深度 | 谁搞垮了瑞幸咖啡？

当然是我们自己！ “不仅仅是咖啡”的瑞幸，究竟是一家什么公司？这个问题终于有了答案： 这是一家开创了中国概念股财务数据造假规模先例的美国上市中概股公司。 北京2020年4月2日，瑞幸用一则简短的公告揭了自己的底：在提交给SEC（美国证券交易委员会）的公告中，瑞幸表示公司成立的一个特别委员会展开的内部调查发现，2019年第二季度到第四季度，公司首席运营官（COO）刘剑和向他汇报的几名员工，共同伪造了高达22亿元人民币的销售金额。 22亿人民币是什么水平？瑞幸咖啡2019年第二、三季度的财报中列出的收入分别为9.1亿元和15.4亿元。对第四季度的收入指引为21到22亿元。也就是说，调查所发现的造假行为的同一时期，瑞幸对外发布的“收入”是46亿元左右，伪造的成分占了近一半。 当然这还只是理论上的计算，因为调查还提到：“在此期间，部分成本和费用也因虚假交易而大幅膨胀。”瑞幸真实的财务表现只会更糟。公告也尴尬地提醒投资者，调查组还在评估造假对其财务报表的整体影响，投资者不应再参考公司的财务报表或指引。 换句话说，瑞幸相当于告诉大家，至少他们过去三个季度以来发布的所有财报都已经是废纸一堆，不值一提。 对那些争先恐后绞尽脑汁想要解释通”瑞幸不仅仅是咖啡“的“瑞幸模式”的投资人、分析师和媒体从业者来说，这也许也是个解脱——“数据咖啡”和“流量池”的都烟消云散成了笑话，剩下的“绝活”只有造假。

并非“自曝”，实乃自保

这一次的调查组由瑞幸聘请的三名独立董事构成，因此这一行为看起来似乎显得诡异——公司自己调查并举报了自己。但其实不然。 此次调查的导火索是今年年初美国知名做空机构浑水公司（Muddy Waters Research）发布的一份由匿名调查者完成的做空报告。此报告基于从瑞幸2000多家门店收集的2.58万张电子小票，以及11260个小时的门店流量视频分析发现，瑞幸每家店每日销售的商品数在2019年三季度夸大69%，四季度夸大了88%。报告直呼，“瑞幸的生意事实上已经破产”。 在报告发布后，瑞幸曾出面否认，另有包括国外知名机构香橼和国内中金等二级市场研究机构站出来帮着瑞幸反驳。但这份报告最终引发了此次内部调查，并导致瑞幸4月2日交易日一度80%的股价“脚踝斩”。 据一名在华尔街工作的投资人士对PingWest品玩介绍：一般来说，当有机构发布报告，指出一家美股上市公司的财报造假后，SEC都会介入进行质询，并要求上市公司成立独立委员会进行调查。 也就是说，并不是瑞幸的董事会和管理团队“良心发现”，主动回应浑水公司和资本界的关切，决定调查公司可能存在的问题，而是迫于SEC的要求和压力，必须给出交代。 而这个必须做出的交代也决定了“独立调查委员会”的调查结果，其实在很大程度上仍然是有保留的。 据PingWest品玩向一家总部位于硅谷的知名律所的资深律师处了解，这种基于SEC的要求下进行的内部调查行为属于尽职调查（due diligence）的一种，是公司对自己内部风险管控的一个方式。这种风险管控本身的目的就包括保护公司自己，以及保护高管。 “一般这种调查，其实是在尝试最后给自己再‘洗白’一点。”前述华尔街匿名人士说。“所以，你甚至可以怀疑，这最后公布的22亿的数字，甚至都有可能是’洗’过的数字。”

造假者刘剑其人

现在看来，瑞幸内部的初期调查后已将矛头全部对准公司首席运营官（COO）刘剑，认定是他和几名手下，凭借自己的力量，为瑞幸咖啡的业绩粉饰了22亿元人民币的太平。 如果真的是这样，在瑞幸所持股份比例几乎可以忽略不计的刘剑，真算得上是全世界最有责任心的上市公司高管了——凭借一己之力，不计个人得失，冒着终生无法在上市公司供职重要岗位的风险，瞒住了董事会、首席执行官和首席财务官，给公司“造”出来22亿元人民的纸面业绩。 据公开资料显示，刘剑2005年毕业于中央财经大学社会发展学院的劳动与社会保障专业。2008年至2015年担任神州租车车辆管理中心副主任和收益管理负责人。2015年至2018年担任神州优车收益管理负责人。瑞幸上市前，他担任瑞幸咖啡COO，进入高管层。 此前PingWest品玩的调查中曾提到：陆正耀的瑞幸在上市前，在一级市场的融资中明确以一个“神州内部孵化项目”的身份存在，神州优车和瑞幸还存在交叉持股。整个瑞幸的创始团队也是从神州优车出来，瑞幸CEO钱治亚是刘剑在神州优车时的老领导。 值得一提的是，刘剑的出现，与另一位不得不淡出公众视野的瑞幸前高管杨飞相关。 2019年1月，PingWest品玩在《揭蛊瑞幸咖啡》当中曝光了时任瑞幸首席营销官（CMO）的杨飞，曾在2015年初因“有偿删帖”受审入狱，旋即不久又提前出狱入职神州租车的过往“传奇经历”。2019年5月，PingWest品玩在《揭秘瑞幸式IPO》当中指出：因为过往不良经历被公之于众，直接导致了在瑞幸IPO之前公开提交的资料中，杨飞的名字从瑞幸高管团队名单中被消失，而首席运营官刘剑的名字则在那时首度出现。根据当时的招股书，刘剑有4万多股认股权。 刘剑在IPO前突然接过杨飞的枪，而两人此前也早有交集。在杨飞的成名作之一，对Uber中国的人称“碰瓷式营销”中，刘剑就曾做过模特。在海报中，刘剑满脸笑容邀请可能面临失业的Uber员工们来和他一起“探秘大数据”。 而如今他的确是亲手制造过22亿虚假财务大数据的人了。 ▲最右为刘剑 在一本名为《瑞幸闪电战》的身世暧昧的书中，刘剑接受了作者的采访。 “简单来说，与收入、成本相关的所有事务我都要管。从成本的角度来讲，产品、门店运营成本、广告营销成本，以及公司总部的运营成本也都包括在内。”他在书中对作者说。“实际上，所有的业务以及与业务相关的环节都属于运营，没有哪个部分是与公司没有关系的。这是我对运营的定义。” 如果真的如其所说，那么刘剑还真的是最适合担起这22亿元“罪名”的人，也意味着此次调查将波及瑞幸的所有业务线：产品、门店、广告营销和总部运营——这是一场浩大的22亿元造假系统工程。 只不过一家公司的董事会、CEO和CFO都对COO的造假毫不知情，在独立调查委员会的初步调查结果中丝毫未被波及，实在是一件值得玩味的事。

投资人和高管们都赚到了

其他置身事外的瑞幸高管们，接下来面临什么处境？ 首先可以确定的是，瑞幸公司层面将面临SEC的巨额罚款以及其他可能的处罚措施。不过也有很大概率，瑞幸最终会和SEC找到一个和解的办法。缴纳天价罚款、接受一些监督，并推出一些弥补措施。 但瑞幸高管层的结局如何，则需要看接下来更多的调查信息。据前述资深律师对PingWest品玩分析：关键取决于调查是否认为其他高管对刘剑的行为知情，或者他们是否尽力去做了挽救。因为许多公司会和高管签署一些协议，用来保护高管免于对其不知情的情况下公司发生的某些事件负责。 尽管目前的调查尚无定论，但一支高管团队对一场有预谋的、历时三个季度的高达22亿元的造假都毫无警觉的话，它还有什么存在的必要？ ▲图片来源：《瑞幸闪电战》 而这次调查透露的更多信息，也让瑞幸高管层看起来像是一个可疑人士的聚会场所。 此次的调查组由三名独立董事组成，作为组长的邵孝恒从瑞幸上市时就担任独立董事，并持有股份。浑水此前的报告中也曾称他为“危险信号”之一：“瑞幸的独立董事邵孝恒在德勤工作10年后，曾在多家在美上市的中国公司担任董事。这18家公司中，有4家被指控存在欺诈行为，以及5家被指是反向收购——这些都是2011至2012年出现的大批臭名昭著的中国欺诈公司。” 独立调查组的另外两人为近期进入公司。值得玩味的一个事实是，就在3月27日，瑞幸发布一个公告称：由于SEC对提交上市资料满一年的公司的相关规定，公司董事、愉悦资本的刘二海从审计委员会退出。而进入的两人正是后来独立调查委员会的另外两人。 而恰恰就在刘二海宣布退出的几天后，独立委员会提交了揭发刘剑的报告。 PingWest品玩此前的报道中提到：愉悦资本的创始合伙人刘二海与大钲资本创始人黎辉，还有神州租车、神州优车和瑞星咖啡的创始人陆正耀是一个“铁三角”，都是在神州租车上市中一起赚过几个亿的“好兄弟”。就在今年1月8日，公开资料显示黎辉以献售股的形式减持了3840万股，套现2.3亿美元。这名曾把瑞幸比“做星巴克、7-11、Costco和亚马逊的混合体”的黎辉，却早早离开了这个被他形容有着光明未来的大船。 据接近大钲资本创始人黎辉的人士对PingWest品玩透露：作为瑞幸咖啡最大的外部机构投资人和领投了瑞幸资本A轮和B轮融资的投资人，曾担任华平投资亚洲区总经理的黎辉是瑞幸整体战略和实际运营早期思路的实际制定者，也是瑞幸在一级和二级市场之间“自由飞翔”游刃有余的指挥者。 “COO根本不具备作假的基本功，陆正耀不过是个大老粗，只有黎辉才懂得一级市场和二级市场的套路”，上述知情人士对PingWest品玩说。而36氪在瑞幸上市之际对黎辉的专访中，黎辉也公开透露，自己“甚至可以说是这家公司最早的创始团队成员”。 而浑水此前的做空报告，也关注到此次减持的另一个有意思的地方：它发生的时间节点，与黎辉当初带着华平资本从神州租车减持离场的时间点一样，都是在上市8个月左右。 浑水发布的这份做空报告的匿名作者，明显也阅读过PingWest品玩的那篇调查报道，沿用PingWest品玩独创的说法，也将刘黎陆三人形容为“好朋友”和“铁三角”。 浑水的这份报告花了不少篇幅来分析陆正耀的资本操作史，包括“陆正耀和同一批关系密切的私募股权投资者从神州租车(00699)手中拿走了16亿美元，而小股东则损失惨重”。报告中指出的具体操作方式也与PingWest品玩此前的报道中列出的 一致 。 另外，此次调查中刘剑被指责与虚假交易方合作，而浑水的报告此前也指出陆正耀非常擅长“资金空转”的关联交易。报告列举了最新的一例：“通过收购宝沃汽车交易，瑞幸董事长陆正耀从神州优车转让了1.37亿人民币到他的关联方（老同学）王百因。优车、宝沃和王百因延期支付超过12个月，将向北汽福田汽车支付59.5亿人民币。现在，王百因新成立的咖啡供应商在瑞幸总部隔壁。” PingWest品玩此前的报道中也曾提到：陆正耀正在瑞幸咖啡身上复制神州租车的“上市——套现离场——股价大跌”的故事。“历史在重演”。如今果不其然，在黎辉的献售股套现之外，其他高管则一边对外说着没有减持，一边紧锣密鼓用质押的形式完成套现——是的，即便不真的出空自己手中的股票，他们依然能找到把这些废纸变成现金的方式。 根据浑水报告的调查，“瑞幸的管理层已经通过股票质押兑现了49%的股票持有量(或已发行股票总数的24%)，令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。瑞幸的管理层强调，他们从未出售过公司的任何股份；然而，他们已经通过股票质押融资套现。抵押的股份数量几乎是他们全部股份的一半，按当前价格价值25亿美元。” 看起来，刘剑就像是被推到前台的“偷师”失败的倒霉徒弟。在那本《瑞幸闪电战》中，有一段这样写到： “刘剑带领的数十人团队管理的上千个数据指标中，最简单的分类是成本项和收入项，即成本要尽可能控制下去，收入要尽可能提上来。那么这些数据是一拍脑袋定的吗？不是。是定了之后不再改的吗？也不是。它需要的是对自身业务的实际了解与不断迭代。” 现在看起来，这两个答案居然都反了。瑞幸的财务数据还真的就是拍脑袋定的，而且不是不可以改，而是可以随便改，不用管现实究竟发生了什么。 陆正耀、钱治亚、刘二海和黎辉们心心念念的“数据咖啡”梦也终于实现了——他们的数据就像他们咖啡的泡沫一样，吹弹可破。 作为可载入史册的中国在美上市公司的最大规模造假丑闻的始作俑者，瑞幸咖啡的董事、投资人和高管们在自己赚到了之后，给其它的中国概念股公司留下了什么，给中国的科技和互联网公司带来了什么，可能他们是真的不关心了。
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