孙忠刚简介：
澍森投资创始合伙人，国资委中央企业涉外法律人才库特聘专家，哈工大校友创业俱乐部执行秘书长。目前参与定增、并购基金投资和管理工作，主要投资领域为节能环保、医疗养老、教育领域、PPP基金等；具有律师资格、证券从业资格和企业法律顾问执业资格；曾在中央企业、股权投资基金从事法律事务和投资工作，参与过多个股权投资、并购、资产重组、企业及私募债券发行项目；为多个重大基建项目提供包括招投标事务、谈判、合同起草等全程法律服务，曾为上市公司国电科环、百利电气、滨海能源等提供信息披露、关联交易、定向增发、并购重组、发行债券等咨询顾问服务，代理过多起知识产权纠纷、合同纠纷、担保法律纠纷等诉讼案件。
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正文：
我主要讲一下私募基金交易架构设计。分为三个部分，第一部分是简单介绍一下私募基金的概况，第二部分是介绍一下私募基金交易架构设计需要用到的要素，第三部分是案例分析。
私募基金概况这部分分为四个方面，第一个是基金产品风险与收益的关系，第二个是产品发行的对象，第三个是基金的分类，第四个是基金的法律规制。对于投资产品来说呢，风险与收益是成比例关系的，风险越高收益越高，风险越低收益越低，这个大家也都比较理解。那么通过这个图可以看到，不同的投资产品，他们处于不同的位置，有不同的风险和收益的比例关系，总的来看呢是，私募基金它的风险最高、期限最长、预期收益也最大。其次呢是公募的股票型基金，然后还有是私募的混合类的产品，还有私募债权类的产品，主要是一些可交换债、可转债还有一些委托贷款之类的产品。那么再往下呢就是一些国债、银行理财、信用债，这些基本是保本，因为不同的投资产品它的风险不同，所以获得的预期回报也不一样，当然他对于投资人的风险承受能力要求也不一样，所以我们就通过不同产品的风险高低不同，把投资人进行了分类。那么基金业协会现在也是要求对这种合格投资人进行风险测试、风险评价，总的来看呢股权类的投资者，他们是处于金字塔的顶端的，他们承受的风险最高，预期的回报也最大，那么其次是部分的私人高端客户、私募基金、民间的投资公司。对于基金的分类，我这里呢是按照基金的不同的风险程度，由高到低对他们进行分类。总的来说呢创业投资基金风险最高，预期的收益最高。其次是风投，那么也包括一些新三板的基金，他们投资主要的目标是成长阶段的新兴产业、成长阶段的企业，他们也是高风险高收益；再接着来呢是二级市场基金，主要是二级市场的股票、证券，这种基金风险也比较高，但是投资的标地是二级市场的股票，它相对于一级市场这种早期的投资风险相对低一点。再接下来呢就是定增基金，定增基金投资的标地就是上市公司再融资的股票，上市公司定向增发。定增基金它也分为两类，一类呢就是五保底的定增基金，那么这样的定增基金风险还是很高的，也是有可能跌破它的成本线，甚至于补仓，甚至于被银行被优先资金给清盘，这都是有可能的；还有一类呢就是保底定增，也就是由上市公司的大股东或者是其他的股东对于认购上市公司再融资的股票的投资人提供一个保底，对于有保底类的定增，因为有上市公司的大股东提供了保底，降低了风险，所以这样的定增项目它收益就比较低，那么有的是有固定收益，有的是固定加后端的部分超额收益。然后呢是上市公司的并购基金，并购基金它的风险相对来说更低一些，收益也相对来说更低一些，它主要投资的是成熟阶段的企业，利润一般都是一千万以上，那么这样的并购基金投资于这样的成熟企业之后，一般是要装到上市公司里去，一般是通过上市公司增发股票来收购股权，也有现金收购。再往下呢就是一些基础设施产业类的投资基金，那么主要是ppp基金，主要是投资一些基础设施，比如说公路啊，地下管廊，海滨城市这样的基础设施类的项目，那么这样的基金呢它基本上是固定回报，低风险低收益。那么再往下呢就是债权投资债权的基金，对于一般的投资的标地，就是有上市公司的可交债、可转债、委托贷款，它的特点呢就是低风险有固定收益。
那么接下来讲一下基金的法律规制。我们呢这个基金呢分为两种，一种是公募基金，一种是私募基金，那么他们有不同的法律来规制。一般来说呢，公募基金是由证券投资基金法来规制，当然在私募基金的早期呢也是要依据证券投资基金法来规范管理私募基金，后来呢在私募基金划归证监会来管理的之后呢，证监会又出台了私募投资基金监督管理暂行办法，那么由这个办法作为一个部门规章来规范私募股权基金，在今年八九月份的时候呢，证监会因条例私募基金的管理条例正在进行中，而且正在征求意见，那么相信不久以后呢私募基金管理条例就会出台，那么私募基金就有了自己一个位阶比较高的法来规制。
刚才呢我们简单介绍了一下私募基金交易概况，那么接下来我们就要详细地具体讲一下私募基金交易架构设计。对于交易架构设计这一块，我想把它提炼出来七个要素，也就是说这七个要素呢是我们在设计私募基金交易的架构里都会用得到的七个元素，或者叫七个概念。
设计一个私募基金，尤其是复杂的私募基金，当它的利益关系比较复杂时，我们就要综合运用这七个要素里的几个甚至多个要素，把它们都放到一个私募基金的架构里，这样才能满足各方的利益达到平衡。那么第一个要素呢就是基金的法律形式，因为我们要设计一个私募基金的交易架构的时候，我们最需要了解的就是基金的法律形式，我们到底涉及的是哪种基金。
目前来看基金的法律形式有三种，有公司制、契约制和有限合伙制。对于公司制基金来说，公司制其实就是依据公司法设立有限责任公司作为基金的载体，那么这样的基金呢他必须要受到公司法的约束，按照公司法的要求和规定去设立一个有限责任公司或者股份公司，有自己的公司、有自己的决策机制、执行机制还有管理体制。在公司制基金模式下呢，投资管理团队可能会受到董事会的监督制约较多，自主性较少，因为可能大多数人做基金的时候都是做有限合伙制的基金，所以对于公司制基金见的可能不太多，但是公司制基金呢确实有存在的，而且公司制基金，一个公司可以委托另外一个公司作为这支基金的管理人，所以说一个公司它本身是一只基金，它再找另外一个基金管理公司作为基金的管理人签订委托协议，当然也有一种特殊的基金管理形式就是这个，公司制基金它本身是一个公司，它本身也是基金管理公司，那么他进行自我管理，这叫自我管理型的基金。第二个是契约型的基金，它主要依据的是信托法，是一种信托法律关系，有委托人、有受托人还有托管人，那么它主要是以契约，也就是合同的约定的形式明确委托人受托人之间的法律权利和义务，那么契约型基金它既不像公司一样呢是有独立的法人主体资格，那么他也不像有限合伙一样是非法人主体的企业，那么它只是一纸契约，契约型基金的好处呢就是因为它不是主体，也不是企业主体，那么他可以不用缴税，也就是说呢契约型基金，它的特点第一个是不用交税，它既不用像公司那公司制基金一样呢是独立的纳税，那么也不用像有限合伙基金，有限合伙基金也不用纳税，但是有限合伙基金呢要给他的啊LP或者叫投资人代扣代缴，有代扣代缴的义务，但是契约型基金既不用交税，也没有代扣代缴的义务。还有一个特点呢就是契约型基金，他本身不是法律上的一个主体，当契约型基金投一个项目的话，如果投到一个公司，那么它本身是不可以做股东的，它只能是由管理公司来代持它的股份代持它的股权，那么契约型基金呢，设立灵活、简便，不用纳税，选取管理人呢也会委托一个具体的基金管理公司作为管理人也正常的收取管理费，那么约定管理费和后端的carry，超额收益的分成，这都是可以的，而且呢契约型基金呢一般相对时间较短，期限较短。我们国家第一支契约型基金就是渤海产业投资基金，他是2006年设立，也是按照国家发改委的批准设立，它是真正意义上的第一支契约型基金，但是当时呢是特批的，在私募股权投资基金监督管理办法实行以后，正式批量化的契约型基金就大规模地产生了，大家可以看看契约型基金，也就是渤海产业投资基金的架构，在渤海产业投资基金这个契约型基金的架构里呢也主要是设立了一个渤海产业投资基金管理有限公司，他是作为代持方代契约基金持有它投资项目的股权，同时呢有托管银行、有管理公司的股东，那么平时呢资金都是要托管在银行，那管理人按照管理人的指令来，按照管理人基金的运行机制，然后投结委去投资项目、划拨资金。那么第三种的法律形式呢就是有限合伙制，这一种呢也是为大家所熟悉的，也是用的最多的一种基金形式，它是按照这个合伙企业法的规制，一般由大家比较常见的gp、lp。gp就是普通合伙人，lp呢是有限合伙人，那么一个有限合伙企业里至少有一个普通合伙人，如果连一个普通合伙人都没有呢那这个有限合伙企业就不存在了。有限合伙企业作为一种基金形式，同时他在委托一个基金管理人作为这种这个基金的管理公司，然后呢，他会向合格投资者去募集资金，那么就形成了一种现在用的最广泛的一个基金。有限合伙制的基金，他的特点就是，合伙企业本身不需要缴税，但是需要为投资人在基金退出时有收益的话要代扣代缴，当然说的是自然人投资人，如果是公司制的投资人有法人主体投资的，那么就回到法人主体自己去缴纳企业所得税。有限合伙企业的另外一个特点就是，投资人作为有限合伙人，他只承担有限责任，管理人作为普通合伙人，他对于合伙企业的债务和企业的管理，那么承担无限责任，无限连带责任，那么他呢也是我们借鉴了国外的这种先进的基金模式，现在也是运用的最广泛的一种基金的法律形式。这张表就是私募基金的三种形式的对比，那么它们的特点，它们的设立的法律依据，还有单支基金最大的投资人人数的上限，比如说契约型基金不能超过200人，合伙型基金呢不超过50人，有限责任公司呢不能超过50人，股份有限公司不能超过200人，还有他们的分别设立的退出程序，内部的治理结构，还有税收，大家都可以看到。
第二个要素就是基金的分配结构，这里主要是借鉴了信托产品和分级基金产品里普遍采用的叫结构化概念，那么他把这个投资主体呢给它划分为两个程度，两个或者叫一个是优先和劣后，当然还有夹层，那么有的是分三个级别，有的是分两个级别，这个不同的级别呢，他们获得的收益在同一个投资里同一个项目里，他们获得不一样的收益，优先级的投资它获得的是固定回报固定收益，夹层它是固定收益加后端的超额收益部分，而劣后主要是获得超额收益，那么在这样一种产品里呢，劣后要为优先和夹层提供担保，保本，保收益，要为他们兜底。一般是还体现在分配顺序上，也就是说当然分配行通行的做法就是在基金退出的时候先返还优先lp的稳金，然后优先lp本金收回后呢，再返还夹层的本金，然后是优先的固定回报，然后是夹层的固定回报，之后呢是劣后的本金，如果还有剩余呢，就是劣后和夹层一起分，按比例分取超额收益。那么我们现在看一下平层基金的结构，这个图是一个比较复杂的平衡基金的交易架构图，这个里面呢是平层的，所以大家可以看到，在产业基金的投资人，他的lp里呢是有限合伙人一，有限合伙人二，也就是说这些合伙人，有限合伙人或者叫lp，他们的权利和义务是平等的，他们承担的风险一样，他们在分取收益的时候呢也是同样的顺序，同样的权利。那么这里面需要讲一下的就是再上一层的结构，也就是说，大家看这个普通合伙人gp，他是由一个投资基金管理公司来担任，这个投资基金管理公司它也有它的股东，就是它会有它的基石投资公司，还有核心的团队，也就是说基石投资人，他们在实际操作过程中，一支基金如果有主要的投资人，主要的lp，也就是基石投资人，基石lp的话，他们一般都会要求参与管理，要求做基金的管理人，要么就是双gp，要么与基金的其他各方共同组成一个新的基金管理人来管理基金。那么再来看一下中间的，就是上半部分，中间这个红虚线框内的这部分结构，它是一种典型的结构，也就是要通过一个信托计划，有一些机构和个人，他们要设立一些spV特殊目的的公司，然后有的是通过信托公司的信托计划，有的呢是通过基金子公司券商的资产管理计划，也就是说借通道，所谓的借通道就是借信托的通道，资产管理公司的通道，基金子公司的通道，那么他们有各种各样的原因吧，有的呢是因为有的资金不能够直接投到股权基金里，有的呢是因为规避风险的需要，那么还有各种各样的原因。那么就导致在我们做基金的设立、基金的架构的时候，经常会碰到有的资金方，有的是机构，有的是个人，他们都走一些信托通道，基金子公司通道，资产管理计划。同时呢因为这个通道它是可以穿透的，比如说有的基金、有的个人为了规避这个穿透，因为如果是到上市的时候或者是把这个他们的投资退出的时候，公司上市的时候或者被上市公司并购的时候都会涉及到证监会要核查、穿透，那么为了避免被穿透，他们就会设立一个spV特殊目的的公司，那么这种公司呢他就要做成公司法上的公司，有限公司，就是不能是有限合伙，也不能是契约型，也不能是资管计划，那么其他那几种呢都会被穿透，但是公司不会，公司就有隔离功能，就能会起到隔离的效果。那么再看右边的这部分结构呢就是基石投资公司，也就是说一支基金肯定会有一个主要的发起人，主要的发起人呢他会出资，出一部分或者是大部分基金的主要的这种资金，然后呢他再向社会募集，再找到其他的愿意对他这个方向感兴趣的资金方，那么就组建了一只基金。
接下来大家看一下，第二种叫结构化基金，那么结构化基金呢现在不管是在上市公司并购基金里，还是在房地产的信托投资基金里，都是普遍运用这种，叫所谓的加杠杆，加了杠杆呢就起到资金的放大作用。一般劣后呢是由基金的发起方来承担，也就是说，或者说叫融资方。一般是某个企业或者某个项目缺钱的话呢，他自己会出一部分劣后，出一份基石的钱，然后呢再去找优先找夹层，给他们承诺一个固定回报。这个结构里呢就是，首先劣后是房地产开发商自有资金来做劣后，然后呢他找到一部分机构，一部分个人成立了一个集合的房地产信托，一个信托计划，然后呢信托计划再投到有限合伙里，做有限合伙的优先级，由于有限合伙企业，上限是50个合伙人，所以呢我们这种计划最多可以做50个，或者叫最多做49个吧，还有一个是普通合伙人。然后他还会有一个普通合伙人做gp，做管理人，一般呢这个管理人都是劣后，他自己来承担，自己来做，它指派的团队或者它自己的团队。对于这种结构化基金，基金业协会、证监会呢一直在规范，主要就是规范这个杠杆比例的问题，那么在以前，2016年之前，杠杆比例还很高，还有一比三，一比四的杠杆，但是到目前，到最近，杠杆比例持续在下降，因为监管部门一直在降杠杆，降杠杆比例。所以现在一般的基金，尤其是投资于二级市场，投资于证券基金，是要求杠杆比例不高于一比一。股权基金目前还没有具体要求，但是实践中太高了的话在基金协会备案呢也会遇到问题。
接下来我们来讲私募基金交易架构设计的第三个要素，也就是私募基金中的公募基金，因为之前介绍了几个结构里都会有公募基金的要素，公募基金元素，比如说信托计划、资管计划，有基金子公司、有券商来参与，虽然我们设计的是一个私募基金，是一个有限合伙制的私募基金，契约型的私募基金，但是我们都要充分运用这些公募基金的形式作为我们其中的一部分结构。那么私募基金中的公墓一般，大家可以看一看。公募和私募的划分，公募一般就是券商基金子公司信托，公募基金他们可以投企业债，投公募的公司债，投这个超短融、中票，还可以投一些定向增发，IPO的配股，比如说上市公司公开的配股、可转债、可交债，主要是二级市场上市公司的一些融资的工具。私募的基金呢，也就是说私募基金不只是私募基金管理人可以做，这些公募包括基金子公司券商，他们也有做私募的产品，叫私募结构化的融资产品，那这些产品主要投向也有，比如定向增发、IPO、公司债、企业债、可交债、可转债，主要是这些，又比如说是二级、一级半或者是pre
ipo呢他算是一级市场，但是是风险比较低的一级市场。那比如说有一些项目融资，高利润行业的项目，一些项目公司，他们来融资，更多的是一种为项目融资那肯定是固定回报，还有呢一些在收购过程中，上市公司收购，杠杆收购，能用到的一些杠杆基金、过桥基金，还有呢有一些央企或者上市公司，资信比较好的企业，他们做了一些应收账款的保理，租赁权、债权的这种或者收益权的保利转让，这也可以通过公募私募结构化，公募基金发起的私募结构化产品来做。公募基金交易结构设计的第四个要素呢，我把它定义为叫基金的投向，就是基金的投资方向。主要有按照他投资的产品呢，比如说有未上市的公司股权，未上市公司股权的呢就有有早期的天使，有成长期的新三板，那么有成熟期的pe阶段，那么还有呢二级市场的证券，二级市场的股票，二级市场的债券，可上市交易的债权，那么还有呢一级半市场的定增，上市公司再融资项目，还有呢并购基金、夹层基金，一些杠杆收购他们用到的一些夹层基金，另外呢还有一些私募基金可以投资到基础设施的项目里，能作为这个ppp基金，比如说可以有，一般是ppp基金那么有当地政府的信用做担保，为整个项目做回购，那么这样的收益呢也相对固定，风险比较低。
基金交易结构设计的第五个要素，我给大家介绍的是管理人。为什么这块需要给大家介绍一下管理人，是因为我们在设计基金的交易架构里呢经常会出现双gp，因为目前呢做基金的越来越多了，所以大多数人都提出来要做基金管理人，不管是资金方啊还是资源方，他们都提出来要参与基金的管理，所以呢双gp现在也比较流行是一种比较流行的模式，那么双gp存在的基础，我给大家介绍一下。主要就是基金嘛，咱们讲呢，我们现在讲这个主要是以有限合伙制的基金为例，来讲他的合伙人和管理人的关系。首先呢大家看这个外面的这个红虚线的框里呢，他就是有限合伙企业的合伙人，那么红框里面都是合伙人，然后呢在这个蓝色的椭圆形里呢是普通合伙人，普通合伙人外面呢是有限合伙人，那么普通合伙人包含了执行事务合伙人，也就是说执行事务合伙人，他首先必须是普通合伙人，然后呢还有管理人，内部的管理人，也就是说管理人呢一般从执行事务合伙人里选，那么也是说执行事务合伙人包含了管理人，当然一般一支基金的管理人可以是内部的普通合伙人，也可以不是合伙人，那么也就是说基金可以委托外部的人签订一个委托合同，来委托外部的基金管理人来管理他这支基金，嗯也就是说这样呢就有两个绿色的小的椭圆形，那么这都是管理人，但是分为内部的和外部的，比如说这几个包含的关系呢就是想告诉大家，因为实际操作过程中大家说gp可能都认为GP就是普通合伙人，普通合伙人就等于管理人，其实不是，他们之间是有这样一个递进的关系的。那么一会儿我们要介绍案例分析的过程中呢双gp，那么双gp是什么意思呢？就是说一支有限合伙型的基金里，它可以有几个普通合伙人，比如说它至少可以他有两个普通合伙人的话，那就是双gp了吗？两个普通合伙人，其中一个合伙人呢可以具有这个私募基金管理人资格，那么这样有一个是做管理人，另外一个就他就只是普通合伙人，这样就是一个双gp结构，他们都可以成为执行事务合伙人，但是其中一个是基金业协会的意义上的管理人，也就是说把这支基金备案到其中一个管理人名下。因为目前呢私募基金业协会这个基金备案登记系统呢还不支持双gp，也就是说一只基金还不能同时备案到两个管理人名下，只能备案到一个人名下，所以说现在我们所谓的双gp，也就是说只有一个gp是真正的管理员，基金业协会承认的另外一个gp呢，他就只是普通合伙人，只是执行事务合伙人，他就只能分取了管理费，但是呢不能把基金备案到他名下。当然基金业协会呢说正在进行改版，也就是正在进行研究以后会出现，也就是说这个基金登记备案系统会接受双gp，也就是说一支基金可以同时备案到两个基金管理人名下。
█关于授米
授米是一家基于互联网技术和共享经济思维的创新型金融咨询机构。目前已经汇聚20,000名各类投融资从业者，3,000多位实名认证金融行家。通过原创分享、在线直播、主题会议、案例咨询等方式，树立行家个人品牌，并推荐行家为各类成长型企业和政府部门提供专业金融咨询服务。
授米现为济南市、青岛市、日照市、蚌埠市、桂林市、贵阳市等地方政府财政、金融、招商部门的金融顾问；是华西集团、博耳电力、中建安装、恒大地产、碧桂园等大型企业的金融顾问；是邮储银行、光大银行、齐鲁银行、海航金控、中融信托等数十家金融机构的合作伙伴。
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