因为前期在朋友圈推荐了牧原股份，但近期牧原股份调整幅度比较大，接近百分之25，不断有朋友问怎么办，因为前期一直事情多，同事又去西安学习了，无法集中精力写，因为是主力仓，事关重大，刚好最近腾出手，那就借此机会系统性的介绍我的投资逻辑，不当之处还望批评指正。
一．基本情况
1.初次印象
第一次看到牧原股份的时候是在2018年5月份在海南省钓鱼的时候，那时候国内的养殖龙头还是温氏股份，但牧原的工业化养殖增速更快，并且优异的管理带来一定的成本优势，但那时候内心对农业股是有偏见的，主要是被獐子岛的扇贝故事吓到了，公司账目上今天还显示有10亿的资产，第二天发个公告扇贝游走了 ，账目净资产瞬间打9折，然后前后对不上数又发公告扇贝又游回来了，面对一家公司的时候，第一个问题是真不真，但农业股最大的问题就是你无法提前从财务上发现造假的蛛丝马迹，因为你不可能跑到水底去清查扇贝的数量，这种无法预见和把握的风险是绝对不能接受的。而且养猪是一个明显的周期性行业，今年可能赚的比较爽，第二年就开始亏损，无法形成稳定的盈利能力，而且由于存在散户的大量低成本养殖，牧原的优势并不明显，无法把竞争对手挤出市场，所以只是初步了解了牧原的优秀，买了一点观察仓，但是2018年的猪瘟加环保把行业的逻辑彻底改变了。
2.非洲猪瘟
非洲猪瘟刚刚从俄罗斯传入东北的时候，我还只是把非洲猪瘟当作简单的传染病看待，并没有觉得对养猪行业有什么影响，但事实证明自己还是too young too simple 。非洲猪瘟 (African swine fever，ASF)是由非洲猪瘟病毒科的非洲猪瘟病毒 (African swine fever virus，AsFV ) 引起的家猪和某些野猪种的一种急性烈性传染病。ASFV主要宿主是野猪和家猪，无论是欧亚野猪(wild pig) 、野化猪 (feral pigs)，还是家猪，都会有临床症状或是无症状带毒状态非洲野猪尤甚。一般认为，ASFV传入无病地区都与来自国际机场和港口的未经煮过的感染猪制品或残羹喂猪有关，或由于接触了感染的家猪的污染物，胎儿，粪便，病猪组织，并喂了污染饲料而发生。发病率和死亡率最高可达100%。世界动物卫生组织将其列为法定报告动物疫病，我国将其列为一类动物疫病。现在尚无有效的治疗方法和疫苗。
ASF原来仅存于非洲大陆，1921 年，英国兽医学家 Montgomery 等首次报道了 1910 年发生于肯尼亚的 ASF 疫情。该病于上世纪60年代传入欧洲，70年代传入南美洲，2007年传入高加索地区和俄罗斯。2017年以来，俄罗斯远东地区发生数起非洲猪瘟疫情。2018年我国沈阳市沈北新区沈北街道（新城子）五五社区发现国内首例病毒。该病现主要在非洲、中东欧和高加索地区流行。病毒在我国已有出现。健康猪与患病猪或污染物直接接触是非洲猪瘟最主要的传播途径，猪被带毒的蜱等媒介昆虫叮咬也存在感染非洲猪瘟的可能性。2018年之前，中国没有非洲猪瘟。分子流行病学研究表明：传入中国的非洲猪瘟病毒属基因Ⅱ型，与格鲁吉亚、俄罗斯、波兰公布的毒株全基因组序列同源性为99.95%左右。基本上可以断定从俄罗斯进口肉进入我国，至于是谁决定从俄罗斯进口猪肉，这个话题不宜讨论。
迄今尚无ASF的有效治疗药物和疫苗，ASF的控制均采取封锁、扑杀和销毁的措施。非洲猪瘟世界上首例是在1909年非洲地区发现的，不过目前已经经过一百多年的时间，非洲猪瘟依然存在于非洲地区。如果你是觉得非洲地区的科学技术太过落后才导致非洲地区难以对抗非洲猪瘟的话，那么你就错了，非洲猪瘟可以说是世界性的一大难题。一旦有非洲猪瘟爆发，想要在一两年时间内解决非洲猪瘟疫情的情况，目前来说世界上还没有。因此猪瘟的防治工作任重而道远。
国内很多研发团队，关于疫苗的免疫效果（安全性、有效性）还是存在很多的问题，安全性对仔猪来说相对安全，但还是非常危险。从实际情况了解到的，尤其对妊娠母猪的影响非常严重，妊娠母猪的情况更糟糕，会造成流产、死胎等也会影响母猪的生产和繁殖性能，甚至造成死亡或淘汰。这种情况与上世纪 60 年代西班牙、葡萄牙等国家使用疫苗的情况没有什么两样，这就是因为我们对非洲猪瘟病毒的认知、疫苗的研发本质上没有突破性进展。
非洲猪瘟病毒在环境中比较稳定，能够在污染的环境中保持感染性超过3天，在猪的粪便中感染能力可持续数周，在死亡野猪尸体中可以存活长达1年；病毒在肉制食品中亦比较稳定，冰冻肉中可存活数年，半熟肉以及泔水可长时间存活，腌制火腿中可存活数月，未经烧煮或高温烟熏的火腿和香肠中能存活3~6个月，4℃保存的带骨肉中至少存活5个月。自2018年8月首次爆发非洲猪瘟以来，疫情迅速在全国范围内蔓延，导致生猪产能下降。 据国家统计局数据显示，截至2019年12月，国内生猪存栏31,041万头，同比下降27.5%。
非洲猪瘟总结起来就是传染性强、病死率高、极易传播、疫苗很难研制，唯一有效的应对方式就是封闭养殖、生物防控。这种烈性传染病让中国人吃上了开国以来最贵的猪肉，也彻底改变整个行业的发展逻辑和生态。
3.公司基本情况：
公司业务范围：公司主营业务为生猪的养殖与销售，主要产品为商品猪、仔猪和种猪。 经营模式：公司专注于大规模一体化的养殖模式，经过28年的发展，已形成了集科研、饲料加工、 生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、生猪屠宰为一体的生猪产业链，目前是国内较大的生猪 养殖、生猪育种企业。公司自建饲料厂，研发营养配方并生产饲料，供应各阶段生猪饲养;自主设计猪舍和自 动化设备;以市场需求为导向，建立育种体系，坚持价值育种，选育优良品种;建立核心群- 扩繁群-商品群的繁育体系，选育优秀种猪及商品猪;采取全程自养方式，使各养殖环节置于公司的质量管控体系之中，从而使公司在食品安全控制、产品质量控制、疫病防控、规模化 高效经营、生产成本控制等方面，具有显著的特色和优势。
4.基本生意特征：
周期股中的成长股：营业额从2009年的4.2亿增长至2019的202亿，营收增长近50倍，净利润从2009年的8572万元增长至2019年的59.3亿，增长了69倍，（2019年净利润受非洲猪瘟影响有点偏高），股价从2014年上市以来增长45倍，2018年以前没有非洲猪瘟，但过去的财务数字其实已经证明了牧原的优秀，只不过非瘟把这个优势急剧放大了，2019年市场已经把这个逻辑多次演绎过了，2020年疫情影响有大量时间阅读思考以后我才开始尝试深度研究，开始尝试跟市场比角度、比深度。
公司属于典型的重资产类别：规模的扩张必然要求较高的资本支出为前提，对于重资产公司而言，规模效应变得十分重要，以2019年批露的年报数据为例，固定资产188.6亿，在建工程86亿，固定资产占资产比重35.6%，加上马上转固定资产的在建工程，接近51.8%，小白对这个数字没概念，以重资产代表宝钢2019年报数字为例，宝钢的固定加在建占总资产比重为45%，什么意思呢，如果新的竞争者要进入这个行业，什么都没看得到，大几十上百亿的资金就先扔进去了，如果猪没养活或者刚好猪价很低，每年的大额的固定的资产折旧会让你发疯，所以你看现在很少有人敢进入钢铁、造船、造车等重资产行业，基本上就是寡头格局，加上周期性的影响，只有少数头部的企业过的很好，后面的要么被淘汰，要么苟活。
当年王健林想尝试养猪，但后来犹豫了，他没想到盖猪场需要那么多钱。在一段从内部流出的视频中，王健林压着火气对丹寨政府人员说道：“原来我以为盖个猪场……他回去跟我说要十万头猪场要几个亿，我说你盖个猪场要几个亿，我们盖个五星级酒店才多少钱？”王健林的吃惊并不令人意外。这些年，跨界进入养猪行业的巨头此起彼伏，比如网易、复星、碧桂园、万科等跟猪八竿子打不着关系的公司，他们进到行业里才发现，这门祖传的技艺已经发展成为一项耗资巨大、管理精细、技术密集的生意。特别是新型的生物防控综合型养猪大楼，需要先期的投入非常大，这也是为什么近期不断有人质疑牧原造假的原因，因为牧原在疯狂的扩张，在资产负债表表现出来的现象就是大存大贷，如果一看到大存大贷就怀疑别人造假，实际上就是教条主义，财务分析和业务分析结合起来看才能看到完整的真相。
一流的成本控制：对于企业来说，无论是提供产品还是服务，其战略选择无非两种，一是要在技术、工艺路径、和精益管理上不断提升，从而在提高效率、降低成本，这是效率和成本领先，二是要有通过用户研究、大数据技术不断启发产品设计与创新来提高差异化、获得更高的溢价能力，这是差异化领先，在这两方面中有一个做的不错的就很不错了，如果两者兼而有之那就非常难得了，那就是极品，如苹果，如果两方面的能力都不具备，那基本上赚的就是辛苦钱了，比如营业额的3%-5%，而牧原在成本和效率领先上做到了国内行业第一，并且还在借助人工智能和大数据技术不断进步，精益求精。成本优势在财务上的表现就是从上市以来，虽然有3-4年的猪周期的影响，但牧原没有出现亏损的财年，最多只有3个季度的连续亏损，这就意味着当别人亏损的时候他还能活的不错，就算以后有猪周期，猪价低的令人发指，你比竞争对手多一口气，你就是赢家，就能吞噬对手的市场份额。在成本控制做到极致的同时还能保持高速成长，这即得益于庞大的市场空间，也是牧原自身优秀的体现。
二．核心投资逻辑及业务分析
1.市场空间及潜力
我国生猪长期以散养为主，规模化程度有所提升，但整体水平仍较低 我国生猪养殖业长期以散户散养为主，据中国畜牧兽医年鉴统计显示，2016年年出栏生猪5万头以上的养殖户为311家，占总养殖户数的0.0007%，2017年年出栏生猪5万头以上的养 殖户为407家，占总养殖户数的0.0011%，较2016年略有增长。据公开数据整理，2018年出栏量较大的八家养殖企业(温氏股份、牧原股份、正邦科技、 新希望、天邦股份、中粮肉食、大北农、天康生物)生猪合计出栏4,844.78万头，占全国生猪 总出栏量的6.98%。2019年该八家养殖企业生猪合计出栏4,499.93万头，占全国生猪总出栏量 的8.27%，与2018年相比，集中度有所提升。从行业整体水平来看，我国生猪养殖行业整体规模化程度仍处于较低水平。在非洲猪瘟之前，我国每年的生猪出栏在6.5-7.0亿头左右，在2018年之前属于典型的行业、小公司的竞争格局状态。
牧原今年出栏量在1800万至2000万，公司已有的土地储备已经达到8000万头，远期目标是占据市场15%以上的市场份额，达到最少1亿头左右，并且在2020年中报中已经有体现，研发费用从2019年的3881万增加至2020年的1.51亿，激增389%，一年之内管理费用从2.8亿激增至10.7亿，这也解释了牧原的员工数量也在快速增长，牧原在土地、资金、人才上都做好了充分的准备，牧原未来3年的高速增长是一个大概率事件。
2014年至2018年，我国的生猪消费量在5595至5719万吨之间，占全球市场份额的42%左右，是全球最大的消费市场，2019年受猪瘟影响，导致2019年的猪肉产量为5.44亿头，猪肉产量为4255万吨，二师兄价格坐上了火箭，2019年进口的数量激增45%也只达到313万吨，无法缓解猪肉短缺的局面，并且进口肉多为冻肉，口感不佳，加上2020年疫情的影响，进口肉类受影响极大；养殖量大的几个国家或地区为美国、欧盟、俄罗斯、巴西、加拿大、墨西哥，除了俄罗斯其他目前关系都一般，万一哪天再来个战狼外交，出口商不傻眼了，加上养猪的重资产特性，国外厂商绝不敢盲目增产，所以让全国老板姓吃上便宜猪肉这事只能靠自己，靠国内企业自力更生。
总的来说，牧原所处的行业与那些新兴行业不同，并不是由供给驱动，前期需要花钱培养用户，养猪行业的市场空间还是比较明确的，并不需要不断地去创造新的客户需求和应用价值，只要公司能够持续提升其市场占有率，那么成长就是自然而然的结果，因此对公司的分析应当聚焦于其竞争优势、市场集中度提升、以及一些可见的驱动因素上。
2.美国映射
国内未来养猪行业的演变可以参考借鉴美国的历史，美国生猪养殖规模化进程大致可分为三个阶段： 经历了养殖场数量的急剧减少；养殖场规模的迅速扩张；规模化进程相对减速，场均存栏量趋于稳定，但大规模养殖场数量和存栏比重仍在稳步上升。
行业洗牌—美国生猪养殖规模化进程大致可分为三个阶段：
第一阶段是在20世纪70-80年代，主要特征是养殖场数量的急剧减少；
第二阶段位于20世纪90年代，这一期间存栏量超过5000头的大型养殖场开始涌现，主要特征在于养殖场规模的迅速扩张；
第三阶段是进入21世纪以后，规模化进程进入深水区，规模化进程相对减速，场均存栏量趋于稳定，但大规模养殖场数量和存栏比重仍在稳步上升。
一、阶段一：散户养殖大幅退出，猪场总量快速瘦身
20世纪70-80年代，美国生猪养殖业规模化进程正式启动并快速推进，主要表现为生猪养殖场数量急剧减少。
（1）小散逐步退出。上世纪70年代末期美国生猪养殖场家数接近65万，且生猪存栏量100头以下的小型猪场占比达78%。而到1989年养殖场总量减少至30万左右，降幅达50%以上，存栏量在100头以下的小猪场由50万下降到20万左右，占比也逐渐降至66%。小型猪场(生猪存栏量100头以下)选择退出主要源于：(1)小型养殖场因不具