地产市场，挺有意思的。
光看新闻和各种自媒体，地产商今年爆雷的很多，到处都有举横幅和讨债的业主和承包商。
从数据和资本市场来看，开发商的信用评级下调不是个例，地产企业的美元债券违约，土地成交遇冷也并非个例。再有各地二手房交易也有滑坡。
我因为自身工作的关系，所在的机构传统上也是地产投资作为强项，多少对这个板块有一丢丢自己的理解，跟大家唠一唠嗑儿吧。
嗯，猫咪盖楼
先给地产投资做个分类
地产，作为资产来说，这样几个分类：
- 实物资产
1. 土地，土地的价值取决于所在的区位、土地性质或者说规划用途，也就是说，两块地，哪怕就隔了一条马路，一块是工业或者物流用地，另一块是住宅，价格可能是天壤之别。
2. 住宅，目前国内的住宅基本以高层、洋房和联排叠拼为主，独栋别墅属于稀缺资产。
3. 商业地产，酒店，写字楼，物流仓储，工业厂房。这类资产如果运营得好，会具有非常不错的现金流。
- 金融资产
1. 地产商的上市公司股票，广义上也可以包括物业管理公司的股票，目前国内房企上市比较困难，新晋的地产商在港股上市居多。由于其业务属性，地产商被归类在大金融板块里面。
2. 地产企业的公开市场债券，美元和人民币都有，最近因为地产美元债暴跌，有很多人想去捡漏。
3. 地产项目贷款，由银行或信托公司投放
4. 非标准化的地产债权，一般以私募债、所谓的定向融资工具等形式存在
5. 地产项目的保理资产，比如项目公司和承包方或建材供应商之间形成的应收账款打包为一个资产
6. 股权私募基金
7. 各类ABS、MBS等
8. 公募REITs基金
地产本身是重资本行业，金融属性是难免的。比如说，金融行业内有一个讲法叫“地根”，对应银行业的“银根”。大意是说，因为买房大多都是动用杠杆，比如30%首付+70%按揭，买房行为本身就会让银行体系把资金放大2-3倍，这些资金会进入地产商、会进入二手房卖家的腰包，会通过各种渠道流向股市等资本市场，所以控制限购政策，也是一种另类的货币政策。
普通人做地产投资，大概可以有这么几种类型
买房，大多数情况下作为平头百姓，买个住宅，买个车位，了不起了。再有钱一点，买几个商铺，买一层半层的写字楼差不多了。要上升到再大型一点的商业物业，你可能需要注册一个公司，再请两个搞会计搞税务搞法务的来帮忙。
买股票，这个很好理解，万科在很多人眼里都是可以长期持有的大蓝筹，最近几年肯定没有茅台那么香。
买债券，这个其实不多见，一是因为公募市场的企业债券的流动性其实不强，散户基本不参与。再一个很多中票、短融这种类型的债券工具，是在银行间市场发行，主要参与者都是大型金融机构和各种基金。
买公募基金，REITs对很多人来说，真的很香。
买信托或私募债，一般期限在1-2年，收益大概8-10%左右，这类产品在最近几个月延期和违约的相对较多。
再高端一点，买房地产私募股权基金，但是要有做长期持有的打算，完整的投资周期可能横跨十年以上。
地产风险何来？
无论是对于普通投资者还是很多专业机构而言，地产投资发生风险，都会觉得特别不可思议和突如其来。
毕竟大家都抱着，“投资房地产，好歹有块地”，或者，“地产保值能力强”，这样的惯性思维在做地产投资。尤其是对于几大核心城市圈的地，一旦出现一些投资风险，很多人会觉得一脸懵圈。
我所在的机构在9月得知某房企的几笔私募债兑不出来的时候，当时很多同事也是一脸懵，除了刚刚上面讲的“思维定势”之外，也有一定缘由在信用爆雷本身的不透明性和突发性在。
从哪儿赚的，就从哪儿亏
在投资世界，投资管理和风险管理看上去是特别复杂的手艺。
作为一般投资者而言，只要记住一个基本的道理就可以：你的收益来自哪里，你就要承担什么样的风险。
不管是以地产实物作为投资对象，还是相关行业，还是地产公司的盈利（股票）或信用（债务），一切投资收益的来源是房屋，再直接一点说，是土地价格。
水泥值钱吗？钢筋值钱吗？玻璃值钱吗？问一问行业内的朋友，看一看上市公司财务报表，按建筑面积算，每平方米的平均建筑安装成本，根据地区和成品水平差差异，在1000到3000+元，豪奢一点，也就四五千。这些材料盖成了房，每年都要折旧，只会越来越不值钱。
那什么在涨价？
你再想一下你周围的房价，为什么马路对面新开盘的小区卖得贵，你自己住的小区也要涨价涨租金，都是土地的钱。
土地构成了房地产价格的核心价值，而房地产价格直接决定了所有房地产相关投资的收益和风险。
房价上涨，意味着普通人的资产水涨船高，房地产企业的利润会不断扩张，金融机构借给开发商的钱能如期返还，所有的投资者都能赚到钱。
想象一下房地产价格发生大幅下跌会发生什么事情？
除非你有着大额存款，不然“房价下跌，我就买得起房了”这种事情，基本轮不上。
假设我用了300万继续，贷款700万，买了一套魔都的房产。
现在假设（这种假设其实挺难发生的，毕竟07-09金融危机的全美房价大跌属于80年一轮超长周期的一个波谷）魔都的房价跌了30%甚至更多，这个时候精于计算的小市民我本人就想：我为什么还要还那700万贷款呢？毕竟这种事情真的发生的时候，我可能都已经失业或者收入大幅缩水了。我直接把房甩个银行就行了，说不定还能用地板价租金去搞个大house呢。
所以业主破产，银行手里的优质抵押贷款变成了不良有毒资产。
这也是为什么今年以来监管机构从防范系统性风险的角度，开始要求银行限制其贷款组合当中房地产的比例，比如说一家银行现在外放的所有贷款当中，房地产企业开发贷款和居民按揭贷款，被分别限定在12.5%-40%以及7.5-32.5%。
这也是为什么我们会零星看到一些城市会要求房企不得随意降价销售。
房企信用爆雷
先说说房企项目开发的一般模式。
地产商一般都会有一定规模的现金储备和授信额度。
授信额度，主要都是大型银行对于房企的短期信贷支持，有点类似于我们普通人刷信用卡这种。
现金储备来自于几个方面，包括：
- 地产销售回款
- 公募市场发行债券募资，人民币和美元都有
- 地产项目融资的集团调配 （这个部分，是最容易出事的）
这些资金和信用额度被开发商集团或统一调配，或授权给各个区域分公司，去拿地拿项目。
拿地，就是去做土地招拍挂或者勾地。两者稍有不同，总得来说都是从政府那边拿到土地。
拿项目，可以理解为对项目公司的并购。因为土地作为一个资产，是存在于项目公司的资产负债表，所以你拿到了项目公司股权，你就等于拿到了这块地。那过去常有一些地产公司拿了地，但是迟迟未开发，或者资金实力不足以进行项目开发，就会把项目公司的部分或全部股权转让给其他开发商，前者叫合作开发，后者叫项目股权并购。
拿到土地之后，并通过了各种规划验收之后，就可以开始开发建设了。监管上，地产公司需要一个所谓的“四证”，主要是土地使用、建设用地规划许可、建设工程规划许可、施工许可四个方面。
但是开发商没钱呐，这时候他需要一种融资，叫前融。
前融，前端融资，也就是在项目开发比较早的阶段融资。主要用来进行项目启动，比如平整一下土地啊，挖个坑啊，造个地基啊什么的。最近两年，这个资金会通过一种叫做“定向融资工具”的私募债权方式投资进来。对于普通投资者而言，他就是去XX财富买了一个100万起投，期限1-2年，收益8-10%的理财产品。对于地产商来说，你发现没有，这几年很多地产公司开始开财富公司了。
自从信托贷款开始比照银行开发贷进行监管之后，信托对地产的前融基本就停了。这个监管主要是指信托公司对地产项目进行放贷，要满足四三二要求，也就是四证齐全，开发商30%出资比例，二级开发资质。前融的资金，很多时候就是用来满足30%出资比例这个要求。
听到这里你就明白了，这些前融的还款来源是什么？就是在后续满足条件之后，申请到银行或者信托公司的开发贷款，借新还旧。
毕竟前融给到投资人的收益8-10%，算上理财产品的销售成本，各个机构的手续费和财务顾问费用，实际的融资成本在12-14%以上（这是写在很多上市公司财务报表上的，但我个人观察，很多案例当中不止这个数，毕竟财务成本的资本化还是费用化还是转到表外票据，是个很厉害的财技呢！）
房地产开发贷款毕竟来自于正规金融机构，融资成本就会低很多，期限也可以相对较长，所以借新还旧就很自然了。
地产项目很少有全盖完才卖的，一般都是施工到一定进度，比如十层楼盖了四五层，或者结构封顶之类的，然后去取得一个预售证，然后就可以做广告卖房了。不同地方的预售证条件不太一样，我看到过一个案例是由于疫情影响，当地政府批预售证的条件放得相对宽一些，项目可能就挖了个大坑，然后预售证拿到了。
卖房嘛，一般都是首付+按揭尾款。首付，买房的业主当场就付钱了，这个资金地产商很快就回笼了，正好拿付工程款（还记得吗？开发贷款都拿去还前融的资金了，有些房企路子比较野的，会把前融和开发贷当中的部分资金直接集团调配走，拿去别的地方还款或者买地）。
但大头是在按揭尾款这里，那按揭款的放款是有条件的，比如银行要看到项目完工到一定进度，不然等你楼还没盖完，我先把钱全给你，万一你来个卷包会跑路，烂尾怎么办？
所以开发商要拿到按揭尾款，要等很久，可是开发商心急啊，等着要用钱还债、买地，怎么办？
于是后融就来了，找各种金融机构，各种XX财富，说，现在你看，我这里有个项目，已经开始预售了，按揭尾款预计有多少多少亿，还没卖的房子值多少多少钱，要不你借我一笔钱，等这些项目卖完回款，就有钱还你了。
所以后融，或者说后端融资，有一点像是购房尾款的一个折现。
以上这套流程，就构成了房地产高周转、高杠杆的开发模式。简单来说，借很多钱，借新还旧，买很多地，借更多钱。
为什么要搞这种模式呢？内卷呀，同一个城市里，就这几个开发商，抬头不见低头见，这个地你圈下来了，我就不能开发了，他开始高周转了，我怎么还能慢慢搞开发呢？
爆雷了？
成也房价，败也房价。以上这套模式，非常有赖于地产商快速、高价的完成房地产销售。
决定房价涨跌的因素很多，篇幅关系，下次讨论。
但是我们想象一下，你手里的房子不能按照原计划卖出去，会发生什么事情？
大型房企，对全年的资金流都是有计划的，越是高周转的企业，这个计划里的容错空间就越小，这个月回款少一点，下个月再少一点，整个集团的资金流就Boom！
而当今年某一家航母级别的房企boom了之后，各大金融机构就开始嘀咕呀，哎呀我手里放的地产信贷那么多，要是爆雷烂尾了怎么办？所以金融机构的放款、各个地方的监管资金放款，也就会相对更加谨慎一些，于是更多的房企也要跟进boom一下了。
先boom的是项目上的私募债和境外美元债。前者boom的话，影响范围比较小，说不定还能掩盖一下，后者在海外，暂时还不会触发债务重整甚至破产清算等问题。
信托产品和银行，可以商量商量延期还款。
公募债券，很多房企可能咬牙也要还钱，不然融资渠道彻底断了不说，还容易引起诉讼、债务重整、破产清算、失去公司控制权的问题。
投资者就懵了，上个月看你还好好的，怎么今天就炸了？
企业内部的情况，外部人很难实地了解，有些金融机构负责任一点的，还会通过外包服务机构，驻点项目当地，去看实际的施工情况，还会对相关的银行账户做监管。
但说实话，卖房销售这个事儿，金融机构无能为力的。我前期做了各种尽调，分析了各种市场环境，挑选了长三角珠三角京津冀这种顶流区位，土地抵押、项目公司股权质押、母公司担保、账户封闭式监管各种风控手段全做了，够安全了吧？
偏偏项目卖不出去，谁也没办法。
普通人做的地产投资，爆雷了，怎么办？
一个字，等。
作为普通人而言，很弱势，很无奈。
有一些会去举横幅、讨债。但可能一不小心踩了法律红线把自己兜进去。
所以先说说看，爆雷之后都会发生什么事情吧。
for买房的业主
你可能需要担心的是房屋烂尾的问题。
开发商没钱了，欠了施工方的钱，施工方当然不愿意打白工，所以停施工，所以很容易烂尾。
好在现在地方政府这方面比较给力，一般在地产项目出问题的时候，优先保物权，也就是农民工兄弟的工资、业主交房、施工方工程款等等，后保金融机构债权。
所以你可能会先看到项目施工啪停了，然后可以积极打听一下政府协调的进程，只要能回复施工，问题都不大。
以上主要指住宅类，商业性地产就比较难说。
for私募债的投资人
几个步骤。
协商。投资人和金融机构一起找开发商去协商，给出一个还款方案，比如近期某大、佳某业，给出了一系列分期还款的方案。
诉讼。协商不成，资产保全、诉讼。法院如果判决投资人诉讼，那就是要求项目公司还款、要求集团履行担保责任。当然可能还有各种上诉，来回拉锯。如果对方不还款，还会有执行、评估、法拍流程。整个过程拉锯三五年不算短，一般三五年，开发商自身回血也差不多了。所以很多金融机构也不乐意走诉。
还有以房抵债这条路。如果是现房抵债，在价格合理的情况下，还算是不错的。如果是期房抵债，不确定性会比较高。但是怎么评估抵债对价，容易引起争议。再者对于投资人来讲，还可能需要补购房差价，还有必然要支付的契税，以及可能要支付的房地产税，以及是否会因为名下多了套房，影响自己以后的买房和贷款。而大多数私募债的投资人，并不一定居住在项目当地城市。
for股民
爆雷的房企，一般给你一个痛快的暴跌或者跌停之后，可能就停牌了。
所以……
结尾
其实地产真的是很好的资产。
准确的说，土地是这个地球上最好的资产，有稀缺性、能产生现金流。大概除了流动性比较差、估值存在难度、交易相对不透明之外，没有什么太明确的缺点了。
最近二三十年在全球范围内来说，地产投资的收益性也是和股票市场相当，甚至有些地区远超股票市场的。
但是任何东西都是有风险的。
危机危机，危险+机会，收益性和风险性是任何资产的一体两面。
不过话说回来，如果是作为投资的话，真心不建议买房。你可以买优质房企的股票、买债券、买公募REITs基金。但是我个人不推荐买房。
这和分散投资的风险管理原则相悖。
除非你有很多很多钱，你能在全世界各地买各种各样的房，而且这些资产也只是占据你财富总值的一小部分，不然，以买房作为投资来说，并不是一种风控友好的策略。
当然有钱难买您开心。
作为自主用房来讲，开心就好，想买啥就买啥。
最后一个小声明
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