恒瑞14年的研发管线和当下信立泰的类比
原创： 万方遒 老万的公众号 9月9日
恒瑞现在是标准的创新药企，2019年研发投入超过或者接近30亿，在研发管线有44个产品临床，非常亮眼。笔者投资的信立泰从很多角度看都很类似2014年的恒瑞，2014年恒瑞的年报我看过1次，当时只是简单看看恒瑞的营收，利润，研发投入等指标，今天有时间系统的看了看，越看越觉得信立泰就是在重走2014年恒瑞的老路，不光是利润，研发投入等指标类似，就连研发管线的出药情况都和2014年的恒瑞非常类似。我们看看2014年恒瑞的情况。
1、2014年恒瑞营业收入75亿元，净利润15亿元，创新药阿帕替尼这一年成功上市，2014年有2款创新药（阿帕替尼和艾瑞昔布）在销售，但是销售额95%以上还是来自仿制药。
2、2014年恒瑞研发投入6.5亿元，比上年同期增长16%，研发投入占销售收入的比重达到8.75%，研发管线中在临床的产品8个，如下图，（图中少了一个生物类似药PD-1），2015年开始到2017年3年期间恒瑞没有获批一款创新药，一直到2018年获批了2个创新药吡咯替尼和19K，2019年下半年又获批了另外一款创新药PD-1，截止到现在恒瑞有5款创新药，分别是14年获批的艾瑞昔布和阿帕替尼，2018-2019年获批的19K，吡咯替尼和PD-1。
这是2014年恒瑞年报的创新药临床情况。
从这个2014年恒瑞的研发管线图中我们看到几点：
1，我们通常喜欢看药企过3期临床的产品，进入3期临床也给估值，但是从图中来看过了三期临床的2个产品都没出药，反倒是刚刚进入1期的吡咯替尼出药了。这说明一点，企业会选择对自己最有价值的产品优先做临床，而不是按照顺序来。表中的恒格列净，瑞格列汀其实都做的比较靠前，2019年还都在做3期，这也说明当时为了给其他产品让路，就先停下这2个。从另外一个角度判断，如果投入6，7亿其实真正做临床的可能只有3，4个，剩下的都是慢慢做或者暂停，因为钱不够用，一个3期临床一个产品最少1个多亿。企业也要有自己的临床节奏。从图中也能看到，三期临床的法米替尼失败了，到了三期这个阶段不成功也很可惜，所以研发还是有很大的风险。从整体来看，恒瑞的研发成功率还有50%，还是很高。这个比例现在也是国内me too或者me better产品大概的出药率，只要不是胡乱临床，专心往下走，最后2个临床大概就能1个药，这个也不一定就是3期临床的。
2、从19K这个药看，2014年就计划申报上市，2018年才上市，从药监审批的角度看，还是很慢，当然现在快了一些。但是整个创新药从临床到上市周期都很长。我们看到很多药企所谓的管线，都要打一个问号，这些产品可能需要3-5年后出来，也要问问自己是真能等得起，还是只是希望加点估值能涨涨。
3，从2014年恒瑞投入6.5亿，8个临床看，一个临床对应约1亿。那么国内药企投入只有几个亿或者十几亿，但是有几十个临床在研发的话，听听就好，基本就是忽悠，或者企业临床产品中有很大一部分根本就不会往下做，这种大跃进的上临床也会给企业带来很大的浪费，越是大铺临床，投入总金额还跟不上的企业，最后出药的概率越低。包括恒瑞今年研发投入30亿，但是在临床44个产品，这个比例也比2014年投入6.5亿临床8个折算到单款临床要低，也可能数量是44个，但是真正往前推进临床30多个，如果还要海外临床PD-1和阿帕替尼联用（海外更费钱），个人预计真正往下走的项目可能更少。30多亿不少钱，但是真正对应到创新药上，把摊子铺的太大，反倒影响出药率了。
4，恒瑞从2015年到2017年坚持了3年，一款创新药没出，信立泰2020年开始到2021年这2年估计也不会有一款创新药上市，都在临床往前推进，但是只要药企坚持不断的临床投入，不胡乱花钱都会出药，这是资本市场给的机会，恒瑞2014年4，500多亿的市值，管线部分也几乎没有估值。但是随着创新药不断的临床加快，到了2015年之后恒瑞管线部分估值越来越高，现在3500亿的市值，不低于2000亿是管线估值，已经超过在销售产品的估值。
来看看2019年信立泰和2014年恒瑞对比的情况：
1、2019年信立泰大概营收50亿，利润12-14亿，对应恒瑞2014年的营收有点差距，利润差距不大，一方面恒瑞研发全部费用化会让利润少一点，信立泰2019年预计研发资本化2亿，去掉这两个亿，营收50亿，利润10-12亿，利润率就和2014年75亿营收，15亿利润的恒瑞接近了。这部分大概是恒瑞的80%，基本可以类比。
2、2019年信立泰自主研发非收购的临床项目7个，研发投入约7亿，这部分和恒瑞2014年研发投入6.5亿，临床项目8个就接近，这也刚好说明，信立泰投入的7个亿是确实在做临床了，如果信立泰投入7个亿，研发管线20多个，那就真的让人很担心了（国内有不少这样的企业，研发投入和临床数量严重不配）。这部分管线预计在4年后也就是2024年会出来3，4款药，正如恒瑞2018年出药的4个产品都在2014年管线内一样，现在的管线正好对应4年后的出药，而明年再新增的临床产品再出药就要继续往后推，最后滚动起来。
3、从企业的重视程度上看，复格列汀，S086，长效特立帕肽和度拉糖肽，这4个产品重视程度最高，出药的可能性也最大。当然其它3个临床的产品和购买的3个产品也有出药的可能，尤其是购买的产品临床是卖方，他们临床做的好，进入国内都是迟早的事，也不用再花多少钱继续临床，只要申报国外进国内的产品等着审批就行了。
4、当前信立泰重走2014年恒瑞的研发路径，但是销售额还没有如中生和石药等1，200亿那么大，按照既定的每年增长20-30%的研发投入循序渐进就很好，这个步骤坚持4，5年下来，研发投入也会超过20亿，也能有20几个临床的产品在推进，不要走的太快，找好自己的临床节奏，每年只要能新增2-3个临床，5年后就会对应出来1款药，并不要急着铺太多临床，把现在已经临床的药尽快出药，确保成功率是最稳妥的方向。
总结一下：2019年的信立泰创新药部分非常类似恒瑞2014年，年底特立帕肽的获批也有了2款创新药（对应2014年恒瑞有2款创新药），研发投入，临床数量都和2014年的恒瑞接近，只要未来的5年每年有2-3个新增临床，研发投入每年新增20%左右，5年后一样也会有20多款临床的产品，部分产品开始报产获批上市。也会追到现在恒瑞的样子。到那个时候也可以喊出来每年至少1款创新药上市的口号，那对应现在3500亿市值的恒瑞，信立泰的空间可就大了。
2019年当下的仿制药环境不如2014年恒瑞的时候，不过也开始陆续稳定下来，仿制药不用过多关注，到了有5款创新药上市，20多个临床的项目在推进的5年后，仿制药也会如恒瑞一样，有就有，没有也不强求了（我认为5年后仿制药也还会有100亿以上的营收，这一部分类比的是天晴的药群策略）。现在比较肯定的是信立泰创新药部分的发展路径就是2014年的恒瑞的创新药发展路径，以后走的路都会很接近，只是比恒瑞晚了5年。不过晚点倒也没关系，毕竟市值也只有恒瑞的7%左右，这个市值对于只是创新药晚了4，5年就能带来的投资收益来说，大到让人咂舌。而一些所谓的价值投资者们，言必称5年后，确定性的，5年后大概就是恒瑞现在的样子，这不是很明显吗？