让普通人看懂和获益的宏观经济分析

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庞溟/文

约翰·梅纳德·凯恩斯曾慨叹：“如果经济学家能像牙医一样谦逊又能干，那真是太棒了！”他的学生琼·罗宾逊夫人则提醒人们：“学习经济学不是为了知道关于经济问题的一堆现成的答案，而是为了避免被经济学家欺骗。”

在经济学已经成为高度专业化、理论化的知识与技能的今天，行为经济学等领域的最新研究已经质疑“理性经济人”（Econs）这一核心公理假设，并提出应当重视此前被理论忽视和舍弃的那些有局限理性、有局限认知计算能力、有局限自利追求的“常人”（Humans）。遗憾的是，“能干”的经济学家们为普通人撰写的兼具思想性、趣味性、可读性、实操性的经济学读物并不多见，立足于专注讲述与普通读者看似遥不可及又息息相关、不能选择而只能适应的宏观经济的经济读物更是少之又少。

正因如此，中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任、前平安证券首席经济学家张明博士（下文称“作者”）写“一本普通人能看懂、能获益的宏观经济分析著作”的愿望，似乎略显另类。在《宏观中国：经济增长、周期波动与资产配置》一书中，作者融汇了自己过去十余年来研究中国宏观经济的分析框架，以学术研究、政策研究与市场研究为纬，以分析工具、分析方法和研究结论为经，试图实现“道术结合”“授人以渔”的目的。《宏观中国》分别介绍了用于分析经济增长、经济波动与资产配置的总体分析框架以及每一论题中相应的具体分析框架，并贯穿了“从长期到短期、从形势到政策、从宏观到配置”的思路：只有理解了中长期经济增长与结构变化的逻辑，才能对短期经济走势做出更准确的判断；只有全面、充分、系统地掌握了宏观经济形势，并熟悉政府制定宏观政策的思路与逻辑，才能对未来宏观政策走势进行更准确的前瞻；只有充分理解了国内外宏观经济形势的现状与前景，才能制定更加合理准确的大类资产配置决策。

根据分析框架展开分析、进行预测，并根据预测的成败来调整分析框架和进行新一轮预测，“如此循环往复，就能提高对宏观经济的理解能力与预测能力。”就此，作者对未来一段时间内的国际宏观环境和中国宏观经济各提出了自己的判断：全球金融危机后形成的“长期性停滞”困局仍将延续；以中美经贸摩擦为代表的国际经贸冲突未来仍将呈现上升态势；全球地缘政治冲突仍有可能加剧；全球负利率现象将会维持较长时间；美国股市估值高企，未来存在重大调整的可能性；中国经济潜在增速仍将继续下行；中国系统性金融风险目前仍处于高位，化解系统性金融风险将是中国政府的中长期挑战；中美经贸摩擦将会继续倒逼中国国内结构性改革；中国国内消费市场发展潜力巨大；新一轮区域一体化即将提速。

根据以上判断，作者相应地提出了关于具体资产配置的投资建议：在股市投资方面应更加重视“蓝筹龙头”与“科技创新”这两大配置方向；在债券投资方面应警惕未来一段时间内信用风险的爆发；在外汇投资方面应防范人民币汇率的潜在贬值风险；在大宗商品投资方面总体偏悲观，但黄金仍有一定配置价值；在房地产投资方面明确中国房地产市场总体高峰已过，投资应关注劳动力流动与优质公共资源分布；高度重视资产证券化领域蕴含的投资机会。此外，作者还提出了更具普遍性的投资建议：在金融周期下行阶段，应高度重视资产配置的流动性；挑选优秀的机构投资者代为投资；避免被“割韭菜”的前提是调降无风险收益率；保持独立思考的习惯，警惕落入集体非理性陷阱。

这些判断和建议，可以说既有学术理论价值又有政策参考价值，既有可验证性又有现实可操作性，对普通读者来说实属难得。

不唯上、不唯书、只唯实

作者主要从事国际金融领域的研究工作，他称“自己偏爱的研究主题包括跨境资本流动、人民币汇率与人民币国际化、全球国际收支衡与国际货币体系改革、影子银行体系与资产证券化等”。《宏观中国》一书，再加上此前先后出版的《失衡与出路：全球国际收支失衡与国际货币体系改革》《中国的跨境资本流动：规模测算、驱动因素与管理策略》《穿越周期：人民币汇率改革与人民币国际化》等三本论文集，比较完整地展示了作者“最近十年从事国际金融与宏观经济研究的心路历程”，他对人民币汇率与人民币国际化等国际金融领域方面领域的研究和结论，值得仔细阅读与思考。

作者常用一个三维度的分析框架来分析两国之间货币的汇率，也“即短期看利率，中期看通胀、长期看竞争力”。在其他条件不变的前提下，利率提高的货币、通胀率下降的货币、竞争力改善的货币通常会升值，反之亦然。

自1994年年初至2020年年初，无论人民币兑美元汇率还是人民币有效汇率，总体上均处于升值态势。不过自2015年“811汇改”至今，人民币兑美元汇率及人民币篮子汇率指数在总体上均处于贬值状态，直至《宏观中国》成书之后的最近半年间，人民币对美元汇才率突破7.0大关并持续走强。而在作者看来“811汇改”后中国央行反复修改汇率中间价定价机制的做法固然有效抑制了人民币兑美元汇率的贬值幅度，但却使得汇率中间价机制重新变得不透明、市场化程度也有所下降。

2020年中美利差变动具有不确定性，中美通胀率差距保持在较低范围内，以劳动生产率增速差距为衡量指标的中国竞争力相对于美国仍将下滑，这将导致人民币对美元汇率短期可能持续盘整，而中长期内面临贬值压力。

书中特别提醒读者，中国金融抑制环境的逐渐解除会让私人部门会有很强的动力到海外配置资产，在中国政府化解系统性金融风险的过程中系统性金融风险的加快显性化与化解成本的上升，又会让国内外投资者的避险情绪将会加剧，因此应防范人民币兑美元汇率在中长期内面临的潜在贬值风险：“例如，在处置地方政府债务的过程中，中央政府的介入将会造成中央政府债务快速上升，这可能引发居民与企业的加税预期，从而导致新一轮资本外流和人民币汇率显著贬值。”

通过加快市场改革和资本账户开放，人民币汇率形成机制将进一步市场化，人民币将加快国际化，人民币汇率会在合理的、均衡的水平上保持市场化的、有弹性的、双向的波动，并助力货币政策、财政政策、产业政策、进一步改革开放等政策组合，在有必要时还能通过放宽对外资本投资的限制来缓解和抵消人民币过度升值的压力。

另一方面，考虑到书中提示的若干风险点以及地缘政治的不确定性、国际主要经济体之间的竞争有可能进一步白热化，也应警惕和防范人民币汇率在中长期有可能面临的潜在贬值风险和跨境资本流动面临的相应压力。如作者所言，“全球经济增长的持续低迷与全球经济政策不确定性的高企，将会使得美元继续受到投资者的青睐……建议投资者持有一定比例的以发达国家货币计价的资产。”

作者的推理与结论与不少学者、官员和投资者的见解并不一致，但却建立在坚持实事求是的原则之上，建立在实践、证据、经验和对社会因果认识的基础之上。

我同意作者的判断，并且我也相信，为了在更高起点上推进改革开放，在人民币国际化进程顺利进行的背景下，市场环境、营商生态、法律条件、开放进程以及国内企业和居民对于全球化配置资产的需要，决定了只能努力以前瞻性、开放式的视角做好跨境资本流动管理，努力变市场与央行之间的博弈为市场参与者之间的博弈，激活市场多样化预期，稳步推动形成市场化的、有弹性的汇率双向波动，培育市场主体的风险意识，抑制无风险的单向投机。

引入更为广泛的权力结构分析

“在理论上，任何一种国际货币体系都必须解决三大问题：提供足够的国际流动性、调整国际收支差额和维持对国际储备货币的信心。”在7年前与同事合著《国际金融体系：改革与重建》时，作者就已经清醒地认识到，我们身处的国际金融制度和经济秩序，与其背后的国际政治生态和权力结构是分不开的。在《穿越周期》和《宏观中国》中，作者进一步阐明了权力与政治对包括人民币汇率和人民币国际化在内的国际金融议题的影响。

作者提出，力图做好“负责任的发展中大国”角色的中国政府十分重视来自G20、IMF等国际多边组织以及来自发达国家与新兴市场国家的多边集体压力而非来自美国的双边压力，而来自外部的人民币升值压力有时确实会影响到人民币汇率。“尽管中国政府一直对要求人民币升值的外部压力持抵制态度，但来自外汇市场高频数据的证据表明，在每次G20领导人峰会召开之前，以及每次中美战略经济对话举行之前，人民币对美元汇率均会呈现出短期内加速升值的特点。”

用康奈尔大学国际政治经济学教授乔纳森·科什纳的话来说，美元本位制之所以继续存在，并非由于美元的强大，而是因为“挑战货币的弱小，这是美元本位制无限延续下去的最后一点儿动力”。根据作者的分析，一直以来有四个因素制约了人民币国际化的发展，除了中国尚未全面开放资本项目、人民币汇率并非自由浮动、外国投资者难以直接投资中国资本市场之外，中国政府在人民币国际化方面也奉行韬光养晦的策略，没有推动本币国际化的强烈意愿。

有趣的是，自2008年9月美国次贷危机演变为全球金融危机之后，尽管事实上中国政府一直在大力推进人民币国际化，但在所有官方正式文件中从未提出过关于“人民币国际化”的正式表述，比较常用的说法是“推进人民币在跨境贸易与投资中的更广泛使用”、“逐步实现人民币资本项目可兑换”。表态推动人民币国际化可能与中国政府的韬光养晦战略及中国为发展中国家的定位存在冲突，“意味着中国政府试图在全球范围内积极发挥自己的影响力，而这可能激发新的‘中国威胁论’”，也不符合中国政府一直以来务实而谨慎的行为方式。作为一项政策目标，“人民币国际化”在2014年年底中央经济工作会议上才作为国家政策首次明确出现在政府文件里，并在2016年初被纳入“十三五”规划政策纲要。

在本国货币国际化方面，作者提出有三条道路可供参考：美元的道路（单边国际化）、马克的道路（参加区域货币金融合作并最终退出）以及英镑的道路（先加入欧洲货币合作，后来退出欧元汇率联动机制）。“现阶段我们完全可以不急于做出最终选择”，但相比之下，日元的国际化道路采取的“贸易结算+离岸市场”的模式难言成功，而美元与英镑的国际化道路都采用了“资本输出+跨国公司”的模式。

从更长期的视角看，中国政府从2008年年底开始在国际金融领域内开展了一系列密集行动，这些行动由近及远可以分为人民币国际化、区域货币金融合作与国际货币体系重建三个层面。在作者看来，这三个层面的举措反映了全球金融危机下中国政府开始重新构筑国际金融战略，其宗旨是在国际范围内全面提升人民币与其他种类货币的作用，降全球范围内对美元的依赖程度；这三个层面的工作“尽管实施起来难度不同、阻力各异，依然应该协调推进，不可偏废”。

可喜的是，全面、现代、高质量和互惠的区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）刚刚签订，标志着世界上人口数量最多、成员结构最多元、发展潜力最大的自贸区就此诞生。这是东亚区域贸易投资自由化和便利化、经济一体化进程的重大里程碑，有利于稳外贸、稳外资和推广人民币在区内的使用、推升人民币需求与估值、推进人民币国际化进程。

动态演进与思维游戏

在研判当前宏观经济状况、判断应使用何种宏观经济政策来从何种具体政策方向推动宏观经济回归均衡状态、在各种约束条件中挑选最适宜的政策工具或政策工具组合的过程中，“既要运用经济学逻辑来展开分析，也要考虑具体部门、具体利益集团之间的动态博弈”。

还是以人民币汇率政策为例，一般认为，中国央行出于管理外汇储备难度和冲销成本等考虑，相对比较支持人民币汇率的进一步市场化，对进口依赖程度很高的部分资源性企业（如石油企业）也可能支持人民币升值；与之相反，“出口企业、对出口拉动经济增长作用依赖较高的沿海地方政府，以及主管外贸的商务部，自然会成为反对人民币汇率继续升值的重要一方；至于国家发改委、国资委及财政部等一些重要部门，由于涉及的直接相关利益较少，因此可能在人民币汇率问题上保持中立”。上述力量在国务院层面上的博弈，无疑将会影响人民币汇率的市场化进展，以及相应而来的未来一段时期人民币汇率的变动方向。但对于中国这样的开放大国经济体来说，货币政策的独立性要远比汇率的稳定性重要，因此中国央行应该重新提高人民币汇率形成机制的市场化程度，“只有允许汇率波动，才能真正提高央行货币政策的独立性”。

对开放条件下的宏观经济体而言，在货币政策自主性、资本自由流动和汇率稳定这三大目标之间，总是存在最多只能选择两个而放弃第三个的“三难选择”。伦敦政治经济学院教授埃莱娜·雷提出更为严格的假设，认为货币政策的自主性只有在资本管制的前提下才能得以完全实现。原国家外汇管理局国际收支司司长管涛在《汇率的本质》中指出，我国外汇政策存在新的“不可能三角”：汇率政策、外汇市场干预、资本流动管制不可得兼，即“不可能同时实现既保汇率，又要保储备，还要搞开放”，“至少要使用其中一个工具来解决市场出清的问题”；也就是说，“人民币不必惧怕汇率浮动”，“一旦完成人民币的国际化及资本项目可兑换，国际资本的流动规律也肯定会在中国发生作用，中国特殊论或例外论是不现实的”。

特别地，对新兴市场经济体、发展中国家和地区来说，与培育和发展良好的财政、金融和货币制度相比，汇率制度选择很可能是更为次要的问题。经济学家吉列尔莫·卡尔沃（GuillermoCal－vo）和弗雷德里克·米什金（FredericS.Mishkin）在其2013年的著名论文《新兴市场汇率制度的幻觉》中提出，新兴市场经济体如果更关注制度改革而不是汇率制度，其经济运行可能更为健康、更不易引发危机。哈佛大学教授杰弗里·弗兰克尔（JeffreyFrankel）也多次强调，最优的或最合适的汇率制度选择是因地制宜地根据特定国家的具体国情和特定的历史时期做出的最适合自己特定情况的选择。

我认为，从长期看，要让人民币汇率和中国的综合国力和竞争力保持强势，关键在于通过一系列改革开放的配套性措施，大力破除各种体制障碍和机制掣肘，在宏观上完善市场体系建设、重塑经济发展动力、挖掘结构性潜能，在微观上增强市场主体活力、能力和信心，在国际上主动参与跨过合作、参与建立秩序、参与设定规则。这既是持续释放制度改革红利的必然要求，又是经济增长和社会发展的必由之路，甚至可以说本身就是综合国力和竞争力的最佳体现之一。这或许也正是理论逻辑、历史逻辑、实践逻辑的统一。

学术和理论对实践的指导，或者体现在政策建议取向上，或者体现在市场投资决策上。从现实升华到理论总结，再从理论假设与验证落脚到指导实践，在这种循序渐进与循环往复的逻辑运动过程中，正如中国社会科学院学部委员余永定所言，“思想的一贯性往往比逻辑的一致性更难满足”。

熊彼特曾说过：“经济学研究有着区别于其他学科的特殊困难之处，因为在这门学科中，相对于其他任何学科而言，普通常识比人们能够积累的科学知识要走的远得多。”但囿于常识却不能超越常识的经济学，同样是没有前途的。我相信，作者认同经济学是一门严肃的学科，基于合理的、精确的逻辑准则和论据，通过论证获得符合逻辑的结论；为了获得准确的观察和明智的判断，还需要自我批判的眼光、超越自身局限的勇气和艾尔弗雷德·马歇尔所说的“冷静的头脑，善良的心地”。

正因如此，希望《宏观中国》能为读者总结出未来中国经济当如何在稳增长、调结构、控风险、促改革之间寻求和达致艰难的平衡，并同时揭示宏观经济以及宏观经济分析是一种“非常复杂且动态演进的过程”，也是一个“贯穿我未来生命历程的有趣游戏”。