不同利率之间的联动关系，股市波动（Huang and Huang，2003）和利率波动（Kim et.al，2016）对于债券收益率的影响，以及从公司债的研究拓展至其他特殊种类债券的专门研究，如美国市政债券的保险需求问题（Kidwell et.al，1987）、可转换公司债券定价问题(Marr and Thompson，1984)、联邦个人所得税税率和联邦预算赤字对于市政债券的影响（Cebula et.al，2018）、新兴市场中考虑债券供给效应后，修正的仿射利率期限结构模型预测能力显著提高（Fan et.al，2013）等。
2.1.2 货币政策对债券市场影响相关研究
关于货币政策与债券市场的关系，最初的研究主要从量和价两方面，以较为宏观的角度研究货币政策对债券市场的影响。当央行通过货币政策工具调整货币供应量时，基础货币的改变会对债券市场的资金量产生影响，进而改变债券供给均衡状态而影响债券价格（Friedman，1956）。也有学者从投资者资产配置的角度考虑，货币政策影响到利率后，会影响投资者持有债券的收益和持有货币的机会成本，进而影响投资者的资产配置比例，最后影响到债券市场的量和价（Tobin，1970）。
在这之后，随着利率期限结构理论的不断发展，学者们在传统理论的基础上，将信号因素、资产组合再平衡因素等考虑其中，如通胀的上升，投资者会预期央行会实施紧缩货币政策，通过影响预期短期利率进而影响债券市场收益率曲线（Gurkaynk and Wright，2012）；央行通过货币政策影响金融机构的流动性，进而改变其金融资产的配置，如不同期限国债的投资组合配置比例，通过改变长期国债的净需求，可以影响到长期期限溢价（Bernanke，2006），从而实现货币政策对于利率曲线的调整。
另外，债券市场本身的完善程度对于货币政策的传导效率也是至关重要，金融市场的不断发展使得利率传导渠道的作用愈发凸显。Endut和Morley（2018）研究了过去50年中美国不同的货币政策传导渠道传导效果变化，发现在1959-1984年间银行信贷渠道发挥着更为重要的作用，而随着金融自由化、金融市场的发展，在1984-2012年间，利率传导渠道的作用显著提高，信贷渠道不断弱化，这一发现也与Dave（2009）的研究结果相一致。除了对于欧美这些发达金融市场的研究外，一些学者针对新兴市场的货币政策传导研究也值得我们的关注，如Thukralet.al，（2015）、Zulkhibri，（2016）和Fuddin and
Muhammad（2014）针对印度、马来西亚、印尼等新兴市场，受债券市场不够完善、评级机制薄弱、流动性差等问题的影响，利率传导渠道在这些市场的有效性较差，长短期利率曲线对于宏观经济变量的解释力不足，对传统的银行信贷过度依赖，使得央行使用货币政策干预宏观经济的效率较低。
2.2 国内文献综述
由于我国债券市场的发展建设较为滞后于欧美发达金融市场，在债券市场方面的相关研究多是借鉴了国外的前期研究经验，并将其应用至中国债券市场，但也由于我国债券市场发展不完善及特殊制度背景的原因，一些学者得出的研究结果与国外市场有所差异，对我国债券市场的改革发展具有指导意义。
2.2.1 债券发行利率影响因素
国内涉及到债券融资的研究集中于两类：一是随着我国资本市场的发展，融资方式的丰富，学者对企业不同融资方式的选择进行定性分析。如王一萱等（2003）的研究发现，从事于基础产业的企业更加倾向发行债券融资，由于这些行业的企业生产周期长、投入大，相比于银行贷款而言，发行债券的融资成本更低、期限也更长。但也有学者基不同融资渠道的综合融资成本进行定量分析时，得出债券融资的综合融资成本要大于银行贷款（杨辉，2004）。在对影响企业债务融资方式更加细致研究中，还考虑了企业发展前景、财务状况、企业规模和声誉资本等因素，对企业选择公开发行债券具有显著影响（于鑫和龚仰树，2011）。
二是针对债券市场发行的具体债券品种分析其影响因素。如对短期融资券（吴育辉等，2009）和中期票据（廖士光，2011）的发行影响因素研究中，将发行相关债券的公司与另一个与其行业、年份、流动比例相似但未发行相关债券的公司进行配对研究，利用Logistic判定模型，得出公司规模、财务状况和经营风险等对企业债券发行影响显著，但企业绩效相关因素影响较小，这一结果也与徐强（2007）的研究结果相一致。除此之外，对于信用评级（何平和金梦，2010）、债券增信方式、企业性质（晏艳阳等，2017）等微观因素和物价水平、股票市场情况、货币供应量等宏观因素（尹翔，2018）对债券发行利率也具有显著影响。
除了对于短期融资券、中期票据和公司债等与生产经营相关的企业信用债研究外，近年来较多研究集中于研究与基础设施建设用资有关的城投债和地方政府债，从地区财政收支角度（潘俊等，2018）、银政关系角度（巴曙松等，2019）等研究其发行定价影响因素。
2.2.2 货币政策对债券市场影响
关于货币政策对于债券市场的影响问题，主要分为两个方面，一是主要从实证角度研究货币政策变量与债券市场价格间的相关性（管圣义，2005；张淼和苏树红，2006），或是以事件研究法逐次分析货币政策的松紧变动对于债券市场的冲击（黄栋，2007），认为货币政策对债券市场利率及各类指数具有显著的相关性，同时未预期到的货币政策会使市场产生过激反应。
二是从理论角度，从货币政策传导渠道来分析对债券市场的影响，而且随着我国利率市场化的不断推进，以及价格型货币政策的转型，研究重点也从传统的信贷传导渠道向利率传导渠道转变。在货币政策代理变量的选择上，主要有货币政策工具（沈根祥和帅昭文，2017）、货币供应量（吕进中，2018）、存贷款基准利率（马骏和纪敏，2016）和SHIBOR利率（蔡彤娟等，2014）等。债券市场的代理变量，主要为国债收益率（沈根祥和帅昭文，2017；李艳丽，2018等）和企业债信用利差（解文增和王安兴，2014；郭晔等，2016）。其中，在中介目标研究方面，有学者研究认为数量型中介目标在当前仍具有一定影响力，如孙国峰（2017）从资产配置角度，认为市场流动性过于充裕时，央行货币政策难以约束国债投资行为，从而难以影响到国债利率。但也有学者认为价格型中介目标的作用在不断提高，并且认为盯住货币数量使得短期利率波动较为剧烈，向价格型中介目标转型后，通过构建利率走廊的调控模式，可以降低利率波动和央行操作成本（牛慕鸿，2017），从而提高利率渠道的传导效率。在对债券市场影响方面，认为价格型货币政策工具对企业债券信用利差的调节效应更加显著，基准利率对债券市场的传导效应高于直接在公开市场投放货币（温湖炜和曾裕峰，2018）。
2.3 文献评述
国外债券市场发展较早、市场化程度较高，国外学者在发行利率影响因素方面以及货币政策对债券利率影响方面均做了较为全面的研究。而我国学者在国外学者研究的基础上，结合我国债券市场的某些特殊性，如发行人性质、市场分割等，得出了更贴近我国现实的研究结论。同时在货币政策对债券利率影响方面，近年来主要集中在货币政策转型的利率传导机制的研究主题上，分别研究了不同的货币政策代理变量的影响效果，也为本文的研究提供较多理论支持。
但是，我国学者对于债券市场的研究，大多集中于信用利差、二级市场定价或者国债收益率曲线研究，对于债券一级市场的相关研究较少，尤其在货币政策对发行利率影响方面更是少之又少，一定程度上为本文的研究留有较大空间。其次，从信用债品种角度，由于不同品种信用债在期限、发行市场有较大区别，大部分研究以某一类信用债为研究对象，缺乏对不同债券品种的不同影响因素的对比分析。再次，从发行主体角度，民营企业债券与国企债券由于主体信用风险不同，将不同主体债券混合研究存在一定缺陷。最后，从货币政策影响角度，在货币政策代理变量的选择上存在较大分歧，不同的代理变量得出的实证结果不同，并且部分研究集中于研究货币政策工具向中介目标影响的传导阶段，并未从分阶段从货币政策工具到操作目标，操作目标再到中介目标来具体研究。