2019年伊始，“混改”信号频出。
1月17日，国资委秘书长、新闻发言人彭华岗在当天的国新办新闻发布会上表示，积极推进混改和股权多样化改革，对于主业处于竞争领域的商业类企业，要加大混改力度，进一步扩大重点领域混改试点，进一步探索央企集团层面的股权多元化。
而在两天前的国新办会议上，发改委副主任连维良也表示，将出台进一步深化国有企业混合所有制改革的实施意见，加快推出第四批、100家以上的混改试点。
1月14日，国务院国资委副主任翁杰明在国资委举行的专题媒体通气会上介绍未来推动混改的具体工作举措时表示，将以更大力度、更深层次推进国有企业混合所有制改革，实现国有资本与其他各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展。
事实上，在国资改革打造示范企业的过程中，混改也被视为重要的改革措施。1月11日公开征求意见的《关于中央企业创建世界一流示范企业有关事项的通知》就提出，国资委将进一步放权授权，示范企业可综合运用混改、员工持股、股权激励等各项国企改革政策，充分发挥改革实效。
此外，一些行业的混改进度也正在被高度关注。
2019年，国企改革已经从央企兼并重组的数量调整，进入业务深度融合，触及监管体制的深度改革。国资改革向“管资本”转变之际，中信出版集团推出了《混改：资本视角的观察与思考》，作者以11年参与了超过15家央企混改项目的经历出发，集中探讨了国企为何要混改、民企有哪些机会、混改应该怎么改的问题。
为什么国企改革至关重要？
从资本视角观察中国经济过去二十余年的发展轨迹，我们可以看出，中国经济从 20 世纪 90 年代中期开始享受了十余年的可观回报，而从 2014 年以来，全社会的资本回报率下降到融资成本之下。
探究全社会资本回报率下降的原因发现，传统行业是拖拽全社会资本回报率下降的主要力量。而在传统行业中，国有企业的效率显著低于民营企业，且由于其所占比重较大，使得国企成为拖拽传统行业，乃至全社会资本回报率下降的一个重要原因。
同时，我国全社会的负债水平在持续上升。事实上，国企是企业借款增加的主要来源。国有企业用较低的贷款利率借了较多的债务，且债务又没有产生等比例的对经济增长的贡献，这不仅导致全社会负债总额上升，还造成全社会信贷资源没有实现优化配置。
党的十九大指出，更加突出的问题是“发展不平衡不充分，这已经成为满足人民日益增长的美好生活需要的重要制约因素”。那么，如果中国的国有企业发展更充分一些，能产生什么样的效果呢？
让我们通过粗略的假设算一笔大账。
第一， 从资本回报率出发。
我们以上市公司模拟全社会的企业，以
2016年为例，如果上市公司中国企的平均净资产回报率达到民企平均水平，那么，相当于全社会的国企增加收入超过20万亿元，净利润超过
1.5万亿元，国企额外创造的增加值将近 10 万亿元，而额外上缴的利税相当于为全社会减税3000亿元，无疑将成为刺激经济增长、推动人均 GDP
提升的更重要力量。
如果假设增加的净利润中有 25% 用于分红，则全国社保基金持有的 10% 的国有股权将多获得分红近400亿元。
如果假设净利润用于扩大再生产，并将净利润的 20% 用于聘请新员工，将大量吸收新就业超过400万人，无疑将发挥更为显著的维护社会稳定的作用，并为社会保障的充实贡献更大的力量。
如果假设净利润中有 10% 用于研发，则全社会研发支出将增加超过1500 亿元，无疑将推动中国的技术进步更上一层楼。
第二， 从融资成本出发。
我们以工业企业模拟全社会的企业，以2016年为例，如果工业企业中国企的平均杠杆率下降到民企平均水平，则相当于全社会能够节省信贷资金超过20万亿元，全社会总负债 /GDP比率能够下降近 30个百分点。
同时，在信贷资金更加充沛的条件下，如果民营企业可以以一般贷款利率获得借款，则民企能够节省利息支出并相应增加净利润近3000亿元。
若上述改变可以使国有控股上市公司的股权价值在资本市场获得重估，假设其平均市净率达到民企平均水平，则国有控股上市公司的市值可增加超过40万亿元，相当于社保基金的规模又增值了4万亿元。
所以，针对国企的改革，有助于国民经济的健康运转、全社会福祉的提升，因此是推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革的重中之重。
参与混改，民资和民企能获得什么好处？
近年来民营资本在收益性方面存在的下行压力同样成为其面临的显著问题。 2004-2010年民营资本保持了七年高回报率态势，然而自2010年以后，民营资本的投入资本回报率也出现下滑，虽然整体水平仍高于国企，却一度由14%跌至2015 年的8% 左右的水平。
民营资本如何提升回报水平？有两种途径：第一，通过资本的流动，将民营资本有效配置到回报率更高的行业或有提升潜力的企业中；第二，通过进一步提高生产运营效率，提升民营企业的盈利能力。以上两个途径是混改实施的有效方式。
首先，如何通过资本流动进入较高收益的行业？混改提供了两个机会。一是通过参与混改，民营资本有机会投资于回报率较高的行业和领域的国企。例如电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等，行业平均净资产回报率分别为：10.04%、
9.54%、 9.34%、 6.87%、10.73%、 0.8%、
2.75%，该行业内竞争性领域的国企向民营资本开放了大门，允许民营企业作为积极的投资者参与持股，对提升民资的收益水平有益。
二是通过参与混改，将民营资本的市场化优势与国有企业的资源禀赋优势相结合，产生溢出效应，民资可获益于所投资国企回报率的提升。
对于民营资本控股的民营企业，在全球经济进入中低速增长、市场竞争日趋激烈、生产成本逐步上升的压力之下，正面临着显著的发展瓶颈和转型升级的迫切性。参与混改，引入包括国有资本在内的外部资本，恰是为民企提供了一条可行的路径。
一是通过混改，有助于改善民资股东一股独大的局面和“家族制”的治理体制，建立现代企业制度，引进先进管理技术，从而形成更加科学的治理模式规范；通过实现股权结构多元化和制衡化，对“内部人”形成有效制衡和监督，可有效解决民企股权结构亲缘化之下存在的种种弊端，为民企实现可持续发展的制度保障。
二是通过混改，有利于引入资源禀赋优势——尤其是在技术和人才方面的战略价值，有助于民企突破技术瓶颈。
三是通过混改，国有资本调整战略布局，从部分不具备优势的国有企业中退出和转移，这部分转移出来的国有资本若投向民营企业具有优势，但亟待资金支持的新兴产业，势必将有效缓解制约民企发展的融资难题，并改善国有资本的布局。
混改应该在集团层面改还是在子公司层面改？
混改不是针对国企内一部分业务、资产和人员的静态改革，更不是遵从政府行政指令的被动改革，混改应是一项原动力来自于国有资本和国企本身，涉及国企全集团的、持续进行的系统工程。因此，混改在思路上应考虑的不仅是以哪一个层级作为切入口，还应该考虑改革在集团内持续推进的方向。
实践中，根据改革在国企集团内的切入层级和推进方向，混改可以划分为两种模式：自上而下模式和自下而上模式。
模式一：始于集团层面的自上而下模式
此模式着眼于在国企集团层面引入外部资本，通过外部股东“到位”促使国资股东“到位”，从而健全董事会为核心的决策制度。外部股东通过行使董事职责，推动集团以市场化为导向的体制机制变革，并实现战略重塑，加快集团转型发展。同时，集团通过“管资本”、自上而下推动管控模式改革，并因地、因时地推动旗下专业化业务平台的混改，进一步完善其董事会决策制度，从而在业务平台层面实现市场化运营和可持续发展。自
2014 年以来，这一模式在央企中的探索以中信集团和中国联通为代表，而在地方上以上海市、浙江省为代表。
从理论上讲，自上而下模式的改革将更彻底，应是混改的优选模式。
单一主业或多元化主业关联度高的大中型国企集团，可以考虑从集团层面入手自上而下的混改模式，在企业最高层面对传统的体制机制进行改革，并推动管控模式的变革，从而将市场化的体制机制逐层向子公司层面传递。
若考虑在国企集团层面混改，则需要确定不纳入混改范围的业务。参考因素可以包括：第一，行业和监管限制；第二，业务未来发展前景；第三，集团整体战略及各业务板块的定位和发展战略。
【案例】
中信集团混改业务选择
——考虑不纳入混改范围的业务
中信集团作为中国最大的综合性企业集团，业务领域涉及金融、资源能源、制造、工程承包、房地产及基础设施等，具有覆盖多个行业的综合性业务布局，受惠于其较好的抗周期性，盈利能力保持稳定。2011
年底，中信集团完成了国有独资的改制，将集团 90%
以上的核心资产重组到中信股份旗下，排除了一些难以整合的资产，以及处于孵化期的项目。在重组范围外的企业主要包括全资子公司中信国安和中信资管等，其中，中信国安从事信息产业中的卫星行业，以及有线电视网络投资经营等禁止外商投资行业。2012
年，中信集团对中信国安单独进行混改，引进外部投资者。2014 年，中信股份 100% 的股权由中信泰富收购，借壳上市，并引入 27
家投资者，推进国际化战略，以上市倒逼体制机制改革，破解规模利润增长瓶颈。
模式二：始于专业化业务平台层面的自下而上模式
此模式着眼于首先在多元化国企集团旗下的专业化业务平台层面引入外部资本，外部股东通过多种形式参与董事会决策和日常经营管理，推动企业建立市场化的体制机制，从而提高生产运营效率，激发创新活力，提升持久竞争力。同时，子公司的改革若能产生“倒逼机制”和“示范效应”，有助于促使集团推进经营机制和管控模式的改革，并促进集团内其他业务的专业化、市场化改革和发展，从而对集团发展形成支撑。近年来，中国建材、中国医药、中国石化、中粮等央企集团均在此模式下进行了探索。同时，此模式在地方的探索以广东省最具代表性。
主业多元化程度高，各主业之间关联度有限的特大型国企集团应考虑选择自下而上的混改模式，首先在专业化业务平台层面进行混改，随后推动集团管控模式的改革，并对集团内其他专业化业务平台形成良好示范。
自下而上模式下，选择优先混改业务应考虑哪些因素？第一，业务所处行业具备市场化的环境，包括人才、技术和资金等；第二，国企的资源禀赋优势和外部资本的市场化优势的结合是基于双方的共同利益和需要。
【案例】
石油化工行业混改
——优先混改的子业务选择
一、勘探和开采业务
勘探业务由于面临较大的不确定性，因而呈现几个特点：第一，较难找到共同投资方；第二，融资困难，银行提供配套贷款的意愿低；第三，从事勘探和开采业务的人才基本都在“三桶油”，因而，在该行业内，市场罕有投资上游领域的人才、资金和技术。以页岩气开发为例，国土资源部于
2011 年 7 月和 2012 年 12 月分两次对 20
余个区块的页岩气探矿权面向全社会招标，希望通过市场化的手段推动页岩气勘探开发。拥有丰富油气开采经验的中石化承受了不可预期的风险和高额勘探成本压力才取得成功，而唯一中标的两家民营企业中标后都没有能力开钻。
对于这类市场化程度不高的业务，现阶段推进混改的条件不一定成熟。混改要优先引入战略投资者，如果市场上缺少懂行业、市场化的外部资本，那么能够给企业带来的帮助就十分有限，引资就变成了财务性投资；同时，由于市场上缺乏行业人才，混改在体制机制改革中也就难以实现人员有进有出的流动。
二、油田服务业务
油田服务业务与上游勘探开发密切相关，伴随着三大石油集团的重组改制引入了竞争机制，同时，中海油服、中石化油服等国有油服公司具备较强的人才储备和技术优势。但是，由于
2016 年国际原油价格低位震荡，全年均价创 12 年新低，油田服务市场持续低迷，量价不断下降，中海油服、中石化油服均出现百亿元亏损。
对于这类“市场化程度较高、国资拥有一定优势”的业务，混改具有一定的可行性。现阶段国有油服公司通过上市实现了投资主体多元化，但业绩表现不尽如人意，技术水平和运营效率较斯伦贝谢等国际领先油服公司也尚有较大差距。若能通过混改进一步盘活体制机制，提升企业的竞争力，有助于其走出去参与全球竞争。
三、炼油业务
炼油行业是一个充分竞争程度较高的行业，地方民营炼厂曾经受到油源的困扰，伴随着
2015 年下半年国家逐渐放开原油进口权，地方民营炼厂已经获得进口原油配额的近
1/3。同时，近年来，地方民营炼厂加大了资本投入并大量从国企挖走技术和管理人才，其炼厂规模、技术水平和产品质量快速接近行业龙头的央企，已经成为“新势力”；而其人工等方面的运营成本又显著低于央企，因此在成本上具有一定优势。
对于这类国资优势不明显的业务，混改会有一定难度。国资在人才、技术等方面的优势并不明显，炼厂之间能够产生的协同效应也十分有限，因而，追求回报的外部资本参与国有炼厂混改的动机不足。而看重国资整体规模优势的，更多的是国际上的原油供应商。若出于锁定长期原油供应的目的参与引资，其推动企业体制机制改革的动力就存在不确定性。
四、化工业务化工行业一直不存在对非国有资本的限制，长期以来形成了市场化的竞争环境。同时，该行业内的国企具有明显的人才、技术等优势。另外，国有化工企业尚具有较高的“护城墙”，即由于国企历史上在环保、安全方面的投资较充沛，在国家逐步提升监管要求的背景下暂时具有一定优势。
这类业务尚具备混改潜力。同时也需要注意到，近年来，民营资本已经加大了在化工行业的资本投入，挖人才的脚步也在加快，待其形成规模，则化工行业难免步炼油行业的后尘。
五、销售业务
首先，国家从
1992 年开始放开了加油站的运营，成品油定价也日趋市场化，该行业具备较强的市场化环境。其次，截至 2015 年底，全国近十万家加油站中，有
70%
以上由中石化和中石油运营，这两大石油公司具有渠道优势；同时，对于销售板块中增长潜力较高的非油便利店业务，民资和外资运营的便利店比两桶油具有明显的经营效率优势，因此双方合作能够产生溢出效应，形成
1+1>2 的效果。第三，国资和外部资本在销售领域的合作能够减少重复建设，提高利用率，实现社会价值的提升。
该类业务具有较强的混改潜力，包括市场化的环境，国企和外部资本各有优势又相互匹配，双方的合作能够提升社会价值。
六、天然气管道业务
首先，天然气管道行业的自然垄断性质十分明显，中国天然气长输管道
5.87 万公里，几乎 100% 由“三桶油”拥有，并占有超过 90%
以上的供应份额；其次，为惠及民生，天然气零售价格由政府指导定价，价格时常出现严重倒挂，比如 2017 年冬季，北京市居民生活用管道天然气2.28
元 / 立方米 ，而天然气气源之一的 LNG 采购价为每吨 9 600 元人民币（合 6.85 元 / 立方米） 。
对于这类自然垄断行业的业务，暂不具备混改的条件。在价格倒挂的情况下，战略投资者难有动机参与混改。2017
年 6 月，国家发改委颁布了《关于加强配气价格监管的指导意见》，将配气价格的上限规定为7%
的税后全投资回报率，这有助于引入以保险基金为代表的被动型财务投资者，以撬动广大社会资本共同参与管道建设。