库存压顶，净利下滑，持续倒车的爱慕内衣凭什么IPO？

作 者：江 峰 来源：市值观察（ID：shizhiguancha）

6月24日晚间，证监会官网信息显示，爱慕股份有限公司（以下简称“爱慕股份”）披露公司招股说明书。招股书显示，爱慕股份此次预计募集资金7.61亿元，主要用于投资营销网络建设、信息化系统建设、越南生产基地等项目。

公开资料显示，爱慕股份创建于1993年，总部位于北京。作为一家老牌的国产内衣品牌厂商，爱慕股份此前并不被资本市场所熟悉。直到2017年，公司才开始提交上市辅导申请。本次IPO，是爱慕股份首次公开过往业绩等相关信息。

市值观察通过研究其招股书发现，过去三年，爱慕股份净利润持续下滑，毛利率水平也连续下降。此外，公司库存金额不断攀升，存货减值压力巨大。尽管不断增加在销售费用上的投入，爱慕股份的存货周转率还是显著低于行业平均水平。

一段时间以来，有关内衣行业的负面消息不断，先是维密英国公司的破产，再是港股上市公司都市丽人的巨亏，之前自带光环的性感行业，如今已经不再性感。

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钢铁男创建女性内衣品牌

中国的爱美女士能够用上带钢圈的Bra，还要感谢一位研究钢铁的大学教师。

招股书显示，爱慕股份的创始人为张荣明，其目前仍担任公司董事长兼总经理。截止招股说明书签署日，张荣明直接、间接合计控制公司70.11%的股份。此外，张荣明作为有限合伙人还持有美山子科技16.89%的出资份额，美山子科技则持有公司25.88%的股份。

说起内衣品牌的创始人，大家普遍都会认为是女性，即使不是女性也应该是学服装设计专业出身。然而，创建爱慕股份的张荣明，却是个不折不扣的钢铁男。

1987年，毕业于北京钢铁学院的张荣明被分配到首钢大学任教，并进行着科研开发。1988-1991年，张荣明凭借其研制的高强度金属加工涂层刀片获得了人生第一桶金。

很多人都难以想象，手持着“高强度金属加工涂层刀片”的一位大学老师，如何能设计出柔美、性感的女性内衣?

答案在于文胸中的钢圈。

据了解，上个世纪90年代初，国产胸罩普遍还没有钢圈这一材料。作为胸罩中使用的材料，钢圈需要有一定记忆功能，这在当时还属于高科技产品，据称只有日本才有这种技术。作为研究钢铁的大学教师，张荣明很快嗅到了其中的商机。

1991年，张荣明成功研发出“记忆合金胸罩”，一举打破了“国内内衣无钢圈的落后局面”。1992年，张荣明收购了一家陷入困境的国营服装厂，并于第二年正式推出“爱慕”品牌产品。

可见，一个小小的钢圈，让张荣明成功地从最硬的专业跨越到最软的行业。此后，爱慕股份从女性内衣业务逐步扩展至男士、儿童、运动等多个细分领域的业务。数据显示，2016年公布的内衣市场十大品牌排名中，爱慕内衣排名第二。到2019年，公司营业收入已经突破33亿元。

然而，随着行业竞争的日趋激烈，爱慕股份正遭遇到利润下滑、库存堆积的烦恼。公司此番冲击上市，颇有背水一战的窘境。

2 销售费用高企净利润下滑 线上竞争激烈毛利率走低

近年来，内衣行业整体不景气，就连全球知名内衣品牌“维多利亚的秘密”刚刚在英国申请破产保护。作为本土企业的爱慕股份，同样遭遇到净利润连续两年两位数下滑的困境。

招股书数据显示，2017-2019年，爱慕股份录得营收分别为29.47亿元、31.19亿元和33.18亿元，扣除非经常性损益后的归母净利润分别为5.19亿元、3.82亿元和3.13亿元。2018年-2019年，公司主营收入保持了小幅增长，扣非净利润则分别下滑26.46%和18.12%。

▲图源：招股说明书

通过上图可以看出，2018年-2019年，爱慕股份期间费用同比增长12.14%、12.24%，明显高于公司主营收入同期增速（5.83%、6.39%），成为公司净利润下滑的一个重要原因。 据了解，自2018年起，爱慕股份对旗下品牌进行了逐步变革升级，终端形象全面更新，造成期间费用水平于报告期内呈现上升趋势，使得公司净利润水平逐期下滑。过去三年，爱慕公司直销渠道销售收入占比在70%左右。不断上涨的房租与人力成本，大大增加了公司的费用支出。 数据显示，2017年-2019年，公司销售费用分别为11.57亿元、13.96亿元和15.58亿元，销售费用占营业收入的比例分别为39.28%、44.77%和46.95%，均呈现出逐期增加的态势。 此外，公司作为贴身服饰行业的龙头企业，既要面对来自于汇洁股份（002763）、安莉芳控股（01388.HK）等本土品牌企业的竞争，又要应对来自日本迅销、日本华歌尔、LB等国外品牌的压力。同时，内衣互联网品牌近年来的崛起亦加剧了贴身服饰行业的竞争压力。 面对行业的竞争，爱慕股份选择了价格让利活动加以应对。与此同时，公司也推出了线上品牌乎兮，来参与电商渠道的竞争。然而，价格促销和低毛利产品的推出，又拉低了公司整体毛利率水平。 过去三年，爱慕股份毛利率分别为73.74%、72.29%和70.73%，连续三年处于下滑趋势。值得注意的是，2019年公司电商品牌“乎兮”毛利率仅为22.5%。

▲图源：招股说明书

期间费用的持续上行，已然让爱慕股份面临增收不增利的尴尬。不断下滑的毛利率水平，更让公司未来的业绩难言乐观。此外，公司不断激增的存货金额，更是引起担忧。

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存货金额激增超过10亿

“中国维密”悲剧是否重演？

对国内服装企业而言，库存管理水平远比销售、利润更加重要。过高的库存不仅严重占用企业的流动资金，还会让企业面临巨大的减值压力。借用业内一句流行的话来说：“服装行业，最不值钱的就是库存”。
2012年，国内服装行业大面积爆发库存危机，李宁、美邦服饰等企业均因为存货管理的不善而遭遇巨亏，真维斯、佐丹奴等曾经红极一时的休闲服装品牌被迫大面积关店，并最终走向没落。 2019年，有着中国维密之称的中国“内衣第一品牌”都市丽人，同样是因为存货问题而大亏13亿元。受业绩下滑影响，公司市值累计缩水超过90%，股价更是跌破1港元，已经沦为仙股。

▲都市丽人周K线图：最高股价9.122港元，最新股价0.475港元，图片来源：同花顺

从存货数据来看，爱慕股份情况更加不容乐观。 2017年-2019年，爱慕存货账面价值分别为7.46亿元、9.05亿元和11.32亿元，存货占公司各期末总资产的比重分别为22.52%、26.05%和32.05%。其中，公司2019年11.32亿元的库存中，库存商品余额超过10亿元。

▲ 图源：招股说明书
不断激增的库存，不仅大大增加了爱慕股份的存货减值风险，也大大占用了公司的流动性资金。过去三年，公司存货周转率仅在1次左右，远远低于行业平均水平。 从目前的存货情况来看，爱慕股份存货压力要远大于都市丽人。2019年，通过对存货损失的集中计提，都市丽人库存已经降至6.8亿元，存货周转率也达到3.43次。同期，爱慕股份存货则超过11亿元，存货周转率仅为0.95。即便是放到A股的55服装家纺上市公司之中，爱慕股份存货积压严重程度也实为罕见。 昨日小甜甜，今日牛夫人。种种迹象显示，内衣行业这一高毛利性感行业已经不再性感。如今，面对着公司毛利率与净利润持续下滑的困境，爱慕股份携超过10亿库存商品启动IPO，颇有破釜沉舟的勇气。 英国维密已然申请破产，“中国维密”都市丽人的悲剧还在眼前，爱慕股份最终能否如愿上市？

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