推广 | 投资者在进行固定收益类产品投资时，他们面临的风险是否得到了补偿？

文| 林晓东Vanguard集团亚洲区总裁，先锋领航投资管理（上海）有限公司董事长

由于央行的宽松政策（包括历史性的低利率政策和量化宽松政策），自全球金融危机爆发以来，固定收益类投资产品的收益率一直在下降。因此，投资者把目光从投资优质资产转向低质量高收益的资产，为追求收益而承担更多信贷风险。除此之外，投资者还将目光更多地放在了弹性固定收益类基金上，以应对不确定的利率水平和市场波动。

随着市场逐渐摆脱这些宽松政策带来的影响，风险（以标准差来衡量）有可能会加剧，并回归到更长期的历史水平。因此，当前投资者在固定收益投资策略中转向高收益产品的做法，可能无法帮助投资者实现在配置固定收益类资产时已习以为常的长期策略目标。

林晓东Vanguard集团亚洲区总裁，先锋领航投资管理（上海）有限公司董事长

对此，Vanguard集团进行了分析：对于已获得收益或者寻求主动灵活/不受约束利率策略的投资者，是否应重新评估固定收益类投资产品在其更广泛的投资组合中所扮演的角色？

以下是几种值得考虑的做法：

• 重新将资金投向质量更好的固定收益类产品

  
  

• 通过增加全球固定收益类产品让投资组合变得更加多元化

  
  

• 考虑投资优质、多元化的主动型固定收益类基金

固定收益类产品在多样化投资组合中的作用

在更广泛的多样化投资组合范围内，固定收益类产品旨在提供：

• 多元化——远离股票等风险较高的资产类别，并在多元资产组合中起到“减震器”的作用

  
  

• 流动性——投资者可以在必要时加以利用，而且不会导致其价值发生重大变化

  
  

• 收益——固定收益是投资者稳定收益的重要来源

  
  

• 回报——风险较高的固定收益类产品（如信贷资产）所带来的回报应该高于国债。但需要注意的是，固定收益类产品的风险/收益并不对称，因此，虽然提高回报很重要，但考虑到固定收益类产品的多元化属性，确保回报不下降才是关键所在

在全球金融危机爆发后，固定收益类产品的表现为何如此亮眼？

自全球金融危机爆发以来，美国、英国、日本和欧洲都实施了广泛的量化宽松计划，包括购买政府、企业和证券化市场债券。此外，为了刺激经济增长，各国也下调了利率。这不仅导致固定收益类产品收益率下降，同时也致使信用利差收窄（如图1和图2所示）。

虽然一些量化宽松政策仍在实施，但大部分宽松政策即将接近尾声，利率水平也正在回归正常化。我们预计，随着全球经济持续增长，这一过程将会加速。

图1：核心10年期国债收益率

来源：Bloomberg（截至2018年7月）

图2：核心发达市场企业债券与国债之间的收益率差值

来源：Bloomberg（截至2018年7月）

图3：公募基金流量的历史数据

来源：晨星公司（截至2018年3月）

投资者采取了哪些行动

由于收益率较低且利差收窄，寻求较高收益的投资者减少了针对投资级债券的投资比例，并转而投资高收益债券。同时，投资者还将目光转向了弹性固定收益基金，以期应对不确定的利率水平和市场波动。然而，如图3所示，这种情况可能正在发生变化。

对收益的追求

图3显示，2016年和2017年的高收益基金流量显著增加。我们认为，全球BB级高收益债券市场最能反映市场对收益的追求。这是因为投资者不太可能从BBB级（投资级评级）债券转向投资CCC级垃圾债券，更有可能的是，通过下调一级至BB级企业债券来承担更大的风险。

2016年和2017年，全球BB级高收益债券市场的回报率分别为12.1%和7.5%。从此之后，信贷利差就不断收窄，BBB级和BB级债券之间的收益率上升幅度也有所收窄。事实上，目前的利差比历史平均水平要低得多。因此，投资者尽管承担了更高的风险，但得到的回报却更少。

此外，值得注意的是，随着市场回归正常化，企业违约率可能会上升。

与投资级债券相比，虽然高收益债券的违约率更高，但以标准差衡量的风险水平却有所下降，因此这两种债券之间的波动幅度缩小——因为这类夏普比率很明显为正值。这有可能是对高收益产品市场真正潜在风险的一种误导性表述，而且随着央行政策持续正常化，标准差也可能会回到历史水平。

主动利率和弹性债券基金

自全球金融危机爆发以来，弹性/不受约束的债券基金一直备受关注。债券基金通常被纳入“无所不往”的投资策略，在这种策略下，投资者往往对信贷、利率以及货币持有积极态度。虽然这些基金能够增加投资组合的价值，但更重要的是要考虑到，如果一只基金有赖于较高的利率，则固定收益投资策略的多元化程度可能就会有所降低，这是由于固定收益类产品都有一定的投资期限。因此，与股票的相关性也随之降低。此外，这些策略可能会蕴含更高的风险（如图4所示）。

图4：弹性固定收益类债券的历史标准差

来源：Bloomberg（截至2017年12月）——洲际交易所（ICE）美银美林（BofAML）全球政府指数、全球信贷指数和晨星公司。

展望未来

尽管投资者无法预测未来，但他们可以提前做好准备。自量化宽松政策实施以来，整个市场的波动性已有所下降，且其波动幅度低于历史水平。随着货币政策趋于正常化，市场波动性可能会增加。因此，那些对固定收益资产配置进行调整以获得收益的投资者和增加了弹性固定收益类基金投资比例的投资者，可能会考虑重新对资产进行配置，以契合其长期投资目标。

投资者应考虑哪些因素

根据投资者长期目标的不同，多种固定收益投资方案都可被考虑。其中包括但不限于:

• 提高固定收益资产配置中的信贷质量

  
  

• 考虑纳入更多的全球债券，从而让投资组合变得更加多元化

  
  

• 增加对优质主动型固定收益类基金的投资比例，从而提高主动型收益的稳定性

投资者应向基金经理咨询哪些问题

Vanguard集团意识到，投资者在考虑投资基金时会面临很多选择。对于同时考虑主动型和被动型投资策略的投资者来说，与基金经理共同了解清楚这两种策略的风险将使他们受益匪浅。

对于被动型投资策略而言，所寻求的风险敞口更为清晰，投资者应考虑他们的基金经理是否能够以成本效益最高的方式提供所需的特定市场风险敞口。

对于主动型投资策略而言，基金经理可以承担的风险敞口就不那么清晰了。正如Vanguard集团在以往研究（作者：Roberts、Paradise和Tidmore，2018年）中强调的那样，主动型债券基金往往可以持有偏离基准的大量仓位。

Vanguard集团认为，投资者在投资主动型债券基金之前，至少应该慎重考虑以下几个问题：

• 是否愿意承担这只基金可能带来的风险？

  
  

• 是否对与其它基金可能存在的风险回报重叠感到满意？

  
  

• 这只基金的风险回报率是否与投资者更广泛的投资组合目标一致？

  
  

• 是否存在更有效的方法来获得类似风险敞口？

Vanguard集团鼓励投资者与基金经理合作，以清楚了解自己所要承担的风险和投资准则，这将有助于确保在任何市场环境下，投资产品都能在投资组合中发挥应有的作用。Vanguard集团始终认为，投资者最明智的选择应该是选择最符合投资组合的目标，构建广泛、多元化的资产配置。

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