真实的融资高增长

人民银行公布了2020年4月的金融数据：社会融资规模增量为3.09万亿元，比上年同期多1.42万亿元。广义货币增长11.1%，狭义货币增长5.5%。人民币贷款增加1.7万亿元，外币贷款增加207亿美元。人民币存款增加1.27万亿元，外币存款减少110亿美元。

原标题：真实的融资高增长

来源：EBS固收研究

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本文作者

张旭 / 危玮肖

摘要

2020年4月M2余额以及新增存款、贷款、社融都实现了较高速度的增长。但是，部分投资者质疑其中的一些增长是“虚增”的。我们认为，上述质疑是没有根据的。 随着前期政策效果的体现以及其余稳增长政策的陆续出台， 5月以及此后一段时间内融资数据继续以较高速度合理增长并不是件难事。 从短期来看，近期10Y国债收益率进一步上行的空间已经不大，且大概率还会再次下行。（注：当前为5月11日，10Y国债收益率为2.67%。） 从中长期看，时间已经不是债券投资者的朋友，随着时间的推移，持有长债的性价比正变得越来越低。 我们认为，待10Y国债收益率再次下行后，可以考虑择机缩短组合的久期。

事件

今日（5月11日），人民银行公布了2020年4月的金融数据：社会融资规模增量为3.09万亿元，比上年同期多1.42万亿元。广义货币增长11.1%，狭义货币增长5.5%。人民币贷款增加1.7万亿元，外币贷款增加207亿美元。人民币存款增加1.27万亿元，外币存款减少110亿美元。

1、真实的融资高增长

2020年4月M2余额以及新增存款、贷款、社融都实现了较高速度的增长。但是， 部分投资者质疑其中的一些增长是“虚增”的： 首先 ，各项贷款中票据融资的高增长是为了信贷冲量； 其次 ，存款和贷款双高的背后很可能隐藏着“贷款-结构性存款”的套利行为。

我们认为，上述质疑是没有根据的。首先，历史上曾经出现过用票据融资填补信贷规模的情况，但是通常都出现在季末（包括半年末、年末）月，或是出现在信贷增速较低时。很显然，4月是季初月，并没有使用票据填补信贷规模的动力。而且，2020年4月剔除票据融资后的新增贷款已经达到了1.31万亿元，明显超过了去年同期1.02万亿元新增贷款的总量，因此金融机构并没有使用票据融资填补规模的必要。

其次 ，所谓的“贷款-结构性存款”套利链条必然会带来结构性存款余额的显著增长。但是，今年一季度，中资大行、全国性中小行的单位结构性存款和个人结构性存款余额的增速并没有出现明显的提高。这说明没有出现上述套利行为，或其仅仅是个案。

“2月受疫情冲击仍较稳、3-4月随复工复产快速增长”的金融数据说明，当前融资需求对于政策保持了较高的响应度。我们预计， 随着这些政策效果的体现以及其余稳增长政策的陆续出台，5月以及此后一段时间内融资数据继续以较高速度合理增长并不是件难事。

2、长端触底早于短端

从短期来看，近期10Y国债收益率进一步上行的空间已经不大，且大概率还会在当前的基础上再次下行。 （注：当前为5月11日，10Y国债收益率为2.67%。）在政府债券密集发行前，货币当局通常会维持银行体系流动性的充裕，并引导长端适度降低。例如，在2015年置换债密集发行时，DR007一直维持于低位；在今年初专项债密集发行时，资金利率也出现了下行。我们预计，5-6月仍会有大量的地方政府债券发行，因此货币当局也较有可能在本段时间营造出相对宽松的融资环境。

但是从中长期看，时间已经不是债券投资者的朋友。 2016年前三季度R007等短端利率保持于较低水平，其结果是10Y国债收益率无限逼近R007利率。如果近期R007保持于低位，那么长端与短端的利差是否会像2016年一样持续压缩？我们认为，宽松的流动性具有引导10Y国债收益率下行的作用，但当前的宏观背景和市场预期与2016年具有较为明显的区别，因此期限利差很难达到2016年的水平。在2016年利差压缩的那段时间，市场对于中长期经济增长的预期较为悲观，甚至出现了“和央行掰手腕”的投资思路：虽然货币政策在短期内不会放松，但是从中长期看总会的，因此可以持有长债等待政策的缓和。

目前的情况是，长债估值水平已经较为充分地体现出对于经济下行的预期，而今年二季度以及后半年经济增速的恢复性上行又是比较确定的。在这种情况下，时间已不是投资者的朋友，这降低了持有长债的性价比。 我们认为，当前的情况与2008年全球金融危机时更具可比性。我们注意到，在金融危机那段时间，10Y国债触底的时间是早于R007的。当时利率品触底以及反弹的催化剂是信贷和M2的同比增速提高，而今年3-4月信贷和M2也已经出现了超预期的增长。

综上所述，从短期来看，近期10Y国债收益率进一步上行的空间已经不大，且大概率还会再次下行。但是从中长期看，时间已经不是债券投资者的朋友，随着时间的推移，持有长债的性价比正变得越来越低。 我们认为，待10Y国债收益率再次下行后，可以考虑择机缩短组合的久期。

3、风险提示

我们坚信，在党中央的坚强领导下，充分发挥中国特色社会主义制度优势，这场疫情防控阻击战必然可以打赢。但同时也需要清醒地认识到，疫情的发展具有不确定性，要密切监测经济运行状况，聚焦疫情对经济运行带来的冲击和影响。

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