面对低利率，如何看趋势如何布局？中再资管总经理于春玲详解2020年保险资管配置策略
▲中再资产管理公司党委书记、总经理 于春玲
过去的人很难想到，使用者付费不再是天经地义。按照传统经济学论述，生息，是三大生产要素的共同特点。土地产生地租，劳动获得报酬，资本也是要获得收益的。利率是让渡资金使用的收益回报率，代表资金的价格水平。利率为负，使用者不仅不用付费，还会收到出借人的“补贴”。
今天的人正在思考，利率低到负意味着什么。从本质看，低利率体现的是经济产出和增长效率的下降；从影响论，负利率则带动资产定价规则的颠覆，资金的出让方从“食利者”转变为“失利者”；从应对看，金融业不得不面临规则的重新制定。关于影响和应对，有些尚不清晰，有些囿于当下纠结只能鸵鸟心态，需要时间才能看清空间。但利率就像是金融魔方千变万化的中心轴。中轴消失，需要重新思考今后金融魔方靠什么转动。是“去中心轴”，还是“虚拟轴”，未来场景一定有我们不知道的未知区，这才是难点所在。当下之举，仍需积极应对。结合低利率成因，分析国内政策空间，思考新一年保险资管的配置策略，需关注有三：
本质上，利率是资金价格，是让渡资金投入生产的回报率，是经济供给和需求达到平衡时的价格标尺。影响利率的因素，即来源于经济供求结构的自然改变，也来源于资本供求关系的变化。在利率完全市场化的经济体，实际利率能够体现出经济和货币供求下的自然状态。低利率乃至负利率的出现，反映出的是经济中需求长期不足、供给过剩的状态。进一步来源于四个方面：
其一，人口结构对经济需求的抑制。人口老龄化趋势下，老龄社会支出需求不足，叠加土地成本上升导致资本回报率即利率下降。
其二，技术进步对生产效率的提升。传统的生产、分配、交换和消费环节，在数字经济时代有所简化——在大数据等技术支持下，生产和消费能够直接对接，“以销定产”的模式正在发生。在大幅提升资源分配使用效率的同时，经济增长更加集约。
其三，非常规货币政策影响了经济的常规生长。经济增长总量水平下降，好比土地产量下降，不注重从土地根源（经济结构）和作物品质改良（产业优化升级），而只注重以扩张信贷和债务进行“漫灌”，水满则溢，会以回报率下降甚至为负的形式完全体现在利率上。全球大量国债进入负利率，一定程度上也受到了各国央行购债行为的推动。欧洲和日本目前政策利率进入负利率区间，既有经济需求衰竭的原因，也有金融危机后量化宽松货币政策下资金供给过剩遗留的“后遗症”。欧央行不断购债释放流动性，但需求疲弱导致流动性并非投入再生产，使得资金再回流至央行，造成恶性循环。
其四，金融领域承接了经济的过剩资金。经济与金融谁是供给过剩的源头，似乎落入了“先有鸡还是先有蛋”的循环。马克思货币学说认为，货币本身是从商品世界分离出充当一般等价物的特殊商品。从这一意义上，实体经济是“母鸡”，是生产投入的本金；金融领域是“鸡蛋”，是对收益和利润再分配的一部分。由于经济本身动能不足，过剩的资金流向金融业；剩余资金推动了金融深化和金融创新的快速扩张，金融业形成可观利润的同时，又进一步催生了资金向金融业的加速流入。因此，金融业对实体经济需求的“挤出”，进一步推使生产回报率——利率的下降。
（一）国内利率能不能降？
从当前利率水平来看，我国利率距离负利率还有一段距离，但对于利率下行的考虑并非杞人忧天。易纲行长谈到，要珍惜正常的货币政策空间。
一方面，人民币利率有空间，但要珍惜。随全球经济回落压力加大，全球主要央行再次开启宽松潮，2019年以来全球宣布降息的央行已近30家。但是，多数国家基准利率高于零利率不足200bp，意味着传统货币政策的调控空间远不及危机前水平，货币政策的传导效率降低，实施效果不断下降。以美联储为例，当前降息空间不及2000年互联网泡沫和2008年金融危机时的一半，最近货币政策也更加谨慎，放弃了有关“采取适当行动以维持经济扩张”的措辞，背后反映出降息的“门槛”越来越高。相比全球利率中枢，今年以来国内货币政策保持定力，价格基准不变，而推出定向降准、LPR和MLF等工具疏通货币政策传导渠道。因此国内利率中枢仍有一定的调节空间，以一年期存贷款利率之差为例，目前约为270BP。
另一方面，国内利率调控有制约，较复杂。十九届四中全会指出，国内外风险挑战明显增多的复杂局面。尽管当前人民币利率降息空间高于全球多数国家，但这一空间很大程度上有利率尚未完全市场化带来的“缓冲垫”。利率市场化是长期改革的过程，如果频繁调节利率工具，不易维持金融系统稳定性。以银行业为例，我国银行业在金融业占据重要地位（银行业总资产281万亿元，占金融业总资产的90%），银行业盈利亏损直接影响到金融系统稳定性和税收来源，货币政策的调控在中短期内不应引起银行业的大幅波动。
对内利率加上对外汇率，才是人民币的完整价格。外资、外储和外贸，都是利率政策要考虑的因素。如果进一步考虑汇率问题，汇率是各国利率的“比价”。由于资本管制下汇率没有与全球完全联动，国内利率没有完全盯住全球货币的价值“锚”，如果将汇率和利率作为人民币资产价格的总体价值，那么汇率腾挪的空间也决定了其能为利率争取多少空间。
（二）国内利率该不该降？利率的轴心在哪里？
如果将实体经济与金融体系比作“魔方”，那么利率是“魔方”正常运转的轴，是反映市场的信号，在找到轴心之前，利率工具不宜轻易调降。
一方面，利率机制需要进一步市场化。与日欧等经济体不同的是，当前我国尚未完成利率市场化，利率的轴心尚未真正对准反映经济供需的“轴”，需要经历找轨、换轨、转轨的长期过程。
另一方面，融资渠道需要进一步打通。在经济下行压力加大、国内信用体系建设尚不完善的环境下，资金的马太效应愈发明显。对于信用资质高、资金充裕的企业，金融机构放贷意愿更强。这一部分企业甚至以低成本融到的资金再放贷，资金对接实体经济的渠道仍然不畅通。因此，当前国内货币政策的重点不在于降低融资成本，而根本在于疏通传导渠道。同时，由于体制机制原因，很大一部分企业对资金价格的软约束尚无成本概念，金融机构的定价能力与国外同业还有很大差距。因此，在不解决渠道和价格软约束之前，货币政策宽松下的流动性只能顺着现有渠道，强化马太效应。
（三）高质量转型阶段的经济需要怎样的政策？
当前经济经脉要进一步打通，需要政策的“中西医结合”疗法。当前经济由高速向高质量转型，一方面，要精准新经济的穴位，通过中医针灸疗法“活血化瘀”，从结构性政策、财政政策等方面引导需求，而非过度依赖货币政策注入流动性，要化“输血”为“活血”；另一方面，也要面对积重难返、吸干流动性的僵尸企业，借助西医手术“割除病灶”，通过国企改革等市场化手段化解风险，一味依赖货币政策只能将问题累积和后移，时间换来的是风险的累积而非空间。
当前经济需要政策推动资金真正注入到实体，带动企业、金融机构和政策机构的有效互动，而不是简单降低资金价格，助推信贷扩张和资产价格短期繁荣。经济转型不是一蹴而就的过程，短期会经历“阵痛”，需要在多重政策工具并举的作用下，提升经济内生的投资回报率。
利率是金融体系的运行中枢，是金融资产定价的标尺。低息或负息，标志着投资的黄金时代很难再现，金融的业态、模式、路径以及历史经验都遇到了新的边界。
相比于其他金融行业，保险资产管理行业在新环境中相对从容一点，因其具有长期稳定资金规模、负债久期和稳健的投资风格，并储备了大量具有长期价值投资理念的人才队伍。但是，保险资产负债的联动性意味着保险资金运用过程中也客观面临来自于新利率的双重“标尺”，尤其是负债端利率下降更慢时，资产端的收益“承重”更大，面对的挑战更大、复杂性更高。
低利率时代已来，一是要资负互动，避免单边作战。低利率时代，保险业面临的利差损风险加大，保险资产配置面临的“资产荒”矛盾更为突出。我国保险业的负债成本总体较高而且具有刚性，低利率环境下保险业利差损风险加大，对资产管理板块的短期收益贡献能力提出了更高的期待。面对低利率，保险资产与负债两端要加强沟通，并肩作战，形成互动机制，就投资收益率下降趋势，在保险产品设计方面加强沟通，推出相对灵活的产品形式。
二是要提前配置，加快布局。当前行业内对低利率环境的预期较为一致，对于IFRS9新金融工具准则下险资向高分红、低波动的权益投资策略转型也基本具有共识。加之银行理财资金在入市初期可能形成与险资相似的低风险偏好策略，可能增加交易的集中度。能看到、能想到，就看能不能早做到。一致预期意味着所有机构都处于同一起跑线，如果同时出发，容易形成资产的交易拥挤和价值抬升，甚至策略失效。面对长期低利率新环境，保险资管机构要在优质资产决策上加强决策和执行力。早做准备，储备优质项目。
三是要防范风险，确保投资与风险管控能力的匹配。低利率趋势下，保险资产管理机构的可选项无外乎五个“加法”：加久期、加非标、加股类、加杠杆、加频率，相应会带来流动性风险、信用风险、波动性风险等各类风险。各机构对于资产的流动性、安全性和收益性的处理策略不同：对于部分新增资金放缓、面临流动性压力的机构，正在用资产置换流动性，用“面包”（长期资产项目）换“面粉”（流动性）；而对于保险资产管理行业而言，面对配置压力，也在考虑长期配置机会，用“面粉”换“面包”。面对金融体系的风险水位上升，保险资管机构要储备优质资产，考验的是对资产独具慧眼的投资判断力和管控风险的能力。低利率下追求高收益是“道”，必然要有更高一筹管理风险“魔”的能力。
形势更紧，政策需要考虑给行业发展一定的腾挪空间。防风险的最终目标是促发展，建议监管层面能够在投资品种限制、资本占用、资产认定和资金投向等方面予以适度放宽，在进一步支持险资流入实体项目的同时，将风险管控能力交给机构去做。
凡事预则立,不预则废。生息，才能生生不息；负息，不仅是生产之殇，也是人类和社会危机。对于保险资产管理行业而言，全球贸易摩擦带来的市场震荡“黑天鹅”未走，利率空间长期收窄的“灰犀牛”已现，投资者要对合意资产荒可能长期存在的现状引起足够重视，也要对自身的业务发展定位做好前瞻规划。既要脚踏实地，在当前做好资产配置的精细化管理；更要仰望星空，结合资金特性和业务发展能力，处理好资产安全性、流动性和收益性之间的关系，在长期低利率趋势下备足粮草，应对可能到来的息差“冰河时代”。
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