一、城投行业政策及要闻
1．2018 年上半年，监管政策延续了密集出台的态势，多措并举、疏堵结合，一方面支持地方政府依法依规发行债券，另一方面严防城投公司依托政府信用无序举债，进一步规范了城投公司的融资行为。
2018 年上半年，在金融防风险、强监管的主线引领下，对地方政府债务和城投企业融资的监管延续了高压态势，监管政策频出。34 号文、194 号文、23 号文、资管新规等文件陆续出台，沿袭了“开前门、堵后门”的整体思路，对地方政府以及城投行业的融资环境产生了很大的影响。（2018 年上半年出台主要政策详见附件1）
开前门方面，一是从财政改革角度推动对地方政府财权事权匹配的支持。明确了基本公共服务领域中央与地方共同财政事权范围，一部分基本公共服务领域的支出责任将从地方政府转移至中央政府，为后续优化领域财政事权和支出责任划分改革提供了引领和支撑。二是实现地方政府专项债务额度、品种双提升。政府预算将地方专项债务额度从 2017 年的 8,000亿元提升到13,550 亿元；推出了棚改专项债的试点，进一步丰富了地方政府专项债的品种，规范了棚户区改造融资行为。三是进一步鼓励在限额和预算框架内发行地方政府债券，并提供各种利好条件。如 34 号文强调要规范地方政府债务限额管理和预算管理，同时要求加快存量地方政府债务的置换工作；鼓励地方政府提前公布发债计划，鼓励适当增加单只债券规模，推出了15 年、18 年的长期限品种，允许借新还旧。
堵后门方面，一是加强对地方政府债务管理、监督和审查，防范和化解地方政府债务风险。如 15 号文要求人大要对支出预算和政策开展全口径审查和全过程监管，其中政府债务为审查和监管的内容之一。34 号文重申了要对规范地方政府的限额管理和预算管理，着力加强债务风险监测和防范、通过强化监管和市场化手段最大限度防范和化解地方政府债务风险。二是进一步剥离城投企业的政府信用，双管齐下管控政府隐形债务，规范城投企业融资。一方面 194 号文禁止地方融资平台作为融资人依托政府信用进行举债；《土地储备资金财务管理办法》（财综〔2018〕8 号）规范土地储备资金的来源和用途，有效防止城投公司以土地储备为名的无序举债以及对土地储备资金的挪用和占用；另一方面 23 号文则对金融机构提出要求，规范国有金融企业与地方政府和地方国企的投融资行为，堵住金融机构向地方政府和国有企业提供违规融资的渠道。三是规范清理 PPP 项目和非标融资渠道，防止违规举债另辟蹊径。如资管新规提出“打破刚性兑付，不得开展资金池业务，投资资产要做到资产穿透，投资资产不得期限错配”等要求，对城投企业通过发信托贷款、委托贷款等非标融资渠道产生了较大影响。
2．上半年信用政策持续收紧，城投再融资渠道明显受阻，国有平台非标类产品兑付危机频现。
正值新一轮信用政策收紧的周期，过去几年通过高杆杠负债经营的企业流动性问题日益凸显，2018 年上半年信用风险从民营企业蔓延至中小房企，再到资质相对较弱的地方政府融资平台。国家大力推进金融及国企去杠杆，叠加地方政府违法违规举债乱象被严格治理，以及城投公司与政府信用逐步剥离的阶段，融资渠道收紧，再融资受阻，导致上半年政府平台政信类产品兑付危机频现，虽然几起风险事件后续都得到化解，但受此拖累，城投企业再融资遭受巨大冲击。
二、城投债市场分析
1．城投债发行规模较上年同期大幅增长，发行品种以中票和短融为主，短期限品种占比持续上升；江苏省发行规模仍居全国前列，区域分化明显；从发行主体级别来看，高评级主体占比明显上升；发行主体行政级别呈上行态势。
根据 Wind，经联合评级按全市场口径统计并整理，2018 年 1~6 月共发行城投债 1,243支，涉及631 个发行主体，发行金额合计 10,956.55 亿元，较去年同期增长 62.21%。
从债券品种来看，2018 年 1~6 月，受发行规模总量上升影响，中期票据、公司债、定向工具、短期融资和超短期融资券等债券品种发行量较去年同期都有所上升，企业债较去年同期有所下降。其中，中期票据和超短融债券的发行规模较上年同期增幅最大，企业债有所减少，主要系上半年发行利率震荡上升，发行主体出于对发行成本的考虑而偏向于选择中短期融资工具；公司债发行审核趋严、发行难度增大导致公司债发行规模较上年同期增幅有限。从债券品种来看，2018 年上半年公司债、超短融、中期票据和非公开定向融资工具是城投企业融资的主要工具，其中中期票据和超短期融资券发行规模位居前列。
从地区分布上看，江苏省作为发债大省，2018 年上半年共发行城投债 348 支，发行规模合计 2,323.21 亿元，较上年同期增长 55.60%，其发行规模占 2018 年上半年发行规模的21.20%，较上年同期上升0.54 个百分点。除了江苏省，经济发达的浙江省和北京市 2018 年上半年城投企业发债规模也较大，两个省市的城投企业分别发行 102 支和 47 支债券，发行规模分别为 948.10 亿元和 734.50 亿元，占发行总额的比重分别为 8.65%和 6.70%；西北地区由于经济发展缓慢，地方经济实力较弱，城投企业发债规模相对较小，其中，青海省仅有1 家城投企业发行了债券。从地域分布来看，城投债发行规模呈明显分化态势，江苏省上半年发债规模远超其他省份。
2018 年上半年发行的城投债中，有 1,310 支债券对主体进行了评级，9 支债券未对主体进行评级。从发行主体的级别来看，在发行时，级别为AAA 的主体共347 家，占比较上年同期提高9.92 个百分点至26.31%；级别为AA+的主体共 465 家，占比较上年同期提高 9.06个百分点至 35.25%；级别为 AA 的主体共 443 家，占比较上年同期下降 17.89 个百分点至33.59%；级别为AA-的共55 家，占比较上年同期下降 1.77 个百分点至4.17%；2018 年上半年城投行业发债主体级别分布集中度有所下降，虽然 AA 级别的发行主体仍占据大多数，但占比较去年同期（51.48%）明显下滑。2018 年上半年发行债券的主体级别AAA 的主体大幅增加 129.80%，目前信用政策收紧、信用风险频发的情况下，投资者更倾向于 AA+及 AAA的高信用级别企业。
图 3 2017 年上半年及 2018 年上半年新发行城投债主体级别分布情况（单位：支、亿元）
从城投企业的行政级别来看，2018 年上半年发行的1,319 支债券中，行政级别为省及省会（单列市）的债券规模合计 6,918.00 亿元，占比为 63.14%；行政级别为地级市的债券规模合计 2,934.28 亿元，占比为 26.78%；行政级别为县及县级市的债券规模合计 1,104.27 亿元，占比为 10.08%；总体看，相较于上年同期地级市级别的城投公司发行债券数量最多、规模最大的情形，2018 年上半年城投债发行主体行政级别上行明显，省及省会（单列市）的城投公司发行债券数量最多、规模最大。
2．由于资金面趋紧、发行利率上行，发行主体出于对发行成本的考虑而偏向于选择中短期融资工具；从发行利差来看，受融资环境趋紧影响，城投债发行利差较上年同期持续走扩。
从类别来看，受发行规模总量上升影响，除企业债发行量较去年同期微幅下降外，其余各债券品种发行量较去年同期都有所上升，其中中期票据和超短期融资债券增幅较大，分别较去年同期增长 142.34%和 79.60%。2018 年 1~6 月中期票据和超短期融资债券发行规模最大，分别为3,396.90 亿元和2,940.10亿元，分别占上半年城投债发行规模的31.00%和26.83%；公司债和定向融资工具规模分别为1,603.88 亿元和1,481.87 亿元，分别占总发行规模的14.64%和13.52%；企业债和短期融资债券规模最小，分别占总发行规模的 7.56%和6.44%。
从发行期限来看，2018 年1~6 月新发行的长期限城投债仍然较少，5 至7 年（含）以及7 年以上城投债合计仅占总发行规模的 10.19%，城投债发行仍以中短期为主，1 年及以下的比重为33.77%，1 至3 年（含）比重为22.43%，3 至5 年（含）的发行规模也达到33.60%。
图 4 2018 年 1~6 月城投债分期限的发行规模
从利率发行区间来看，2018 年 1~6 月城投债发行利率中位数呈上升态势，AA 和 AA-的城投企业发行利率区间较上年同期明显上移，其中 AAA 城投企业发行利率区间上升3.65%~7.50%，发行利率区间较大，但发行利率低于 4.00%和超过 7.00%的仅为个别债项，发行利率主要集中在4.00%~6.00%，其中主体级别为 AAA 的深圳能源集团股份有限公司发行的“18 深能源 SCP004”票面利率低至 3.65%，主体级别为 AAA 的云南省建设投资控股集团有限公司发行的“18 云建投MTN001”票面利率高达 7.50%，主要系受2017 年云南国有资本运营有限公司信托贷款逾期事件的影响，市场对云南省城投债认可度降低所致。
从各省份的发行利率来看，经济欠发达及债务负担较重地区发行利率普遍较高，2018年上半年贵州、云南、湖南、陕西等地发行利率处于较高水平。其中，AAA 级别发行利率区间整体差别不大，AA+及AA 级别利率差别较为明显。
从发行利差来看，2018 年 1~6 月，受融资环境趋紧影响，城投债发行利差较上年同期持续走扩，中低级别（AA、AA-）城投债利差较上年同期提高的幅度显著高于高级别（AAA、 AA+）城投债利差提高的幅度。
3．截至 2018 年 6 月底，存量城投债以中期票据、企业债和公司债为主，江苏省存量规模领跑全国，2021 年为存量城投债兑付高峰。
根据Wind 概念板块城投债口径，截至 2018 年6 月底，存量城投债余额为89,151.01 亿元。从存量城投债品种分布来看，截至 2018 年6 月底，存量城投债中企业债和中期票据占比仍较大，分别为43.36%和21.53%；从存量城投债级别分布来看，AAA 级别占比仍最大；从地域分布来看，江苏省存量规模遥遥领先，湖南、浙江、重庆、四川等地存量规模紧随其后。
从存量城投债到期情况来看，2018~2021 年，城投债到期规模逐年增大，偿付压力也逐年增加，2021 年为存量城投债的兑付高峰，对城投公司的偿债能力也是极大的考验，较大的债务周转压力或将促使城投债发行规模扩大。
分地区来看，2018 年下半年江苏省到期规模达 1,614.80 亿元，远高于其他省份；未来三年，江苏、重庆、天津、湖南、浙江等地到期规模排名前列，债务周转压力不减。
从净融资来看，2018 年上半年城投债净融资额为正，主要发债地区城投债融资均呈净融入状态，在其他融资渠道受限的背景下，尽管发行利率持续上行，城投企业仍倾向于通过发行债券融资缓解资金压力。
4．从级别迁徙情况来看，从级别迁徙情况来看，2018 年上半年城投企业级别调整情况较多，主体级别上调仅60 家，6 家主体级别下调，城投行业整体信用状况较为稳定。
截至 2018 年 6 月末，城投类存在有效级别的发债主体合计 2,207 家，，其中AAA 级主体184 家（占9.08%），AA+级主体430 家（占21.21%），AA 级主体1,186 家（占58.51%）， AA-级主体 209 家（占 10.31%），A+、A、A-和 BBB 级主体分别为 12 家、3 家、2 家和 1家，合计 18 家（占 0.89%）。从级别迁徙情况来看，全市场中城投企业主体信用级别呈上升趋势，2018 年上半年共有 60 家城投企业主体级别发生上调，相比 2017 年上半年的 86 家， 2018 年上半年城投平台级别上调的个数大幅减少，主要可能与 2017 年部分城市经济“挤水分”，区域经济及财力增幅未有显著提高甚至下滑，部分城投公司于2018、2019 年迎来偿债高峰期，加之 2017 年以来融资环境收紧，短期偿债压力陡增等原因有关。当然，部分城投公司由于外部环境显著改善、获得外部支持力度大、自身经营及财务状况向好等原因，在2018 年上半年依然得到了主体级别上调。其中，6 家主体级别由 AA+调高至AAA（上年同期为17 家），37 家主体级别由AA 调高至AA+（上年同期为 50 家），16 家主体由AA-调高至AA，1 家主体由A+调升至AA-。
2018 年上半年，仅有 6 家城投企业级别调低（2017 年上半年为7 家）。城投行业级别调整以调高为主，反映出在宏观经济进入“新常态”、产业债信用风险水平上升、民营企业大量爆发违约事件的背景下，城投债的信用质量仍具有一定比较优势。
5．城投债境内外级别变化对比分析
除国内评级调整外，多家城投企业国际评级也被下调，基于惠誉在 2018 年 2 月 7 日公布的《政府相关实体评级标准》下，惠誉对相关企业进行了重新评估，集中下调了江苏省 7家城投企业，级别下调原因包括政府在应收账款结算上的延迟对发行人偿债能力/流动性的影响以及地方政府信用状况恶化等。标普也下调了江苏新海连发展集团有限公司的信用级别，并将镇江交通产业集团有限公司列入了负面观察名单；而国内评级机构对这几家城投企业主体级别及展望均无调整，与国际评级出现背离，可能主要是国内外评级方法差异导致。
三、 财务表现分析
1．从城投企业自身债务和实力来看，2017 年以来城投类企业债务负担持续加重，债务增速明显提升；
从负债率看，2014 以来，城投类企业资产负债率、全部债务资本化比率、长期债务资本化比率均呈逐年上升态势，2017 年以来债务指标增速明显，城投类企业债务负担持续加重。从债务规模看，截至 2017 年末，城投类企业全部债务余额为 33.22 万亿元，较上年末增长17.06%，债务增速明显提升；2014 年以来，城投类企业债务期限结构逐步长期化，短期债务占比持续下降，但 2017 年以来，受市场环境影响新增融资短期化加剧，导致长期债务占比增速明显放缓，截至 2017 年末长期债务占比78.61%，较年初的78.42%略有提升。
2．从外部流动性及偿债能力来看，现金流状况有所恶化，受融资趋紧影响，净融资规模有所下降；长、短期偿债能力均有所弱化。
从现金流状况来看，2017 年，城投企业现金流状况有所恶化，经营活动及投资活动现金流净流出规模持续扩大，受紧缩的信用政策影响，城投类企业融资环境及融资渠道收紧，筹资活动现金流净流入规模同比有所下降；从收入实现质量来看，城投公司现金收入比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）全行业平均值较2016 年下滑0.91 个百分点，收入实现质量下降，对城投企业偿债形成不利影响。
从偿债能力来看，2017 年，整体融资环境和市场资金环境趋紧，城投债发行规模较上年大幅下降，账面资金储备减少，全行业现金短期债务比在下降至 1.18 倍，短期偿债能力有所弱化。2017 年，城投公司全行业的全部债务/EBITDA 较上年大幅增长，债务偿还能力持续下降。
四、城投债信用风险展望
1．国常会释放宽松信号，更好发挥财政金融政策作用，要求金融机构保障融资平台合理融资需求，加之央行持续投放流动性，下半年信用基本面宽松可期，为城投企业再融资提供有利环境。
2018 年7 月23 日，国务院常务会议部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展，信用政策持续收紧的风向出现转变。会上提出保持宏观政策稳定，不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化相机预调微调、定向调控，应对好外部环境不确定性，保持经济运行在合理区间。通过财政金融政策协同发力，积极的财政政策要更加积极，稳健的货币政策松紧适度、保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，引导金融机构降准资金用于支持小微企业、市场化债转股等，督促地方盘活财政存量资金、引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求等方式为经济发展“保驾护航”。此外，6 月份以来央行增加MLF 操作规模，中长期流动性支持力度明显加大，净投放规模创近一年来新高，市场短期流动性得到明显改善。经历了上半年信用政策持续收紧，流动性风险加速暴露，资本市场股债双杀，违约事件频发，下半年政策基调改变，未来信用宽松可期，积极的财政政策更加积极或将带动基建投资增速回升，特别提出金融机构保障融资平台公司合理融资需求，也利好城投企业下半年年融资，预计城投债发行将提速，发行规模也将提升。
2．防风险为重中之重，地方政府债务管理体系日趋完善，未来对地方政府及融资平台违法违规举债监管仍将从严，城投公司将加速与地方政府信用剥离。
防范化解金融风险及地方政府债务风险为防范化解重大风险的重中之重，中央政府对地方政府债务的监管思路和监管目标都非常明确，2018 年上半年监管政策延续了密集出台的态势，发改委、财政部通过“194 号文”、“23 号文”等重申城投公司信用与政府信用脱钩，城投公司不得依托政府信用进行融资，对地方政府及政府融资平台违法违规举债打击力度有增无减，对金融机构为地方政府及政府融资平台提供融资也不断加强约束。在此背景下，地方政府债务管理体系持续完善，以加强防范地方政府债务风险。目前政策体系及地方政府债务管理制度体系下，地方政府通过发行地方政府债券和转变投融资体制等方式逐步收回信用资源，进一步推进地方政府债务和城投公司债务的切割，剥离融资平台政府融资职能成为必然的改革方向，未来城投公司可获取的信用支撑将逐步减弱，与地方政府信用剥离或将加速。
3．城投公司承担的职能并未发生实质变化，短期内仍具有较强的不可替代性，地方政府支持意愿仍较强烈，整体信用水平保持稳定，但经济财政实力较弱、债务负担较重地区对政府平台支持显现“力不从心”，加剧信用风险分化。
从宏观经济增长、远期城镇化水平提高的层面来看，城投公司作为基础设施建设投融资、建设、运营的主体，短期内其承担的职能和所处的地位具有不可替代的作用，在一定时期内将长期存在，去政府化周期较为漫长，当前经济下行的背景下，地方政府对城投公司仍表现出较强的支持意愿，加之下半年信用政策放宽松，财政政策将更加积极，基础设施建设领域补短板持续发力，城投再融资压力减轻，城投行业发生系统性风险的概率仍不大，整体信用水平仍较稳定。但如贵州、云南、内蒙古、天津等经济财政实力弱或债务负担偏重的地区， 2018 年以来陆续出现了国有平台非标产品延期兑付、逾期等风险事件，表现出所属地区偿债能力的弱化，加剧了城投公司信用风险的分化。同时，在逐步进行市场化转型、与政府隐形担保脱钩过程中，城投类企业信用风险也将逐步暴露，信用水平分化或将加剧。
4．仍需关注AA+（含）以下级别的城投平台，尤其是AA 及其以下的城投公司信用风险，以及2019 年到期债务规模较大的地区城投企业信用风险。
2018 年上半年城投企业信用资质分化明显，低信用资质级别城投企业一方面融资成本较高，再融资压力较大；另一方面，大部分低信用资质城投企业所属行政级别较低或所处地区经济财政实力偏弱，可获得外部支持力度偏弱，或地方政府不能及时与城投企业进行结算，导致城投企业回款无法保障，进而影响到其流动性。下半年仍需重点关注 AA 及其以下级别城投企业的流动性风险。此外，重庆、天津、云南、四川、湖南等债务负担较重地区 2018年下半年及 2019 年城投债到期规模仍较大，需关注这些地区下半年城投债融资情况，是否能够保证短期内到期债务顺利周转。
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