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锁定 22 亿美金数字资产的 Uniswap 并非横空出世，实际上去中心化交易所 Dex 发展至今已历时 7 年，BitMex 深入浅出的总结了从 2013 年至今的 dex 发展史中的里程碑协议：
Counterparty → IDEX → Uniswap
最近 1 年内 DeFi 尤其飞速发展，相互关联的 DeFi 协议也已经初构建了业务金字塔，从金字塔底层至最顶层依次是：
Swap/Dex 协议 → 借贷协议 → 挖矿 / 代币发行 → 自动化投资策略
我们（BitMEX）研究了去中心化交易所（dexes）的短短七年历史，包括该技术的第一个重大迭代，Counterparty。我们考虑这些早期尝试失败的原因，以及它们如何演变成我们今天拥有的 Uniswap 协议，以及其诱人的管理流动性的聪明机制。我们将研究 Uniswap，以及其模仿者如何适应 defi 领域。我们认为，大多数 defi 带来的兴奋是由不可持续的价格泡沫和激进的代币发行带来的，这些刺激了投机需求。但是，在这种不可持续的投机狂潮和一层层复杂关联的 defi 平台之下，我们认为可能会有技术可以带来可持续发展的东西。非托管，杠杆化，去中心化交易是令人难以忽视的概念。
介绍
正如我们在 2019 年 1 月的文章《swap 和分布式交易所：无意中的看涨期权》中所提到的，dex 以及去中心化稳定币的概念在某种程度上相互关联，应被视为金融技术的两个神圣领域。我们认为，交易所或稳定币发行的目的是相当简单和简洁的，它是在面临监管压力的情况下确保系统是不可阻挡的。如果确实可以使这些系统发挥作用，那么即使是最极端的怀疑者，也不会怀疑它们对潜在变革的影响。对 dex 的理性批评可能是它们不能强健的工作。
在单个区块链生态系统以及该生态之上的代币的范围内，dex 在技术上肯定是可行的。由于所有代币都在是该区块链上原生的，因此可以在区块链上建立集中订单簿和清算机制，以建立交易所。这可以在比特币或以太坊上完成。主要挑战是可扩展性，流动性，可用性以及确保交易所的公平性。本报告将重点介绍这些没有跨链能力的 dex。支持在跨链交易以及如 USD 的非数字资产交易的 dex 是一个单独的主题（请参见 Bisq）。
Counterparty
追溯到 2013 年，Mastercoin 被广泛认为是该领域中的首个 ICO。该协议的目标是在比特币之上发行多个令牌。建立了 Mastercoin 基金会来管理 ICO 的收益。但是，社区对于基金会的建立和不公平的想法有很大的反对，认为只有少数人将获得管理和控制资金的特权。
因此，在 2014 年初，出现了一个对手项目，Counterparty。与 Mastercoin 的 MSC 相比，它具有与 Mastercoin 相同的方案，并且还具有令牌 XCP。但是，没有 ICO，也没有选择选择某个小组管理资金，而是有一个“烧钱证明”，在那里比特币被发送到了一个无法支出的地址，而最初的 XCP 分配是由谁烧掉了最多的比特币来决定的。这样就避免了争议。也许是由于这种“更公平”的代币发行方式以及主要开发人员 Adam Krellenstein 的辛勤工作，Counterparty 协议成功成为该领域中占主导地位的代币发行平台。XCP 令牌本身是必须付费才能创建新令牌的，但是除此之外用途有限。
Counterparty 成为业内最受欢迎的众筹平台。如果企业家或开发人员想要经常通过众筹推出新代币，Counterparty 是首选平台。
Counterwallet 截图通
出于怀旧，下面列出一些使用 Counterparty 的流行令牌的案例：
Storj–“去中心化云存储”平台的第一个令牌，随后迁移到了以太坊。
LTB–向流行的“ Let's Talk Bitcoin”播客的听众分发的令牌。在 2017 年 ICO 泡沫之后，最终有可能将代币交换为更新的 POET 代币。
FoldingCoin–用于奖励那些为研究 DNA、疾病的做出贡献的计算机开发者。
GetGems–im 和比特币钱包应用程序的令牌。
Swarm–一个新的众筹平台的代币。
SWARM 通证发行
还有一些代币的例子，这些代币是 2017 年 ICO 热潮中一些最薄弱的想法的早期先驱，包括 FootballCoin 和 Blockfreight （运输物流代币）。
除了代币外，Counterparty 还迅速开发了更多技术先驱，这些技术后来在以太坊上变得很流行，包括博彩。在博彩中，第三方预言者在链上发布体育游戏的结果，人们可以在链上对结果下注，在比赛中甚至也可以下注。我们还记得，2014 年使用 Counterparty 兴奋押注巴西 FIFA 足球世界杯的比赛结果，并成功弃用传统的体育博彩平台。Counterpary 还迅速实现了其他功能，例如向代币持有者支付代币并使用该平台玩“ 剪刀石头布”游戏。
最有趣和令人兴奋的功能无疑是 Counterparty dex。所有 Counterparty 代币都可以在以基于比特币网络的 dex 上进行交易。将比特币交易包含更多的数据，Counterparty 协议可以将其解析为限价、竞价，限价报价或订单取消。如果比特币区块包含匹配的出价和报价，则协议将认为交易已执行。当时，人们对使用 dex 感到了无比的兴奋，仿佛这就是未来。
Counterparty dex 截图
Counterparty dex 未能获得关注
Counterparty 的 dex 未能获得明显的关注，我们认为主要有以下五个原因：
用户体验—用户体验并不引人注目，特别是由于比特币的目标区块间隔为 10 分钟，这意味着用户在提交订单之类的动作后必须等待几分钟，才能出现在订单簿上。
缺乏流动性— dex 的流动性较低，几乎没有成为做市商的动力。同时，调整订单是一个耗时且困难的过程，这导致做市商不得不进行繁琐且高风险的链上操作，以维持市场流动性并保持价差很小。做市商还面临着矿工提前执行订单的风险。在大多数情况下，平台的流动性是枯竭的。
可扩展性—比特币转账费用已经变得越来越贵，尤其是对于大型的 Counterparty 交易，该交易要么是多重签名交易，要么是后来使用的 OP_Return。仅仅为了提交订单就不得不支付巨额费用，即使只是一美元，对于某些人来说也可能是很大的负担。
比特币的认知—认知问题也许比可扩展性更重要。比特币社区中的一些人不喜欢这种链上操作。他们认为这比一些空气币更可笑，许多人认为这会增加比特币的验证成本，增加交易费用。在我们看来，正是这种观念将许多代币发行和 dex 活动带入了以太坊，而不是技术因素。
时机–当时的生态系统实在太小众了。社区中的许多成员仍在熟悉一些更基本的概念，例如交易确认。
Mastercoin 最终更名为 Omni，并且不再使用旧的 Mastercoin 令牌。然后在 Omni 层发行了 USD Tether，最终大获成功，而 Counterparty 逐步淡出大众视野。鉴于以太坊上最近实现的 dex 的成功以及以太坊上相对较高的 gas 费用，对于 Omni 实施链上比特币 dex 并启用 USDT / BTC 交易可能是一个有趣的想法。
IDEX
第一代以太坊 dex 在某种程度上是在以太坊上模拟了 Counterparty 模型。按市值计算，大多数代币现在都存在于以太坊上而不是比特币上，因此开发人员别无选择，只能选择以太坊作为其 dex 平台。尽管现在这种情况正在改变，因为 dex 上许多受欢迎的交易对都是例如 WBTC 和 USDT 等代币，这些代币是中心化托管的，理论上可以存在于任何平台之上。我们认为，以太坊中最著名和最受欢迎的是 IDEX。我们在 2019 年 1 月的文章中谈到了这一点。
像 Counterparty 一样，出价、报价和订单取消都被提交给以太坊链上，从而形成了集中的订单簿。但是，为了解决用户体验问题，会先将订单集中提交给 IDEX 服务器，然后 IDEX 将其签名后添加到交易中，然后再广播到以太坊网络。这意味着用户必须信任这个中心实体，交换仍然是非托管的。我们认为，这本质上是非托管交易所，而不是 dex，但仍然是一个有趣的成就和商业模式。同样，像这样的交易所未能产生明显的市场吸引力，主要问题是难以产生流动性，部分原因是做市商会产生大量链上数据。
Uniswap
下一个我们关注的 dex 是 Uniswap，它经过多年的反复试验终于成为了一个惊人的成功案例，交易量巨大。
为了在 Uniswap 中做市，做市商将代币锁定在以太坊智能合约中，每个交易对都有单独的资金池。激励做市商，以确保在流动性池内按两种代币价值 50:50 存入。然后可以通过除以流动性池中锁定的每个代币的数量来计算两个代币的价格。例如，如果池包含 4,000 USDT 和 10 ETH，则 ETH 价格可计算为 4,000 / 10 = $ 400。简而言之，这 400 美元的价格就是智能合约允许你以 ETH 兑换美元或以 USD 兑换 ETH 的价格，交易额可以很小。
这种巧妙而合理的简单机制激励了流动性提供者确保池中两个代币的价值为 50:50。如果其中一个代币的市场价格发生变化，而做市商未即使调整流动性池的代币比例，则交易者可以通过以低于市场的价格购买代币来套利。回到我们前面的例子，如果 ETH 的价格突然跌至 200 美元，交易员将被激励使用智能合约将 ETH 换成 USDT，从而从合约中取出 ETH，并向合约中添加更多 USDT，直到比率再次达到 50:50。
上述方法在一定程度上可行，但是需要解决流动性、滑点和大额订单的问题。为解决该流动性问题而创建的 Uniswap 背后的核心工作原理与曲线 y = 1 / x 有关，并在线上找到一个点，该点使曲线下的面积最大化。x 和 y 轴分别代表流动性池中每种代币的数量。只有在互换后，曲线下的区域大于互换前的区域（包括 0.3％手续费）才会将执行交易，该费用也会添加到流动性池中。
Uniswap 价格曲线
根据前面的汇率，例如池内有 4000USDT 和 10ETH：
如上述情况所示，交易量越大，滑点也越大。该系统意味着没有订单，只有两个资金池，就足以支持交易。这比经常使用区块链来调整订单要容易得多。在正常的市场条件下，在没有价格波动的情况下，做市商只需向池中提供流动性，并依靠其他流动性提供者从池中存入和取出代币，因此并非所有做市商都需要附加订单，从而大大减少了繁琐而昂贵的区块链操作。这种聪明的机制从本质上解决了部分前面列出的 Counterparty 有关的流动性和可扩展性问题，以太坊区块间隔更快仅为 15 秒。因此，我们认为 Uniswap 是一种强大而创新的协议，是一种真正的 dex。
Uniswap 模仿者
直到 2020 年 9 月，Uniswap 都没有自身的代币。0.3％的交易费全部归流动性提供者所有。当然，还有另一种模式，例如 0.25％的费用给到流动性提供者，而 0.05％的交易费用给到 swap 协议的原生令牌持有者。部分该令牌基于协议的使用来发行，因此用户通过使用协议获得更多令牌。事实证明，这种代币激励模型在 defi 领域很流行，代币根据某种活动发行。虽然该模型很流行，但它也与庞氏骗局有许多共同的特征，很多代币在初期发行时很激进，导致合约极为不稳定。
然而，缺少原生令牌的 Uniswap 为模仿者提供了机会，可以在获取原生令牌的同时使用 Uniswap 的机制。原生令牌发行激励了更多用户的使用，新协议抢夺了 Uniswap 部分市场份额，如 SushiSwap。
Uniswap 的代币
与食物名称相关的一系列此类模仿者似乎迫使 Uniswap 团队做出反应。2020 年 9 月，他们宣布并推出了 Uniswap 协议的原生令牌，称为 UNI。代币发行将在四年内进行，总供应量将达到 10 亿枚，1.5 亿枚已经发放给了合约的用户。截至目前，UNI 代币持有者尚未获得任何经济利益，但是他们将来可以投票授予自己收取交易费的权利。
Uniswap 团队还为自己分配了 21％的代币。这可能是个问题，尤其是对于 dex。例如，您可以构建交易所，而不必担心监管部门的打击或是需要实施 KYC 系统。理论上，使用以太坊开发智能合约，开发人员可以锁定合约，这样就不可能再进行更改，因此无法控制交易，从而使其成为 dex。但是，如果开发人员通过向自己发行代币来给自己带来经济利益，监管部门就可以像查看中心化交易的所的创始人一样查看这些人，并有可能对其进行打压。
自从 2013 年的 Mastercoin 币以来我们就坚信，发行代币是很好的，但是将代币分配给团队成员或顾问并由一个组织来集中管理发行收益，这代表着代币完整性的破坏，并使该组织面临监管风险。但是，在今天的环境下，这种晦涩的观点也许只是过时且无关紧要的。即使团队已经为自己分配了代币，该平台仍然与中心化交易平台大不相同。首先，重要的是，它是非托管的；其次，交易系统的组成部分在一定程度上被分割了。例如，不需要中心化的 IT 基础架构。虽然，大多数人会在一个网站上使用 Uniswap 应用程序，该网站是由发行令牌的团队拥有和控制的，而不是手动的与智能合约进行交互。如果团队对代币和网站应用等的所有权、控制权更多样化，可能使 Uniswap 更具潜力。
最近的 defi 热潮
最近，defi 市场取得了惊人的增长，诸如 Uniswap 之类的 dex 已成为 defi 成功的关键。Uniswap 几乎可以视为 defi 的基础层。当然，最近的 defi 繁荣主要是由对投机和赚取财务回报的渴望所驱动。我们将 defi 繁荣的驱动因素划分为四个阶段，其中最后三个阶段发生得非常快：
Dexes （2018/2019）— Uniswap 于 2018 年底推出，该协议在 2020 年之前一直保持缓慢而稳定的增长。Uniswap 还使流动性提供者无需承担托管风险即可获得可观的财务回报。
通过组合不同的协议实现去中心化杠杆（2020）— Defi 增长的关键时刻是 Compound 协议的发布。该系统允许用户在以太坊上借贷资产。我们认为，使之如此流行的原因是能够将借贷与 dex 结合在一起，以提高杠杆率并可以在价格的变化中投机。例如，可以将 ETH 抵押至 Compound 并借入 Dai，然后使用 Uniswap 将 Dai 换回 ETH，然后再次将 ETH 借出 Compound。重新假设的循环可以发生多次。从而使用多个 defi 协议来提高 ETH 的杠杆作用。虽然这确实增加了系统风险，并可能导致大规模清算、价格崩塌和严重的链上拥堵，但杠杆作用本身在是金融市场是合法的组，我们认为，人们不应对这一活动进行过于苛刻的批判。
基于新令牌发行的挖矿（2020）— 下一轮浪潮，是在 dex 和借贷协议之上的另一层协议，由这些协议创建原生令牌并将其发行给平台的用户，从而提供了更高的收益率，即所谓的“挖矿”。同样，这种协议被广泛接受，主要是由投机所驱动的。这个阶段在很大程度上取决于代币价格的上涨，我们认为是不可持续的。
“自动化”投资策略（2020 年）— 位于 defi 金字塔顶部的最上一层，我们将其归类为“自动化”收益最大化投资策略。创建了一种投资基金类型的结构，该结构可以通过参与多种挖矿，如借贷、swap 和 dex 流动性挖矿，以赚取财务回报。然后再发行另一组令牌以进行此过程。这里的关键案例是 YFI。
以太坊的可扩展性和 gas 费用
以太坊上的参与各种项目早期的 defi 挖矿的狂热投机行为，导致链上费用飙升。网络费用价格被证明是极度缺乏弹性的，因为交易者拼命地想领先于同行愿意支付高得离谱的价格进行转账。目前以太坊的网络费用高于比特币，基于以太坊的协议如 Uniswap 在某段时期内产生的链上交易费用几乎与比特币相当。在费用飙升的同时，网络的可用性也在恶化，因为用户通常必须等待相当长的时间才能进行交易确认。交易也经常卡住，并需要增加 gas 费用。由于高昂的费用，一些项目甚至放弃了以太坊。
除了高昂的费用外，以太坊节点运营者还努力保持领先地位。即使我们用高端的 64GB RAM 计算机，使用 Geth 时，我们仍然经常难以达到最佳状态，并且经常落后 5 至 50 个区块。以太坊在验证成本和链上费用方面都处于极限状态。当然，比特币避免了这个问题，许多人在多年前就认识到，任何合理的区块都不会无限大。但是，对于以太坊社区来说，凭借他们在 defi 上取得的巨大成功，他们当然不会后悔。
结论
Uniswap 无疑是一个有趣的，巧妙的和成功的发明。当然，要使它变得真正有趣，需要在 Uniswap 中有值得投资和交易的有价值的以太坊原生代币。以太坊上有锚定美元或比特币的托管代币（例如 USDT，DAI 和 WBTC），但是如果资产是由一个中心化的托管人控制，就失去了 dex 的大部分好处。另一方面，至少在中期，将交易拆分为这些单独的组件（其中只有一个组件是中心化的）可以提高平台的弹性。因此，我们认为，即使 USDT 和 WBTC 成为 dex 中的主要代币，defi 仍然是有趣的。
至于 defi，它似乎是一个由相互关联的协议组成的高度复杂的网络掀起的投机狂潮，主要是由新的代币发行驱动的，我们认为这是不可持续的。它与 2017 年 ICO 泡沫具有许多共同点。然而，至少对我们而言，这不是我们在 ICO 泡沫期间所感受到的，似乎隐藏在这些复杂、疯狂和实验的深处，可能存在着某种辉煌和可持续的东西，至少在构建 defi 金字塔的基层。Uniswap，也许是在其令牌发布之前，可能是最好的例子。
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