海通姜超：担心汇率贬值，不如关心货币贬值

作者：姜超 来源：姜超宏观债券研究 ID：jiangchao8848
今年以来，人民币对美元汇率出现明显贬值。在5月27日，在岸和离岸人民币汇率一度分别贬至7.18和7.2，均接近19年9月初人民币汇率的阶段性低点，而再往前一次的人民币对美元汇率低于7.2还是在08年初。

如何解释今年以来的人民币汇率贬值？

1 并非因为经济变化

首先，从经济角度难以解释人民币汇率的贬值。

受到新冠肺炎疫情的影响，全球经济受到了巨大的冲击。但是汇率是一个相对指标，相比美国而言，无论是在疫情的控制上、还是经济的恢复上，我们都要好于美国。

从疫情来看，截止5月30日，我国累计感染新冠肺炎人数为8.3万人，远低于美国的180万人。早在3月上旬，我国就把每天新增感染人数降至两位数以下，而美国直到5月下旬的每天新增感染人数依旧超过2万人。

从经济的恢复来看，我国3月份制造业PMI指数就回到了50%的荣枯平衡线以上，4月份的工业增加值增速已经由负转正至3.9%，我们预计2季度中国经济增速将由负转正至3%。而美国4、5两月的制造业PMI指数都在40%以下，纽约联储预计美国2季度经济环比将大幅下降35.5%。

事实上，经济增长解释不了汇率的变化并不意外，因为其在过去就曾经长期与汇率走势背离。

例如从07年到13年，中国GDP增速从14.2%降至7.8%，同期美国GDP增速从1.9%降至1.8%，中美GDP增速差距持续大幅缩窄，但同期人民币对美元汇率从7.3大幅升至6.05。

不仅在中国是这样，在1989年日本泡沫经济破灭之后，其经济长期停滞，远远不及同期的美国经济，但是日元对美元汇率则是从89年底的144升至20年5月的108。

从理论上说，汇率是由外汇市场的资金供需决定的，而资金供需与各国经济增长之间并没有必然关联，因而汇率与经济增长表现不一致也很正常。

2 也非因为利率变化

其次，从利率角度也难以解释今年人民币对美元汇率的贬值。

在外汇决定的理论中，有一个重要的理论是利率平价理论，认为汇率与利率之间存在着密切的关系，因为利率可以影响外汇市场上的资金供需，进而影响汇率。

从中国的数据来观察，过去中美利差的变化可以很好的解释人民币对美元汇率的变化。

我们以1年期中美国债利率之差来代表中美利差，从06年到13年，中美利差从-2.9%持续上升至4.1%，同期人民币对美元汇率从7.81升至6.05。而在13年之后中美利差重新缩窄，人民币对美元汇率也从6.05的最高位重新开始贬值。

中美利差的变化则反映了中美不同的货币政策周期。由于次贷危机的爆发，美国在06、07年结束了加息周期而进入降息周期，而中国在08年之后经济和利率迅速恢复，此后中美利差开始持续扩大，并推动了人民币汇率的升值。

而在2013年，中国经历钱荒之后利率也开始持续下行，美国则在15年重新开启了加息周期，中美利差从13年开始重新缩窄，到18年的时候中美利差最多缩窄到0左右，而人民币对美元汇率也从6.05贬至6.87。

但是从2019年开始，美国再度进入降息周期，在2020年甚至重启了零利率。而期间中国虽然也跟随美国降息，但降息时间晚于美国，而降息幅度也远不及美国。在2019年中美利差从0扩大至0.77%，而2020年以来又进一步扩大至5月底的1.43%，但是2019年与2020年的人民币对美元汇率分别贬至6.97和7.13。

因此，虽然利率的变化可以解释06年到18年的人民币对美元汇率走势，但依然解释不了为何最近两年中美利差持续扩大，但是人民币对美元反而有所贬值。

3 或因担忧资本流出

我们发现，今年人民币对美元汇率的贬值或与对资本流出的担忧有关。

根据国际收支理论，国际收支引起的外汇流动决定了短期汇率水平及其变动。而从中国的历史数据来看，我国外汇汇率与外汇储备之间存在着高度的正相关。

从05年初到14年6月，我国外汇储备总额从6200亿美元最高升至39930亿美元，外汇储备的上升意味着外汇市场对人民币需求的上升，同期人民币对美元汇率从汇改前的8.28最高升至14年初的6.05。而从14年6月开始，我国外汇储备见顶下降，这意味着外汇市场对人民币的需求下降，随后人民币对美元汇率也一路走低。

外汇储备的下降也可以部分解释今年以来的人民币汇率贬值。受到疫情影响，截止今年4月份，我国外汇储备为30914亿美元，比去年年末下降165亿美元，其中主要是3月份的外汇储备环比大幅下降了361亿美元。

根据外管局的外汇收支平衡表，今年1季度我国外汇储备减少了251亿美元，主要原因是经常项目出现了297亿美元的赤字，其中货物贸易顺差264亿美元，比去年同期的947亿美元大幅下降；而服务贸易逆差470亿美元，比去年同期的634亿美元略有收窄。因此，1季度人民币汇率贬值或是因为外贸顺差大幅下降，这又与新冠疫情的爆发有着直接的关联。

但疫情对于中国外贸的冲击其实是短期的。进入4月份以后，随着国内疫情显著缓解，4月份的外贸顺差已经重新回升至453亿美元，远超1季度合计的125亿美元。进入5月份以来，欧美疫情逐渐缓解，复工陆续展开，这意味着下半年中国的外需也有望逐渐恢复正常。

而在5月份，人民币对美元汇率再度出现贬值，或与美国近期威胁暂停给予中国香港出口货品到美国的特殊关税待遇有关，市场担心会间接影响到中国的出口乃至资本流动。 实际上，虽然我们有大量贸易通过中国香港转口，但转口贸易的进出口本身都是按照“原产地原则”进行征税，因而如果美国取消中国香港的特殊关税区地位，受影响的只是中国香港本地对美国的进出口。但根据中国香港工贸署的统计，2018年中国香港本地对美国出口36.42亿港元，而从美国进口1053.46亿港元，中国香港本地对美贸易逆差1017亿港元。这意味着受影响更大的是美国自身，会减少其对中国香港的贸易顺差。

中国日报网援引MSNBC的报道，特朗普在5月29日宣布将取消给予中国香港的特别政策待遇豁免，但在这一消息公布之后，人民币对美元不跌反升，尤其是离岸人民币对美元汇率从7.17的低位大幅升至7.13，说明市场也意识到美国政策的实际影响非常有限。

4 全球避险美元升值

影响今年人民币对美元汇率的另一重要因素是美元的升值。

截止5月末，美元指数比去年末升值1.9%，意味着主要发达国家货币对美元几乎都在贬值。今年以来，除了日元对美元升值了0.8%以外，英镑、加币、澳元、欧元对美元分别贬值6.8%、6.1%、5%和1%。

而新兴市场货币对美元贬值的幅度更大，截止5月29日，明晟新兴市场货币指数比去年末贬值5.6%，我们统计22个主要新兴市场货币对美元的平均贬值幅度为7.9%。

其中贬值最多的是巴西，为26%，而哥伦比亚、阿根廷、土耳其、俄罗斯、墨西哥、南非等国货币的贬值幅度也超过10%。

因此，相比于全球货币对美元的贬值而言，人民币对美元的贬值幅度并不大。在我们统计的22个新兴市场中，今年人民币对美元贬值幅度位列倒数第五位，远低于新兴市场货币的平均贬值幅度，同时也要好于英镑、加币、澳元等发达国家货币。

根据中国外汇交易中心公布的CFETS人民币汇率指数，按照贸易比重加权之后，人民币对主要十三种国际货币今年以来累计升值了2%，这也从侧面证明人民币对美元贬值的主因是美元升值。

而美元的升值主要源于疫情冲击带来了全球避险情绪的升温，美元作为全球储备货币从中受益。例如在08年金融危机期间，我们同样曾观察到美元的短期大幅升值。

但是避险行为本身是短期的，市场最终还是会回归到各个货币本身的价值。美元是全球储备货币没有错，但从3月份以来，美国启动了不限量的量化宽松货币政策，通过财政赤字货币化印刷了大量的钞票，使得美国货币严重超发。

截止5月18日，美国广义货币M2的同比增速已经升至23%，创下1944年以来的新高。与此同时，IMF预测今年美国经济增速将萎缩5.9%。货币增速远超于经济增速，意味着美元严重超发，美元本身也在大幅贬值。

从美国宣布超级宽松的货币政策以来，美元指数已经从3月19日最高的103重新贬至5月末的98.26。因此，如果美元的升值不可持续，那么人民币对美元也不会持续走弱。

5 关注货币对内贬值

我们认为，真正值得关注的并非货币对外贬值，而是货币对内贬值。

疫情对中国经济也造成了很大的伤害，1季度中国GDP增速同比下降了6.8%，创下历史新低。我们预计2季度以后的经济增速有望逐渐恢复，全年GDP增速将回升至3%左右，但仍大幅低于去年6.1%的GDP增速。

为了对冲疫情的影响，今年我们实施了积极的财政政策，其中预算广义财政赤字达到8.5万亿，比去年增加3.6万亿，广义财政赤字率高达8.2%，比此前的历史峰值高出3%。

而且今年不仅是政府部门在积极融资，从社融数据来看，在政府债券还没有大幅发行的情况下，前4个月的社会融资总量就同比增长了4万亿，其中政府债券同比多增5000亿，而企业贷款和企业债券同比多增3.5万亿。这说明企业部门也在大力融资，尤其是有政府信用隐性背书的国有企业和政府融资平台。

在货币政策方面，为了配合天量融资，政府工作报告称今年稳健的货币政策要更加灵活适度，将综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。

截止今年4月份，我国广义货币M2增速已经升至11.1%，创下17年2月以来的新高。后续随着政府债券的大规模发行，预计央行还会继续降准以支持商业银行购买债券和发放信贷，而广义货币增速有望进一步回升，预计全年M2增速或有望升至13%以上。

由于货币增速大幅上升，而经济增长的恢复较弱，预计货币增速与经济增长之间的缺口将高达10%以上，比去年的2.6%大幅上升。而在过去的20年中，这一缺口仅次于2009年。

如果将广义货币与GDP的比值视为宏观债务率的近似指标，预计2020年这一比值将升至 215%，在连续3年下滑后再次出现大幅跳升，并且超过2016年的208%而创出历史新高。

其实货币超发是全球现象，例如美国今年的广义货币增速或高出GDP增速约30%，欧元区的广义货币增速也将高出GDP增速10%以上，其货币超发程度远甚于中国。

我们知道，疫情导致全球性的停工停产，全球经济遭受了巨大的损失。问题在于，这一损失由谁来承担？一种方式是向富人征税，另一种方式是减少政府的支出、让穷人承担损失，但这两种方式都存在巨大的阻力，在现实中并不可行。

而唯一可行的方式其实就是欧美各国正在做的财政赤字货币化，也就是财政大笔举债，然后通过央行印钞来买债，并把这些钱用来帮助受疫情影响的居民和企业。这种方式看上去皆大欢喜，但问题在于钱不可能从天上掉下来，这多出来的一大笔钱，其实相当于所有拿着钱的人一起平摊了疫情的损失，使钱变得不值钱了。

因此，如果未来货币超增的趋势不可避免，其实并不用过于担心人民币对美元汇率，因为本轮我们的货币超发情况远好于美国。但是对货币对内价值变化则需要高度关注，需要配置抗通胀类的资产类防止货币贬值。

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