中国经济四季度值得警惕的若干风险点

9月份经济有望延续复苏态势，三季度经济回暖势头较强，预计有望回归中高速增长。但是也应注意四季度经济可能面临的若干风险点

文 | 庞溟

编辑 | 王延春

8月份内地国民经济稳定恢复态势延续，在疫情和汛情的双重压力下，生产供给继续复苏，就业物价保持总体稳定，投资和消费需求逐渐恢复，主要宏观数据中的生产、投资、消费等项均超市场预期。

1月至8月全社会用电量同比累计增速与8月社会消费品零售总额同比增速同样均在年内首次“转正”。加之近几个月外贸持续好于市场预期，7月、8月贸易顺差大幅增长，净出口对经济增长拉动作用增强。

宏观经济持续复苏中的几大亮点

近期经济数据中的几大亮点包括：

一是1月-8月全国规模以上工业增加值同比增长0.4%，而1月-7月为下降0.4%，规上工业增加值累计增速实现了年内的首次转正；8月规上工业增加值同比增长5.6%，同比增速比7月增加0.8个百分点，高于市场预期的5.1%。国有控股企业、私营企业和外商及港澳台商投资企业增加值同比分别增长5.2%、5.7%和5.3%，增长更为均衡（7月：4.1%、4.2%和7.6%）。生产链条改善持续改善，装备制造业和高技术制造业增加值同比分别增长10.8%和7.6%，增速比7月份的13.0%和9.8%有所放缓，但仍分别高于规模以上工业5.2个和2.0个百分点。

二是单月消费数据年内首次“转正”，汽车类商品零售与可选消费拉动明显，城乡市场同步恢复，消费升级明显加快，新型消费保持快速增长。与前期消费复苏阶段粮油食品、饮料烟酒、日用品等必选消费项目的主要拉动不同，8月服装、化妆品、金银珠宝等可选消费项目与汽车类商品对消费的拉动作用明显增强。与此同时，网络商品销售继续保持较快增长，1月-8月，全国实物商品网上零售额同比加快增长至15.8%；实物商品网上零售额占社会消费品零售总额比重为24.6%，比上年同期提高5.2个百分点。

三是投资增速继续改善，投资内生动力进一步增强。1月-8月，全国固定资产投资（不含农户）同比下降0.3%，同比降幅比1月-7月份收窄1.3个百分点，高于市场预期的同比下降0.4%，三大产业投资增速均有改善。高技术产业投资增长8.2%，比1月-7月加快0.2个百分点；其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长8.8%、7.2%。8月民间投资同比增速跳升至20%，环比上升16个百分点；制造业投资同比由前期负值转正为5.0%，对投资的同比拉动也由前负值转正为1.5%。

四是外需形势继续好转，出口和贸易顺差实现快速增长。由于全球主要经济体解封复产、需求回暖，8月贸易统计（美元计价）显示，出口贸易额为2353亿美元，同比强劲增长9.5%，增速环比加快2.3个百分点，超市场预期，连续三个月实现增长；但由于同比高基数、工作日同比减少及洪涝灾害等因素综合影响，进口下跌2.1%（7月：-1.4％）；当月贸易顺差为589亿美元，同比增长70%，连续六个月保持顺差，表明在复杂国际形势下，中国出口产品仍具有强劲的国际竞争力。出口阻力可能主要来自全球疫情防控形势不确定性、单边主义与保护主义回潮、地缘政治风险持续，但接下来外贸形势有望继续改善。

五是社会融资规模同比快速增长，直接融资增速快于银行贷款。8月社会融资规模增量为3.58万亿元，同比增长63%，其中人民币贷款增量为1.42万亿元，同比增长8.85%。受资本市场改革措施拉动，股票融资为1282亿元，同比增长超过4倍，并已连续第二个月股票融资超过1200亿元；企业债券融资额为3633亿元，同比增长7.37%；政府债券融资额为13788亿元，同比增长172.55%。但是，8月末广义货币（M2）余额213.68万亿元，同比增长10.4%，环比回落0.3个百分点，说明股票、债券等直接融资对实体经济提供的支持大幅增长，货币政策在总体基调不变的情况下进一步实现融资结构优化，预计年末社会融资规模增量中的直接融资占比相比2020年上半年的19%会有进一步提高。

六是财政收入状况持续改善，税收收入增速加快，非税收入降幅收窄，财政支出保持较高速增长。8月份财政收入同比增长5.3%，增速较7月份加快1.0个百分点，已连续三个月正增长，与经济修复态势保持一致；税收收入同比增长7.0%，增速较7月份加快1.3个百分点，增值税收入月同比增速由前期负值加快6.7个百分点转正为3.7%，企业所得税收入增速明显加快至至14.1%（7月：1.6%），拉动8月税收收入加速增长；非税收入同比下降1.5%，降幅较7月份收窄4.4个百分点。8月份财政支出增速在7月份超预期高速增长后有所回落，但仍明显高于此前整体增长水平，表明一般公共预算支出已受财政资金直达基层的有力支撑。伴随特别国债和地方政府专项债资金拨付和使用加速，8月份政府性基金支出同比增速大幅提高至31.4%（7月：6.5%）。

综合判断，9月份经济有望延续复苏态势，三季度经济回暖势头较强，预计有望回归中高速增长。

四季度经济的若干风险点

但是，也应注意四季度经济有可能面临的若干风险点：

首先，消费复苏仍乏力，社会消费品零售总额累计降幅环比虽收窄，但恢复速度仍于投资。在低基数、新品上市、车展促销及促进汽车消费政策等因素作用下，8月限额以上单位汽车类商品零售额同比增长11.8%，继续保持两位数较快增长，但同月狭义乘用车综合销售量同比增长9.0%，表明近期汽车市场销售的回暖更多是由与基建和房地产投资快速恢复有关的商务车拉动，未来变化值得谨慎观察。餐饮收入仍是消费修复的主要拖累，同比下降7.0%（7月：11.0%），后续应继续关注限额以下消费的恢复状况。正如9月9日国务院常务会议所强调的，应同时注意支持实体商业发展线上业务，推动互联网平台企业向线下拓展，鼓励企业通过网络促销扩大影响，带动实地消费。

其次，投资恢复有隐忧。1月-8月民间固定资产投资完成额为21.46万亿元，同比下降2.8个百分点，降幅环比收窄2.9个百分点，表明民间固定资产投资整体增速与上年同期相比仍有一定差距，且仍慢于国内固定资产投资逐步恢复的整体步伐。8月基建投资的拉动已从5月最高点连续4个月回落，教育类、卫生类等投资拉动也较前期有所回落。8月固定资产投资的加速势头，主要来自当月制造业投资增速显著上扬至5% ，以及近期房地产市场高位运行下的地产投资保持双位数增长。但制造业对工业投资的拖累仍存，地产投资增速也可能受到新开工增速下滑、地产融资约束、调控政策趋紧等因素制约。更关键的是，8月基建投资当月同比增速已连续三个月持续回落，除受汛情及多雨天气影响，应注意地方财政可能存在的压力以及新增专项债自8月起有四分之一以上用于棚改的变化，确保固定资产投资的重心转向新型基础设施建设、新型城镇化建设、重大工程建设，并防止公共部门投资挤出私人投资。

再次，就业仍存压力。8月城镇调查失业率环比下降0.1个百分点至5.6%，主要就业年龄群体与就业重点人群失业率均环比下降，企业就业人员周平均工作时间连续3个月超过46小时，说明大力推动灵活就业、新型就业、平台经济，为改善就业创造了良好条件，1月-8月城镇新增就业781万人，完成全年目标任务的86.8%。但与去年同期相比，总体失业率与各群体失业率仍较高，特别是8月20岁-24岁专科及以上学历人员的调查失业率比上年同期高了5.4个百分点，而且并未如往年一般相比7月有所回落。

注意精准支持政策的边际缩减空间

从来自用电、交通、出行等多方面的高频数据来看，生产经营、商务活动和消费者信心正在继续恢复。但是，数据也显示了部分行业复苏依然较为困难，内外需不足的矛盾依然较为突出，结构性、体制性、周期性问题依然相互交织，亟需更有效的政策支持，以刺激经济增长。疫情的不确定性，以及对就业压力和薪资压力的担忧，可能会继续让消费者在增加储蓄的同时，对消费继续保持一定的谨慎观望态度，同时会对复工复产、复商复市、商业信心等造成压力。稳就业、保就业仍应是当前宏观政策的首要任务。

接下来货币宽松政策的总规模和政策空间有可能边际缩减。9月2日的国务院常务会议要求坚持稳健的货币政策灵活适度，保持政策力度和可持续性，不搞大水漫灌，引导资金更多流向实体经济，以促进经济金融平稳运行。大量募集资金的财政投放节奏滞后造成8月社融与M2数据背离，新增社融主要来自政府部门。8月新增企业中长期贷款边际改善，反映企业融资需求上升、供给结构性改善。但考虑到总需求依然偏弱、潜在经济增长率下行、融资规模和信贷增幅均处高位、资产负债表尚未明显改善，未来信用改善与扩张的程度可能较为有限。我们预计，在灵活适度、精准导向的货币政策方面，将继续综合运用总量工具和结构性工具，促进普惠型小微企业贷款和制造业中长期贷款合理增长，以再贷款再贴现额、定向降准等政策形式促进资金直达实体经济特别是小微企业、民营企业、受灾企业，有可能在年底前继续调降存款准备金率25个基点和压降1年期贷款市场报价利率20个基点。

在积极有为、注重实效的财政政策方面，随着经济继续修复，财政收入增速中枢有望进一步回升，税费减免、财政刺激与投资拉动将继续，预算赤字率和政府债务额度的提高，有助于支持财政政策较大的上升空间。考虑到8月地方政府专项债发行节奏已明显提速，预计9月财政支出和政府性基金支出将实现较快增长，后续专项债资金的拨付和使用也将加速。财政部直达资金监控系统的数据显示，截至8月31日，在1.7万亿元直达资金中已形成实际支出7358亿元，后续约1万亿元的直达资金支出将带动一般公共预算支出较快增长。目前财政支出进度滞后于去年同期与序时进度，1-8月份财政支出规模占全年预算支出的60.5%，低于上年同期进度的比例缩小至3.6个百分点（1月-7月：3.9个百分点），支出端发力仍有较大的必要性与可能性。

我们继续预计逆周期调控措施和需求释放，有助于宏观经济从今年下半年起企稳反弹。近来国际主要评级机构与经济研究机构均上调了中国经济增长预测。我们认为，中国在政策宽松和刺激措施上具备更大灵活性。在疫情影响全球经济下行、贸易保护主义和单边主义重新抬头的背景下，应进一步推动和促进国际合作，向全球投资者进一步开放中国市场，稳定跨国投资者预期、提振投资者信心、深化国内改革进程。

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责编 | 阮璐阳 l @caijing.com.cn本文为《财经》杂志原创文章，未经授权不得转载或建立镜像。如需转载，请在文末留言申请并获取授权。