作者｜Eastland，虎嗅研究总监
头图｜IC photo
2017年碧桂园合约销售额超过5500亿元，比恒大高10%，成为中国房地产行业第一名；但2018年、2019年又连续被恒大反超。
碧桂园营收首次超过恒大则是2019年的事，而且这一年碧桂园净利润达612亿，相当于恒大的182%。
在土地储备方面，恒大一直保持着优势，截至2019年末领先碧桂园13个百分点。
2020年6月12日，中国恒大（0333.HK）、碧桂园（02007）收盘价分别为14.92港元、9.89港元，对应市值分别为2572亿和2163亿，恒大领先约19%。
在合约销售金额、土地储备、营收、市值这四个方面，碧桂园已经有两个超越恒大，能否全面超越，成为中国房企第一股，未来两年是关键。
碧桂园=0.9个恒大
衡量房地产企业规模最重要的指标是合约销售金额。2015年以来，碧桂园、恒大合约销售金额可谓你追我赶。
2015年，碧桂园合约销售金额不到恒大的70%。
2017年，碧桂园一举超越恒大，合约销售金额达5508亿，领先9.9个百分点。
随后两年，碧桂园连续被反超，2019两家合约销售金额分别为5522亿和6010亿，碧桂园相当于恒大的91.9%。
合约销售金额代表过去，土地储备（按规划建筑面积）则代表未来，被称为“地根”。
2015年，碧桂园土地储备约1.1亿平米，相当于恒大的70%；2017年，碧桂园土地储备2.8亿平米，约为恒大的90%；随后又被恒大拉开差距，2019年末两家土地储备分别为2.6亿平米、2.9亿平米，碧桂园相当于恒大的88%。
合约销售金额、土地储备是衡量房地产企业规模的两个关键指标。2015年碧桂园相当于0.7个恒大，2019年相当于0.9个恒大，追赶势头不可谓不猛。
经营分析
1）合同负债——房地产公司的“蓄水池”
房地产公司通过物业销售所获资金不会直接确认为营收，而是先计入合约负债。一是因为许多情况下卖的是期房，房地产公司履约责任还没有完成；二是项目售罄结算前成本无法最终确认，营收也不能确认。
合约负债相当于房地产公司的“蓄水池”，在一定程度上可根据需要从中“抽取营收”。有了这个“蓄水池”，房地产公司的营收一般不会难看。
2016年，碧桂园、恒大合同负债规模相近，均在2000亿上下。从2017年开始，碧桂园合同负债一骑绝尘，到2019年末达到6470亿，相当于恒大的499%。
恒大合同负债则于2017年冲高到2676亿，然后迅速回落，2019年仅为1297亿。
值得强调的是合约负债的债务属性：房款虽已收到，但开发商要完成履约义务还要投入大量成本，直到购房者验收后才能确认为营收。假如资金链出现问题，不能按期交房，甚至项目烂尾，那时合约负债就不是“蓄水池”，而是背上的“泰山”了。
2）营收确认
多年以来，碧桂园营收落后于恒大，而且差距不小。2016年、2017年，碧桂园营收分别相当于恒大的72%、73%。
2019年碧桂园营收一举超越恒大，这期间“蓄水”“抽水”的节奏值得玩味——
2017年碧桂园合约销售5508亿，但2269亿营收仅相当于合约销售金额的41%。同年，恒大合约销售、营收分别为5010亿和3110亿，营收相当于合约销售金额的62%。
2018年碧桂园合约销售降至5019亿，营收3791亿（其中1777亿从年初合同负债中确认为营收），营收相当于合约销售金额的76%，而恒大的这个比例高达85%。
2019年碧桂园合约销售5522亿，低于恒大的6010亿。但这一次碧桂园从“蓄水池”（也就是合同负债）中抽出3379亿确认为营收，使2019年营收达到4859亿，营收相当于合约销售金额的88%。恒大的这个比例为79%，营收4776亿，被碧桂园超越。
鉴于碧桂园“蓄水池”里还有6470亿合同负债等待确认为营收，在未来若干年营收持续领先的把握较大。池子蓄满水再让营收超越恒大，然后争取保持/扩大领先优势。但这也许是碧桂园的一厢情愿，详情见下文。
3）毛利润、净利润
2007年、2008年、2009年，碧桂园毛利润合计达198.5亿元，这三年恒大毛利润合计46.5亿元，差距很大。
2010年，恒大突然以134亿元毛利润反超，其后一直保持领先。
2017年，恒大毛利润1123亿元，比碧桂园的588亿高91%。且毛利润率达36%，比碧桂园高10个百分点。
2018年，恒大毛利润增至1689亿，毛利润率36%；碧桂园毛利润、毛利润率分别为1025亿和27%，与恒大有不小差距。
2019年，恒大毛利润、毛利润率分别降至1329亿和28%；碧桂园毛利润升到1266亿，相当于恒大的95%（2018年为恒大的60%）。
碧桂园净利润率稳定在13%一线，恒大2019年净利润率骤降到7%，两家净利润分别为612亿和335亿，碧桂园大幅胜出。
2019年恒大毛利润率和净利润率双双大幅下降，“去库存”之心昭然若揭。2020年Q1这种意味更加明显。
各有各的风险
1）计息负债、净资产负债率
房地产公司主要资金来源为债务融资。计息负债用来衡量债务融资规模，包括公司债券、优先票据、可换股债券和银行贷款等项。如果债务偿还期在12个月内列入流动负债，反之则列入非流动负债。
截至2019年末碧桂园计息负债达3696亿。从2014年的611亿算起，年均复合增长率达43.3%。恒大截至2019年末计息负债达7999亿，其中3722亿列入流动负债、4277亿列入非流动负债。
除了关注计息负债规模，总负债与净资产的比例（即净资产负债率）也是衡量房地产公司负债水平的关键指标。
恒大总负债遥遥领先，截至2019年末达到1.85万亿，比碧桂园多1595亿。
2013年以前，恒大净资产负债率远高于碧桂园。2017年恒大“低负债”“低杠杆”战略效果初显，净资产负债率为627%，而碧桂园高达800%。
加之恒大在净资产方面有1400亿领先优势，净资产负债率明显低于碧桂园。截至2019年末恒大净资产负债率为515%，在房地产商中处于较低水平，比激进的碧桂园低257个百分点！
从最近三年的走势看，把净资产负债率维持在略高于500%的水平是恒大的“既定方针”。
反观碧桂园的净资产负债率还在“高高飘扬”。2019年较2018年有较大降幅，但下降趋势能否成立，还要再看一两个财年。
房地产公司喜欢将负债、现金、净资产、总资产等数字进行四则运算，编造出花样繁多的“负债率”。这些指标缺乏内在逻辑，目的是用看起来小的数值“把水搅混”。
比如净借贷比率，分子是计息负债减可动用现金，分母是净资产。账面现金的用途包括支付供应商货款、工资、缴税，数千亿应收账款也要按合同规定偿还，当然欠银行或其它金融机构的贷款也是要还的。净借贷比率的分子是计息负债超出存量现金的缺口，似乎只要把银行的钱还上就万事大吉了。净借贷比率这个指标有利于账面现金多的企业，碧桂园2018年末、2019年末分别为49.6%、46.3%。同期恒大净借贷比率分别为152%、159%。但根据简明、清晰反映债务问题的净资产负债率，碧桂园债务负担远高于恒大。
2）资金缺口估算
房地产企业为获得高额收益通常会采用激进的财务政策，未来一两年需要使用的资金往往多于能够运用的资金，形成的资金缺口需要靠债务融资填补。
碧桂园
房地产公司质量最高的流动资产是现金和落成待售物业，前者是随时可以运用的现金，后者在顺利的情况下等同于未来一两年可以运用的现金。
截至2019年末，碧桂园账面现金2490亿、落成待售物业457.8亿，合计2948亿。
房地产公司有两大刚性支出：一是净应付账款（应付账款减应收账款），应收账款属于流动负债，要在本年度偿还，否则债权人要“闹事”；二是在建工程的后续投入，房子盖了一半、后续资金接济不上，项目会烂尾，付了全款的购房者要“闹事”。不论哪种情况，房地产公司“资金链断裂”的消息将不胫而走，银行催提前还贷、供应商讨债，各方一起“挤兑”，房地产公司就要大呼“我命休矣”。
截至2019年末，碧桂园净应付账款1564亿；在建工程9445亿，其中1341亿列为流动资产，说明完成度较高，假设为90%，8103亿列为非流动资产，说明完成度较低，假设为60%。根据以上假设，未来碧桂园还要投入3375亿，相当于在建工程账面总值的35.7%。为简化起见，可以假设在建工程后续投入相当于账面值的33%。
梳理一下，截至2019年末碧桂园账面现金及可出售物业合计2948亿。需要支出的净应付账款及在建工程后续投入合计4712亿。超过高质量流动资产1764亿，可视为资金缺口，需要通过外部融资填补。2018年末，这个缺口仅为447亿。
碧桂园资金缺口加大的主要原因是在建工程规模从2018年末的7347亿增至2019年末的9445亿。
恒大
截至2019年末，恒大账面现金1501亿、落成待售物业1291亿，合计2792亿，较碧桂园少156亿，可以说相差无几。
截至2019年末，恒大应付账款高达7176亿，减去1437亿应收账款，净应付账款达5739亿，相当于碧桂园的367%。
值得注意的是，恒大1.2万亿在建物业全被列入流动资产，假设完成度为90%（比照碧桂园），则后续投入为1200亿。
最终估算下来，恒大资金缺口达4147亿，比碧桂园多2383亿。
恒大一年内可以竣工的在建工程以成本入账的价值比碧桂园多1.06万亿！
2019年末价值1.2万亿的在建工程，再投1200亿可以竣工。假设毛利润率为25%，成本1.32万亿的物业销售收入将达1.65万亿！
这也是一个蓄水池，只不过比合同负债的不确定性大一些。首先要投入1200亿完成项目建设，对恒大来讲问题不大；其次是把1.65万亿的房产顺利卖出，这与宏观经济有莫大关系。假如恒大节奏踩准，可以轻松夺回“中国房地产龙头”的桂冠。
小结
碧桂园、恒大都相当激进，面临的主要风险各不相同。
碧桂园的风险在融资。尽管有数千亿“未动用银行授信额度”。但对民企来讲，不缺钱时额度好好地在那里。一旦风闻你资金链有问题，银行催着提前还贷还来不及，哪家会按授信额度放款！
恒大的风险在销售，关键在2020年、2021年。
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End
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