蓝筹物业百强观察 | 张明：从房地产市场时代到股权市场时代

2020年8月12日中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任张明在由经济观察报社主办的2020蓝筹物业百强峰会上发表了主题演讲，就新冠肺炎疫情冲击下全球经济、中国的宏观经济和政策，以及房地产市场的未来走向进行了详尽阐述。

受疫情影响，2020年全球经济将会陷入一次深度的衰退，张明表示，在此背景下，中国目前的总需求依然处于低位，需要宏观政策发力，今年下半年货币政策宽松会为财政政策特别是大规模的国债和地方专项债的发行做配合；从中长期的结构性改革看，要素市场化流动成为政策鼓励方向，新一轮区域经济一体化的增长极正在形成，它们也会成为中国未来房地产持续增长的市场。

在房住不炒的调控主基调下，房地产会回归到利润率正常状态，过程中城市和房企都面临分化，游戏的重点已经从增量变成了存量，房地产金融产品的发展速度会显著加快，股权投资会成为热门领域，也是下一轮财富产生的来源，MBS、REITs、物业公司上市等资产形态会有巨大市场机会。

以下文字据张明发言整理。

全球经济陷入一次深度衰退

截至8月2日，全球范围内有超过1760万人确诊新冠肺炎，超过68万人因此而死亡，死亡率目前大概在4%左右。

美国目前的疫情是最严重的，已经有超过450万人确诊，除了美国之外，排名第二到第四的是三个新兴市场国家，第二位的是巴西，目前已经超过270万人确诊，第三位是印度，目前差不多有180万人确诊，第三位是俄罗斯，目前有接近100万人确诊。

可以看到，除了美国之外，其他发达国家的疫情基本得到控制，但是目前疫情正在快速蔓延到新兴市场国家，而且还没有进入拐点的意思。

受疫情影响，2020年全球经济将会陷入一次深度的衰退，这是国际货币基金组织在今年6月份最新的预测，他们预测2020年全球经济会萎缩4.9%，发达国家包括美国在内普遍会萎缩8%-10%，在预测里，在全球大型经济体中，只有中国是唯一能够保持正增长的国家，当然他们的预测比较保守，是1%，我们预计今年中国经济的增长在3%左右。

全球经济深度的衰退已经超过了2009年次贷危机之后，世界经济在2009年是0增长，2010年大概恢复到5%以上，但是好景不长，随后的若干年，经济增速都是在波动中下行，这个格局被称为长期性停滞，毫无疑问，如果2020年全球经济萎缩4.9%的话，会进一步深化长期瓶颈的格局。

比经济增速低迷更令人担忧的是贸易的逆全球化进一步加深，2008年次贷危机前，全球贸易增速基本上等于全球经济增速的两倍，次贷危机之后的10多年，全球贸易的增速略低于全球经济的增速，说明过去十年贸易的逆全球化已经开始了。根据IMF的预测，今年全球经济将萎缩4.9%，全球贸易将萎缩11.9%。

在肺炎疫情集中爆发期间，全球有剧烈的金融动荡，震中在今年3月份，道指一度最多下跌37%，8个交易日里，道指4次熔断，每次熔断意味着当天大盘要跌7%，这是非常显著的下跌，但是随着美联储采取极其宽松的货币政策，目前道指已经收复了大部分失地，纳斯达克指数已经重新创出历史新高。

最近还有一个大宗商品大家非常感兴趣，就是黄金，黄金的价格在最近已经接近每盎司2000美金，超过了2011年下半年历史的高点。金价叠创新高，一方面是因为全球经济的不确定性越来越强，另外一方面与近期美元汇率走弱有很强的关系。

正如我前面所言，为了应对这次疫情，以美联储为代表的全球央行开闸防水，年初美联储资产负债表的总规模是4万亿美元，现在已经超过了7万亿美元，说明美联储今年印钞的速度是史无前例的。

全球央行非常宽松的货币政策导致了一个现象，就是全球的负利率，目前欧元区和日本，不论是短期的政策性利率，还是长期的十年期国债利率都是负值，未来可能会有更多发达国家的短长期利率面临负的区间，这个负利率会给养老金、保险公司、商业银行这些长期资本投资者造成很大的挑战，因为传统资产端收益率下降，会不会诱发他们产生新的一轮风险追逐，会不会诱发新的资产价格的泡沫，现在我们只能静观其变。

另外一个全球经济中期的隐患是在这次新冠病毒疫情爆发前，发达国家的政府债务已经达到了历史的高点，和大萧条之后二战前的水平非常接近，这次疫情之后，他们的政府债务普遍还要往上走，差不多GDP的十个百分点左右，未来，这些发达国家政府债务高企之后如何降低杠杆，是以有序的方式降低还是以无序的方式降低，我们也只能静观其变，至少是大萧条之后，那一次政府债务的降低是通过世界大战和战后重建来进行的。

当前，全球经济最深层次的隐患就是过去的几十年，全球收入和财产分配的失衡都在加速。

截至2019年，美国前千分之一的家庭持有的财产规模已经和后90%的家庭持有的财产规模基本接近，这样一个财富悬殊的程度，也只有在大萧条之后，二战之前可堪比拟，这是当前全球范围内保守主义、孤立主义、单边主义崛起的根源，这是特朗普和约翰逊这样的政客能够上台的根源。

未来全球如何克服这种财产和收入的不平衡，也是一个很大的问题。

中国经济的三驾马车

转回讨论中国的宏观经济，在次贷危机之后，随着4万亿的出台中国经济有一个微型反弹，大致从2011年开始，一直到2019年，季度GDP增速在波动中逐渐下行，大概从12%的水平回落到去年下半年6%的水平，大概降低了一半左右。

导致中国经济增速下行的原因有人口老龄化加剧，也与经济增长的重要引擎从制造业转为服务业有关系。

大家可以看到，受疫情影响，今年一季度中国GDP萎缩了6.8%，但是二季度超预期反弹，取得了正3.2%的好成绩，未来一段时间，中国经济会何去何从，可以从消费、投资、出口三驾马车做一个展望。

从消费角度，今年上半年，受疫情影响，中国的消费品零售同比增速一度萎缩了15%以上，比较严重的行业像航空、旅游、娱乐、餐饮，包括传统的零售业都是受影响比较大的。

在4月份之后，消费增速有一些反弹，但是到6月份依然没有转负为正，是-1.8的增速。

导致消费总体低迷，短期内很难明显反弹的原因，大致是疫情降低了大家对未来收入和工作稳定性的预期，过去10年，中国居民部门快速地加杠杆，导致目前后续消费增速乏力。

过去10年，中国人均可支配收入的绝对水平在增长，但是增速在放缓。预测下半年，我们认为，消费会进一步反弹，但很难有很强劲的反弹，因为受到未来收入增速预期恶化的影响，消费必然会呈现疲弱状态。

下面看投资，中国的投资分三大块，有制造业、房地产和基建，在今年上半年，受疫情冲击，所有投资增速都有比较显著的下滑，但是下滑最深的是制造业，因为内外需都在萎缩，下滑最浅的是房地产，房地产在这一轮疫情冲击下表现出非常强的韧性，这是很多宏观经济学家和政府官员没有想到的，值得一提的是基建投资，基建投资近期的确在反弹，但是截至6月份，累计同比增速依然是负的，就是反弹得不够。

下半年的三个投资会何去何从？我们总体认为，三个投资都会有一些反弹，但是制造业反弹是比较疲弱的，因为目前全球的经济深度衰退，外需很弱，内需也不够强，制造业很难有强劲的复苏；

房地产投资我认为很难有大的起色，房住不炒，今年4月和6月两次政治局会议上反复重申，调控不会有根本性的松动；

今年下半年要稳中国经济，基建投资必须要发力，与“两会”期间有非常大的财政刺激方案出台是有关系的，下半年，我们有理由认为三大投资中基建投资增速会是最强劲的。

进出口方面，今年一二季度进出口可以说冰火两重天。一季度进出口增速都在下滑，但是因为出口增速下滑得更快，导致了贸易顺差急剧收窄，一二月份甚至出现了贸易逆差，所以说，一季度进出口对经济增长的贡献是负的。

到了二季度，进口增速进一步下滑，但是出口显著反弹，导致贸易顺差明显反弹，二季度进出口对经济增长的贡献是正的。为什么二月份的出口会反弹？主要是两个原因，一是因为中国的疫情爆发比较早，国外的疫情爆发比较晚，在中国的出口企业停工停产的时候，外部的定单还在涌过来，因此中国企业复工复产之初，还有很多积压定单可以处理；二是因为今年疫情期间，医疗物资和医疗设备的出口非常强劲，比如口罩和呼吸机。

但是下半年出口表现不容乐观，原因是当全球经济进入深度衰退之后，外需是非常疲弱的，再加上中美经贸摩擦可能重新加剧，下半年进出口对经济的贡献可能再度下滑。

结合以上的判断，我们认为，中国目前的总需求依然处于低位，依然需要宏观政策的发力。

短期宏观政策

看一下宏观政策，财政政策方面，应该说是今年“两会”的最大亮点，在财政政策方面有三块支出在扩大，一块是中央财政赤字占GDP的比率由去年的2.8%提高到不低于3.6%；第二是今年中央政府会发行超过1万亿的抗疫特别国债；第三是今年地方政府专项债的规模从去年的2.15万亿上升到今年的3.75万亿，增加了1.6万亿，今年地方专项债的用途主要是基础设施投资。

货币政策今年经历了一定的曲折，在2月到4月疫情冲击比较严重的时候，货币政策有非常明显的放松，比如说，这三个月有三次降准，但是在五六月，货币政策有一些边际的收紧，短期和长期利率都有比较显著的反弹。

今年下半年货币政策会怎样呢？我们认为，下半年货币政策依然会比较宽松，但是会比较适度，不会大水漫灌，一定意义上来讲，今年下半年货币政策宽松会为财政政策，特别是大规模的国债和地方专项债的发行做配合。我们认为，今年下半年还会有一到两次降准，有一次降准可能会发生在国债专项债大规模发行之际，来帮助市场补充流动性。

今年下半年依然有一些降息空间，特别是当经济增速不及预期的时候，再加上今年的通胀回落为降息打下了一定的空间，因为今年货币信贷的增长还是比较快，所以，央行很可能是希望保持在当前的水平上，不会进一步的放松。

中期结构性改革

讲完了短期的宏观政策，可以看一下中期的结构性改革。大家可能会有这个感觉，今年的疫情爆发之后，中美关系目前恶化得很快，过去有一个判断说中美关系再差，差不到哪里去，斗而不破，但是从目前来看，中美关系的确有进一步恶化的风险。

最新的消息大家知道，就是字节跳动的Tik Tok要被美国政府强制以2亿的价格卖给美国的互联网公司，这是美国在贸易投资方面霸凌主义的表现。

应对中美关系的恶化，中国要怎样做呢？在今年有一个提法，从持久战的角度加以认识，加快形成以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局。

这句话怎么理解呢？就是说在未来较长时间，恐怕外部环境都不会太友好，在这个时候中国经济要持续稳定发展，要发掘内需的潜力，发掘国内广大市场的潜力。

为什么迄今为止国内市场的潜力没有充分发挥？因为要素在国内市场流动的时候会有很多障碍，特别是省际包括市际之间的贸易壁垒，因此怎样才能促进国内经济大循环，今年4-6月，党中央、国务院出台了几个非常重要的结构性改革文件，都是以树立国内统一大市场，促进国内经济大循环为目的的。

今年4月份的一份文件指出，要加快各类要素的价格市场化，和要素的自由流动，这些要素包括劳动力、人才、土地、技术、金融资本，也包括数据。数据这个要素是新的提法。

此外今年5月份出台了要进一步深化社会主义市场经济改革的文件，要继续推进国企土地财政等领域的市场化改革，要加速区域一体化。

第三个文件是今年6月1日海南自贸港的文件，如果我们能做好这三件事情，加速要素的市场化定价和自由流动，加速各领域的市场化改革，加速自贸区和自贸港建设的话，我有一个判断，未来五到十年，以区域经济一体化为代表的都市圈和城市群建设会成为新的增长极。

如果允许要素自由流动，我觉得要素未来会在国内加速聚集，有五个区域是我未来非常看好的，最南边的是粤港澳大湾区，核心的城市群不算香港和澳门的话，是广州、深圳和佛山；第二个是长三角，核心城市群是上海、南京和杭州；第三个城市群是京津冀，过去是北京和天津，如果雄安发展起来也是一个三角；第四个三角是中部的三角，郑州、合肥、武汉是未来的大通道；第五个三角是西部的三角，成都、重庆和西安。

未来这五个区域可能会是中国新一轮区域经济一体化的增长极，各类要素会向这些增长极加速堆积，这些增长极是未来中国实体投资的重点，也是中国未来房地产可能会持续增长的市场。

但是遗憾的是，大家可以看到，这五个增长极从地图上来看，主要是在东南方，如果以秦岭淮河划分的话，真正在北方的只有京津冀，中国未来经济南重北轻的格局会继续延续。

房地产市场

最后和大家分享一下我对中国房地产市场的看法，我觉得中国的房地产市场在2018年之后进入了新时代。

从房价的增速看，从2007年起一直到现在，中国的房地产市场分四个周期，前三个周期都很规则，从谷底到谷底算都是三年一个周期，而且上升下降都是一年半，从2015年下半年开始这个周期跟过去完全不一样，上升也是一年半，下降从2017年下半年开始一直到现在已经经过了三年时间，但是下行的过程还没有完成，尤其是在2018年左右，下降的时间已经被延长了，这其实是本轮政府精心调控的结果。

在过去三个房地产周期中，每次上升都是一线城市涨得最快，每次下跌都是一线城市跌得最浅，在前三个周期，买一线城市的房子是收益率最高的选择。

但是从2015年下半年的周期，情况发生了改变，尤其是在2018年之后，一线城市房价同比增速被按在0附近，二三线城市虽然在下行，但是显著高于一线，有一段时间，三线城市还高于二线。

本届政府调控的思路是什么呢？有几句话大家都耳熟能详，叫房住不炒，因城施策，构建房地产调控的长效机制。

一二线和三四线是不一样的，以一线为例，政府当前调控的思路是房价继续涨意味着很大的风险，但是跌得太快意味着风险很快会到来，尤其是商业银行、居民财富、地方政府都会受影响，因此比较合理的格局是让房价保持在当前水平上。但是房价只要有交易就会有波动，怎么来保持呢，就是降低交易量，怎么降低交易量呢，就是压缩银行信贷，让银行尽量少参与，具体怎么压缩呢，就是两个政策，限购和限贷，以北京为例，一个家庭只能买两套，第二套房首付比例要保持在百分之七八十左右，这就降低了市场的流动性。

过去两三年，一线城市的房地产市场，表面上看挂牌价格没有降，但是成交量急剧萎缩，短期真想卖出房子，可能要比挂牌价低15%-20%。

所以说一线城市的房价调控，越来越不像市场化，但可能是当前情况下中国政府会长期采用的次优选择。

最后想跟大家分享我对房地产市场的六点判断。

第一点判断前面已经指出了，房住不炒会成为长期的政策基调，今年宏观经济压力如此大的情况下，在今年4月和8月的两次政治局会议上都反复地重申房住不炒，表明了本届政府调控房价的决心。

第二个判断是，在当前的调控思路下，一线城市的房地产市场化程度明显下降，限购限贷会长期存在，一线城市未来商品房的占比会慢慢地降下去，非商品房的占比会慢慢地上升，包括了像部委高校修的房子，包括人才房、公租房、安居类商品房，未来要让更多的住房需求被商品房之外的住房类型来满足，这是一线城市的长期趋势。

第三个判断是，中国房地产市场最火爆的时代，就是2003年到2018年这15年已经一去不复返，房地产会回到利润率正常的行业。

第四个判断是，未来中国的房地产市场会呈现出两大分化，第一个分化出现在城市之间，未来总体来看，买房要看两个指标，一是年轻劳动力的流向，二是优质公共资源的分布，尤其是学校和医院，从这两个指标来看，未来一二线城市的房地产前景还是不错的，三四线总体的前景相对比较暗淡；第二是开发商内部的分化，中国目前还有七八万家开发商，但是开发商的头部化已经非常明显，目前排名前100的开发商销售额已经超过了60%，排名前50的开发商销售额超过了50%，排名前10的开发商销售额接近30%，头部化未来会进一步上升，中小开发商的日子是比较难过的。

五点判断是，总体来讲中国房地产市场游戏的重点可能已经从增量变成了存量，从开发转入了运营，可以说，过去房地产企业都是把房子卖出去，资金回笼就可以，但是未来可能更多地公司会长期地持有、管理和运营楼盘，获得持续的现金流收入。包括物业的管理运营，包括养老地产、文旅地产都是非常典型的玩存量、玩运营、玩持续现金流的新领域。

第六点的判断，未来房地产金融产品的发展速度会显著加快，迄今为止，中国房地产市场的金融产品都是相对比较简单的，和发达国家相比，我们少了两种比较重要的金融资产，一种是MBS，就是以住房抵押贷款为基础资产的偏债权类的证券，一类是REITs，大家知道REITs就是为物业运营类的房地产公司服务的。当然在中国迄今为止REITs一直没有起来，与双重征税的问题，与很多中国房地产市场的遗留问题是有关系的，但是在未来，我觉得MBS和REITs都会大行其道。

如果说过去10年、15年是房地产的年代的话，未来的10年、15年是股权市场的年代，股权投资会成为非常热的领域，也是下一轮财富产生的来源。

在这个情况下，要把房地产和股权市场结合起来，就要把运营类的物业搬到金融市场去，固然可以通过发债、发REITs的形式去，也可以把运营类的物业企业整体上市。

中国的资本市场这几年制度变革挺多，正在全面地转向注册制的改革，中国的股票市场会越来越像欧美的股票市场，未来蓝筹股的吸引力是在逐渐上升的，我们的蓝筹物业未来可能也会成为中国证券市场上重要的板块。