读书日记 31 当音乐停止后

2007年7月8日，时任花旗集团首席执行官的查尔斯·普林策将衍生品投资热潮形容成一场“抢椅子”游戏，他说：“从流动性的角度考虑，当音乐停止时，事情可能会变得复杂。但是只要音乐还未停止，你就得起身继续跳舞。现在我们大家都还在跳舞。”本书书名当音乐停止之后的出处也就在此，一个月以后，房地产和金融市场的音乐戛然而止，有些企业幸运地抢到了椅子，而有些则摔到了地板上被淘汰出局：具有158年历史的雷曼兄弟破产；AIG和美林被收购………本书介绍了金融危机形成的原因，危机爆发发展的过程，救助计划以及金融监管等相关的话题，是一本关于金融危机的入门读物。

作者用沙盘推演的方式，叙述了金融危机的前后因果，包括雷曼事件，美联储的货币政策，美联储的救助计划，以及外界对美国政府与美联储的质疑等等，并提出十条戒律，那就是忘记人们所记住的，不要依靠自我管理，尊重你的股东，提高风险管理，少使用杠杆，保持简单和愚蠢，把衍生品标准化并在有组织的市场里交易，把所有交易业务显示在资产负债表里，调整不合理的薪酬制度，小心服务普通的消费者。

接下来我将结合本书内容与我原有的认知体系对金融危机进行一个简要的分析。

提及金融危机，不得不提到泡沫，什么是泡沫？泡沫是指某种资产的市场价格与其基础价值发生较大且长期的偏离。第一个关键词，基础，一项资产的合理价格取决于某些基本面因素，这些因素决定了某项资产对于一个实际或者潜在所有者来说的内在价值。比如股票价格的基本决定因素是股利，期望增长率，利率。为何与利率有关？因为当利率较高时，未来收到的股息和资本利得在今天的价值会较低，反之，利率较低时，在今天的价值较高。原因就在于现金的时间价值，早收到的1美元比晚收到的1美元更值钱，因为钱如果能早点到你手里，你就可以用它来投资赚取利息。当利率下降的时候，两者的差别就会缩小，资金的时间价值也会越来越不重要，当利率上升时，情况就会刚好相反。类似的估值同样适用于房地产，这项投资的股息就是你拥有房子每个月可以省下来的租金。然而房地产的基础价值却不能像股票和债券那样简单明了。第二个关键词是较大，投资市场上的价格一直涨涨跌跌，但是什么样的价格波动属于正常，而什么样的价格波动属于泡沫却难以界定。第三个关键词那就是长期，意味着价格在很长时间内处于高位，以至于人们认为该资产具有很高的基础价值。

这就是作者对于泡沫所下的定义，确实比较模糊难以下明确的判断，因为这几个关键词之间没有难以逾越的鸿沟，或许就要像联邦最高法院大法官斯图尔特更有一句名言：我不知道什么是色情，不过，“我看了之后，就能知道”（I know it when I see it）。或许只有少数人才能在泡沫出现时识别它们。

金融危机的根源就在于毫无管制的杠杆操作法，债券泡沫和大量的金融衍生产品。什么是杠杆？杠杆是指使用借来的资金去购买资产。这个词本身来源于阿基米德，他说过一句很著名的话：“只要给我一根足够长的杠杆，我就可以撬动地球。”我们这里需要强调的是，杠杆既能够在市场向上时放大收益，也能在市场向下时放大亏损。为了阐明这个基本原理，我们来比较简和约翰迥异的投资风格。简比较注重资金的安全性，她将100万美元投资于利率6%的一年期公司债券。年底她收回100万美元本金并得到6万美元利息。因为她收到的金额比原始投资额多6%，她的投资回报率自然是6%。约翰能够承受更高的风险，他也用自有资金100万美元来购买相同的债券。但是他使用了10倍的杠杆：先从银行贷款900万美元，年利率为3%，然后将总计1000万美元的资金全部投资于债券。年底时，约翰得到了1000万美元本金加上60万美元利息，总共1060万美元。他归还银行900万美元本金以及27万美元利息，也就是927万美元，因此他这笔投资最终的净流入是1060万减927万等于133万美元。这样，约翰的投资收益率是33%，是简的5.5倍。那么，这是不是意味着使用了杠杆的约翰比没有使用杠杆的简聪明呢？不见得。假设债券价值在这一年中下跌了5%，简和约翰要将它卖掉。这种情形下简只获得95万美元本金加上6万美元利息，总计101万美元，收益率为区区1%。而约翰得到950万美元本金以及60万美元利息，总计1010万美元。但他还需要归还银行927万美元，自己只剩下83万美元，而其初始投资额是100万美元。此时他的投资回报率是—17%，这时他就显得并不聪明了，关键在于上升通道时约翰的丰厚回报，仅仅是为了补偿他在市场下降时遭受损失的风险，而不意味着他具有高人一等的投资天赋。投资者不可能不承担风险就获得收益，包括那些拿自己的房子再融资的人们。家庭杠杆率，过去人们买房一般需要支付20%的首付款，正如我们前面5︰1杠杆的例子。但在房地产繁荣的那些疯狂的日子里，人们不可能从房地产投资上亏损，过去的那套法则早已过时，首付5%甚至更少的抵押贷款已成为常态。20︰1的杠杆其实相当危险：房价仅仅下跌5%，投资者就会倾家荡产。然而有时甚至首付款也是借来的，比如通过一个二次抵押。一个零首付的房屋产权者使用的其实是无穷大的杠杆，即使一点点微小的损失也会将他拖下水。从严格意义上来说，他都不能算是一个“所有者”，因为他在房屋上的自有权益是零。他更像是一个投机者，把宝押注在持续上升的房价上，一旦房价下跌则满盘皆输。

早在20世纪70年代，美国银行业的金融创新就开始互相买卖房地产的按揭抵押贷款的债权，他们将条件相近的按揭抵押贷款打成包，这就是著名的MBS（Mortgage Backed Securities）后来，美国联邦政府特许授权的两房也开始发行标准化的MBS债券。当人们买房时，向银行申请一张欠条，这时债务产生，与此同时，无中生有的创造出了货币，MBS债券从根本上大大提高了银行系统发行支票货币的效率，同时也早就了严重的货币过剩问题。

华尔街的金融魔术的原理就是如果未来有现金流的，就把它做成证券，其本质就是只要能够透支的，都可以今天把它变现。银行无中生有产生的货币并不是将他人的储蓄转贷给别人，其实是把未来尚未创造出来的财富提前印成货币并进入流通。

当大部分普通人的房地产按揭抵押开发完成以后，华尔街又把美国的三无人员纳入了自己的按揭抵押市场，由于房价的一路飙升，当时几乎所有人的美国人都认为房价不可能下跌，贪婪的华尔街大投行们基于这样一个预期开始了大胆的金融创新，无本金贷款，3年可调整利率，5年可调整利率，7年可调整利率等等，他们的共同特点是在还款的头几年每月按揭的数额都很低，随着时间的增加，还款压力变大，人们认为房价会无限上涨，只要他们能及时将房子出手变现风险是可控的，很多人还认为房价的上涨会快于利息负担的增加速度。随后大银行将这些有毒的资产打包成CDO和大量复杂的金融衍生品，比如信用违约掉期等等，转卖到全世界，随着还款日期和可调整利率下还款压力的增大，这些三无人员根本无法承担如此大的债务，他们开始抛售房产，由于大规模的按揭抵押贷款所导致的海量货币增发，美联储为了对抗通货膨胀不得不通过公开市场操作来加息，这两种合力导致贷款人压力增大，直至被巨大的债务压垮而出现违约，紧接着就是房价出现下跌，债券市场开始崩溃，流动性紧缩，大投行资金链断裂。

如何来理解整个金融市场的结构，拿2007，2008年的美国金融市场做一个形象的比喻，整个市场是一个倒金字塔型，金字塔的根部是大约5000亿美元的次级按揭抵押贷款，而他的上面却是500亿美元的CDO，在往上还有50万亿美元的CDS信用违约掉期，还有MBS，CDO，合成CDO等一起被抵押给商业银行后以5到15倍杠杆放大的新的债券抵押创造出来的流动性，当金字塔的根部出现了问题，从流动性泛滥到流动性紧缩这一过程将非常快，随着长期利率的走高，整个市场必将发生内爆，当220万次级贷款人被扫地出门的时候，他们所拖欠的其他贷款也都不会还，比如学生贷款，消费品贷款，汽车贷款等，基于这些的债务的ABS债券和其他衍生品一荣俱荣，一损俱损，因为这些债券和衍生品在整个金融市场被交错抵押，高倍放大，一个债务人倒下去，就会立刻导致一片债务工具崩溃，所以2007年的次贷危机和2008年的金融危机不是会不会爆发的问题而是什么时候，以何种方式爆发的问题。

如果是一个大叔大妈购买国债，那么他们只能把国债存着等着到期拿利息，金融机构和对冲基金们可不会那么傻，把大量的国债烂在手里，他们会玩一种叫做债券抵押回购的游戏。金融机构可以以国债为抵押，向有闲散资金的人借钱，并且承诺一段时间以后以更高的价格赎回国债，这个差价就是回购利率，由于国债具有国家信用，在市场中容易变现，而且有国债抵押，借的钱时间又不长，资金灵活，收益也高，于是很多人愿意做这个生意。具体这些金融机构是如何玩这个游戏的呢，比方说，一家金融机构用100元现金买一个100元国债，抵押给别人获得80元现金，再用80元现金买80元国债，抵押出去获得60元，再用60元买国债抵押出去获得40元现金，再买40元国债，抵押出去获得20元现金，最后我用100元现金控制了100+80+60+40+20=300元的国债，再把300元国债卖掉，其中，我要还钱是85+65+45+25=220元钱，赚了80元。也就是说我用100元的现金，最终控制了300元的资产，杠杆越大，风险越大，但是我赚的钱也就越多。在回购市场中，国债起到了类似于部分储备金制度中基础货币的作用，银行的储蓄负债抵押创造出的银行货币可以用于在市场上支付商品和服务，而回购市场中的回购负债则可以用于购买资产，扩大自己的资产负债表获得更大的利益，当然也可能是让自己完蛋得更快。在每一次转抵押过程中，由于不断的打折损耗，货币创造能力逐步递减，抵押资产的打折率相当于准备金率，传统银行依靠部分准备金率来创造力货币购买商品和服务，而影子银行则用部分抵押资产来创造影子货币。在刚才那个转抵押过程中，80,60，40,20就是影子货币，影子货币做了抵押品被创造了出来，在金融市场中变为提现的影子货币，然后又去买入金融产品，转化为了资产背后的负债属性的影子货币价值。

无论是传统银行的部分准备金制度，还是当今影子银行的回购抵押链条，其本质都是在玩几个瓶子一个盖的游戏，金融杂技师们越玩胆子越大，旁边看热闹的人们下的赌注也越来越高，直到瓶子实在太多，瓶盖一不留神落了地，大家一起作鸟兽散。2008年发生的正是这样一幕。美国的金融监管者们当然明白金融杂技的实质，因此将一级交易商的转抵押规模做了限制，规定转抵押的上限不能超过其客户负债总额的140%，也就是将影子货币的放大乘数限定为1.4倍。不过，英国人却不这么保守。为了赢得更多的金融市场份额，英国和欧盟对回购的转抵押的次数均没有法律上的限制。华尔街的赌徒们既然在美国难以施展手脚，英国自然成为超级赌徒进行回购转抵押的天堂。基金经理们大批涌向华尔街的一级做市商，要求进行回购融资，一级交易商中玩得最野蛮的就是雷曼。雷曼向赌徒们提供的回购融资成本最低，来的都是客，玩的就是High。雷曼向赌徒们事先交代，你们押在我这里的债券，我要转抵押到伦敦去，根据英国法律，你们债券的所有权需要暂时委托给我。伦敦鼓励大家赌，这样你们的借钱成本最低，玩得最开心，只要大家信得过我雷曼兄弟，我保证大家的债券到时物归原主，绝对安全！雷曼是谁啊？那是华尔街最大的“当铺”之一，百年老店，信誉昭昭，是一位能玩三十个瓶子一个盖的超高难度杂技，而且从未失手的金融魔术高手，赌徒们怀疑谁也不会怀疑雷曼会倒闭。于是，赌徒们纷纷押上自己的债券资产，而雷曼则将这些债券库存封装好，大批运往雷曼在伦敦的分号。但是2008年，雷曼居然破产了！这是谁都不可能事先想到的。赌徒们急了，他们抵押给雷曼的债券资产一下子没了着落。在破产清偿过程中，大家首先必须搞明白自己的资产究竟在谁手上，这可不是一件简单的事。如果资产托管在美国，问题要简单很多，美国的法律对托管资产的保护更明确，拿回资产不是问题。但是，雷曼已经将客户们的资产转移到伦敦的“雷曼兄弟国际（欧洲）”（LBIE）分号去了，而英国的资产托管保护法律与美国非常不同。赌徒们悔得肠子都青了，当初为了回购利息能便宜一点点，轻信了雷曼兄弟，自愿放弃了资产转移海外后的所有权，结果丧失了美国法律的保护。伦敦那边则认为这些赌徒已经与他们的资产没有任何法律关系，破产清偿后的资产分配是按照有资产抵押和无资产抵押来排债主的优先顺序，他们现在只能算是普通的无资产抵押债主，雷曼伦敦分号砸锅卖铁之后，首先偿还有资产抵押的人，最后剩下的破烂才由普通债主去捡，如果还剩下些桌椅板凳的话，那已经算是万幸了。赌徒们立刻陷入叫天天不应、叫地地不灵的抓狂境地。

在资产价格领域，永远是少量的现金撬动庞大的资产，比如说某小区每平米是1万元人民币，一个土豪来了，以每平米2万元成交买了一套房，这个时候整个小区100平方米房子的估值就变成了200万元一套。真正动用的现金只有200万，但是却定了该小区所有房子的价格。资产泡沫背后的原理是什么，就是负债率的飙升，政府债务，企业债务，老百姓债务除以该国的GDP，这个数据就能充分说明该国的资产的泡沫程度到底有多大，每个国家所承受的债务的压力，负债的前提是你的现金流要能支撑负债，如果无法支撑就会发生违约，债务就会内爆，无论在什么时代，在什么生产条件下，无论你是农业社会做盐铁的生意，还是工业时代做钢铁铁路的生意，还是现在互联网时代做电商，手机APP的生意，你都要赚现金流来还债，这是永远都不会变的铁律。整个负债相当于一个水库，水位相当于负债率，你水位越高，下面每一块砖头承受的压强越大，负债率不能无限上升，否则砖头就会被压垮，整个体系就会发生内爆，无论是1933年的大萧条，2008年的金融危机，还是最近新兴市场国家的资产价格暴跌，都是因为负债太高，现金流无法支撑负债，1933年，美国的债务占GDP的比值是299%，现在美国这一数值是370%甚至更高。当负债率太高无法承受的时候，资产价格一定会出现下滑，整个市场心态就会发生变化，觉得这个太离谱了，先做空吧，资产价格一定会出现下滑，到时候出现的场景相当于恐怖主义的飞机撞向了双子塔大楼，一层层的钢筋结构被烧跨，一层层大楼由于重力加速往下坍塌。整个金融市场是一个倒金字塔，真实的货币永远是一小部分，往上推高几百倍的资产，当资产价格开始出现下滑，暴跌的速度是极快的，这就是一个拍卖资产抢现金的过程，也是债务出现内爆，流动性迅速枯竭的过程。