中盈资本：飞鸟客的变身，一场不良资产重整的价值逆袭
如果从电影院看完复联出来，这个名为 BIRDMAN 的雕塑带给你的第一印象是某部新片的变身英雄，然而他实际上是杭州一个名为飞鸟客的楼盘的精神图腾。在此之前，还有另一个著名身份——烂尾盘"西溪 MOHO "。飞鸟客的变身，作为不良资产重整的非典型案例，精彩程度丝毫不亚于一部院线大片。
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变身前：非法销售，停工三年
西溪 MOHO 所在的杭州西溪板块，是“村级留用地”项目的大本营（留用地，也叫回扣地、安置用地，是与“货币”并存的一种“以地换地”的征地补偿方式，用来安置被征地村民。留用地面积一般按被征土地面积的 10% 确定，用于工厂、商铺和村民安置房建设，无独立产权。）在杭州楼市火爆的时期，这里也是最多小产权房发声的集中区域。
2009 年和 2010 年，浙江华立集团分别以协议出让和拍卖的形式获得了现在西溪 MOHO 项目用地。西溪 MOHO 定位为“公园型、复合型、生态化的生产性服务区”，其用途是作为企业总部的产业园区，并不具备居住功能。在 2012 年 2 月已经对外销售了近 600、700 套房源。合同上约定 2013 年 9 月交房。
2012年，西溪 MOHO 便被媒体曝出非法销售、以租代售、停工烂尾等问题。2014年 3 月，项目正式停工。
2015 年 9 月 10 日，法院宣告豪立公司破产。启动了破产清算、合同回购和本金退还。
2016 年 9 月 29 日，豪立公司管理人委托余杭区人民法院在淘宝司法拍卖平台将西溪 MOHO 土地使用权及该土地上的在建工程及其公司名下其他资产进行公开拍卖。
杭州中璟邦达置业有限公司经过竞拍获得了该资产，之后就是飞鸟客的故事了。
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变身后，融汇艺术、科技的网红商业
北京电子老城区，经过改造变成北京地标“798”；深圳华侨城的旧厂房，经过改造变成了“华侨城创业文化园”；而西溪 MOHO 经过改造后，成为了杭州炫酷科技、潮流艺术的网红商业代言。
“生活选集×家居生活馆”是银泰商业和阿里继银泰武林广场后，全杭州的第二家体验店。在 500 多平方米的，“体验展示中心”，摆放着来自“银泰×阿里”的各式潮品。
所有的家私品，来自于曾与北京 798、洛杉矶伯格芒、纽约苏荷、中央美院、清华美院等多家艺术机构合作过的“优梵艺术”。
除了超浓厚的“艺术体验”和“设计感”外，“飞鸟客”体验展示中心，更是融入了相当多的现代科技元素，通过 52 吋的超大触摸屏，你只需要动动手指，即可进行在线家装模拟体验。
现场的所有商品，小到牙刷、纸巾盒及各类小摆件，大到沙发、电视柜，都可以通过支付宝“扫一扫”查看价格当场下单，扫码购物后直接有快递当场打包。
同时入驻的还有宝马 MINI 会员俱乐部展。
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不良资产重整，优质底层资产的凤凰涅盘
从烂尾楼到现在的时尚代言飞鸟客，是什么给了它涅槃重生的力量？
以专业优势拆解烂尾“九连环”
“资产本身无优劣之分，是一些‘不良的人、用不良的方法、有不良的利益’把资产弄成了不良。”飞鸟客的操刀者，博思恩资本创始合伙人冯剑云认为，不良资产盘活的办法在于找回资产本身的资源禀赋，这是“利益重组+资产优化”的过程。收购前是 “债务重组+司法重组+利益重组”的过程，收购后是 “物尽其用+变废为宝+点石成金”的过程。
“没有轻松的套利，只有扎实地做好每一步。”，“那个楼包含比较复杂的债权债务纠纷，当中涉及到银行借款、工程款拖欠、民间高利贷，以租代售等诸多问题。要收购该资产必须先解决掉当中的债权债务问题。”
“我们提升了债务重组的效率。”项目负责人提到，“通过与法院、破产管理人的沟通，我们了解到该标的债权抵押物充分，所以债权人不太愿意打折，而且由于时间紧张，债权人数量比较多，协调起来很困难，如果购买债权就只能赚一个差价，这没有多大意义。因此我们与法院及债权人达成了债务重组协议，对资产进行处置，将拍卖获取的钱按比例、按顺序清偿。”
“这其中有几个关键点。”项目的负责人从“投融管退”几个方面做了介绍。
首先是投资。由于这个案子比较复杂，重组好债务是前提，否则就不敢随便去收，或者收下来会有很多后遗症。
其次是融资，因为时间紧，这个交易没有搭建标准的基金交易结构，而是采用传统的房地产拿地交易结构，即以股东借款的方式注入资金。
接下来就是管，即盘活项目。该项目销售完毕以后，难点在于证照的办理，原项目所有者破产了，可以说是人去楼空，法拍之后的证照注销过户难度较大，审批走流程都需协调好相关政府部门。
最后，这个项目重新规划设计也很重要。投资方对户型进行了重新规划，到最后就是传统房地产的领域，所以它横跨了司法重组、债务重组、房地产开发的全流程。只有拥有完整的房地产的操盘团队及专业人员，才可以完成这个过程当中所有的工作。
盘活资产的能力才是核心竞争力
每个烂尾楼都是一部连续剧，当中涉及了错综复杂政商关系、法律关系和债务关系。这种项目的盘活改造是存量改造的一种，但又与传统的存量改造不同，它是其中最复杂的一种，需要具备法律与债务重组的经验才可以做。
随着不良资产市场主体的多元化，当前的玩家除了四大 AMC（资产管理公司）以及地方 AMC 以外，民营专业化的资产管理公司成为一股不可忽视的力量。利益链条上的相关方都可能成为获取标的的源头。法院是最直接的源头，此外还包括地方政府、律师事务所、破产管理人、金融机构、工程商中的债权人等。
投资不良资产其盈利的核心逻辑就是便宜。不良资产瑕疵较大，买的人少，所以它较之市价有一个折扣，资产价值只要能覆盖债权就可以出手。
“总体来说跟周期有关系，但即便排除周期的因素，不良资产投资依然有机会。 ”冯剑云认为，资产包可以说是不良资产行业的1.0版本，整个不良资产行业投资包括资产包、困境性过桥贷款、困境房地产、困境企业、违约债券、基金流动性折价收购机会、上市公司股市做空带来的特殊投资机会等。
在我国，不良资产是一个 10 万亿的市场，未来 5 到 10 年都是机遇期。投资不良是个系统工程，需要打通司法、金融、地产、资本市场整个链条，贯通债权、股权、实物资产投资的投资逻辑和技能，通过合作实现共赢。
“现在传统的资产包由于难度相对偏低，价格畸高。如果只是将资产包以大拆小、低买高卖，很难赚到钱。不良资产的抵押物 60%-70% 都是房地产，如果对房地产不熟悉，在这个行业里面就很难做得很好。”一位业内人士说道。
不良房产处置模式无外乎两种，一是转手，赚包括升值（投资者不介入运营）在内的差价；二是盘活，包括再开发、重建、资产变性和改良。
主动管理，积极介入和参与运营是现在国外最正常的方式，全球领先的特殊投资机会机构中的阿波罗、孤星、博龙均属此类，这也是趋势所在。
如果没有对资产进行盘活，就无法获得资产升值的回报，资产盘活能力将成为投资不良资产的核心竞争力！
