香帅的北大金融学课笔记18 -- 监管、创新、危机
香帅的北大金融学课笔记 – 监管、创新、危机
一、金融创新
1、监管、创新和危机：金融市场的新陈代谢
英国的金融创新、监管和危机：南海泡沫
在18世纪的时候，英国的财政部长，当时模仿荷兰的东印度公司，就搞了一个南海公司来做国际贸易。南海公司把英国政府900多万的债务全部接收下来转成股权，政府赋予了南海公司很多的特许权，比如说南美海域的专属贸易权等等。由于政府和南海公司的利益被绑定在了一起，那么很多人就开始利用政府信用的背书来对南海公司的股票进行概念炒作。南海公司的股票不到一年多的时间，上涨了十多倍，到了1160多英镑。
大量的资金涌到市场上，想买南海公司的股票，买不到，就开始往其它的股份公司流。整个英国的资产就迅速地金融化和泡沫化。那自然地，这时候对泡沫和对危机进行监管的呼声就出现了。政府这个时候也担心，这样下去会让国家的经济彻底泡沫化。在1720年的时候，就通过了《泡沫法案》，规定成立股份公司需要得到王室的特许权。这一条意味着当时市面上很多没有拿到特许权的股份公司，一夜之间就变成了非法。那些突然变得非法的公司的股东肯定是拼命地抛售股票，踩踏出逃啊。市场的悲观情绪就像瘟疫一样开始蔓延，一下子变得不可收拾。同样地，就影响到了本来政府要保护的南海公司。
南海公司的那个泡泡一下子就被这种情绪轻易地刺破了，股价就呈现出雪崩式的下滑，几个月时间，从一千多英镑跌到不足100英镑。牛顿当时把自己的后半生的积蓄全部给搭进去了。所以，整个英国市场动荡，很多投资者都是倾家荡产。
在监管下，英国的股权市场停滞，但金融市场并没有停滞，新的金融创新工具又出现了，当时正好是碰到工业革命，工业革命的落地是需要大规模的资金动员能力的，没有股权市场，那英国的投资者就开始想办法，采用其他的办法进行大规模的资金集聚。这时候，很多人就开始使用信托基金，通过信托基金把城市中产的资金聚集，投到实业上面。
一个金融创新引出了金融监管，结果酿成了金融危机。而监管的加强，反过来又促进了新的金融创新。 创新和监管的相爱相杀从此就成为金融市场的一根主线。后来，随着市场变得越来越复杂，创新也好，监管也好，它们的复杂度都越来越高，危机也越来越常态化。但是，基本逻辑没有变。只要有融资需求，一定会想办法去创造出金融工具，而新的金融创新工具受到市场的狂热追捧，然后导致资产价格上升。当市场的反应过热以后，又会遭到监管的限制，从而又刺激新的创新模式的出现。所以，金融监管和金融创新交替上演，危机则是它们博弈的结果，也是新一轮博弈的起点。
美国的历史经验
美国的金融市场，在20世纪30年代之前，是绝对的自由主义占上风，所以整个市场是毫无监管的，创新的工具不断引发小危机。直到1929年的大萧条、大危机爆发，这才引起了美国政府的重视，开始了监管之路。接下来的几十年里，金融市场是基本上就是为了绕开这些监管进行创新的年代。新工具的兴起实际上打通了资本市场和商业银行，形成了很多监管的灰色地带。那个时候实际上监管已经放松了，然后到80年代以后，彻底地实施金融自由化。
监管的彻底放松就进一步地刺激了创新工具的应用，再加上当时的超低利率，低质量的房贷大量地进入市场，还通过各种金融创新工具、金融创新通道被打包成各种新鲜产品，在市场上转手和蔓延。这些有毒资产包裹以后转手蔓延，最后还是毒性发作，导致次贷危机爆发。
监管放松，创新蓬勃，然后又引发危机，又是这么一个循环，又开始引发全球对于金融自由化的反思和关注。接着《多德-弗兰克法案》出台，加强对金融市场的管理。
金融市场这一百年，完全和英国当时是同样的逻辑，监管、创新、危机之间有一个循环的链条。监管和创新的博弈，危机的发生和消失，构成了金融市场的新陈代谢。
中国的历史经验
2010年以后，在金融上的监管就慢慢放松，创业板启动，融资融券这些加杠杆的金融创新工具都被引入了中国市场。到2012年以后，证监会又放松了对基金、保险等财务管理机构的监管，等于创造了一个宽松的监管环境。2014年到2015年，中国的市场就进入了一个创新引领的杠杆牛市，半年之内指数翻番，泡沫越吹越大。到这个时候，监管层就意识到了，这种杠杆引发的牛市是很脆弱的，所以2015年6月的时候，监管层又猛踩刹车，要求在半个月之内全部地去杠杆，结果人仰马翻，泡沫猛然破裂。7月初的时候，发生了严重的市场崩塌危机，在此之后中国的金融市场又开始进入了把监管的口子抓紧的阶段。再之后，又开始刺激新的金融创新工具，一直到下一个阶段的循环出现。
这都是熟悉的配方和熟悉的味道。你要说有什么不同呢，就是中国金融市场更加是自上而下、监管驱动的市场，监管在这里面扮演的角色更重要。但是，从大的逻辑链条上来说，创新、监管、危机之间的这个链条仍然是一样的，这三者就构成了金融市场上的波浪式前进，螺旋式上升的局面。
2、金融创新的本质是思想革命
金融创新
学术界对创新的理解上，基本上是采用著名经济学家熊彼特的定义，所谓创新，就是新的生产函数的建立。所谓新的生产函数，就包括新产品、新市场、新的组织方式。金融创新自然就是指金融领域的新产品。新的产品，比如ATM机、资产证券化产品；新的组织方式，比如说股份制公司；新的交易模式，比如支付宝等移动支付。
以上的创新，其实只是金融创新的第一层含义，也就是新的生产函数的建立。准确归类，应该叫做工具创新。但是，其实在金融创新的本质是思想革命。
技术、工具的革新，它是形，而思想革命才是灵魂。股和债，是构筑金融市场的两个最基本的工具，实际上，它们也是人类思想史上的两次飞跃。
债：时间货币化，将人从神那儿解放出来
社会的认知改变助推了债的产生，而债开启了欧洲的思想启蒙。
债务关系是人类最古老的关系。但是，债权人在欧洲很长时间内，都被视为邪恶的代名词，利息是被视为违法的。利息是资金使用的时间价值，是对时间的定价。在中世纪的欧洲，人们认为人的时间是属于神的。既然时间是属于神，那么收取利息、收取时间的价值，那就意味着从上帝那儿偷窃了时间，偷窃了价值。所以说，在欧洲的中世纪，高利贷、收利息是被严格禁止的。即使有人干，也是小范围，小规模的。就这么一个传统，大大地限制了人的思想的活跃度。
直到12世纪，威尼斯是意大利北部一个商人传统很浓厚的城邦小国。它因为战争的原故，就被逼向全体国民借钱，即发行公债，所有的威尼斯人都成为国家的债权人。它使得国民有了投资工具，可以分享国家成长，把国和民的利益统一起来。除了这个意义之外，更重要的是，公债使所有的威尼斯人都接收到了一个信息，即：金钱是可以繁衍生息的物品。在宗教氛围浓厚的当时，这是对神权的极大挑战，最具有神性的时间被货币化和世俗化了，这对欧洲产生的整个震荡其实是不可想象的。
尽管当时很多传教士斥责国债是对时间的偷窃。但是，因为国债太好用了，一下子帮欧洲的小国解决了筹资的问题，而国民也很喜欢。所以，欧洲各个小国开始争先恐后地发国债，甚至开始学会用国债做抵押，进行再融资。随着国债在欧洲的推广，时间被大规模地世俗化和货币化。这种认知改变是全社会性的，也意味着将人从神那儿解放出来。而这种认知上的改变，才是社会变革的真正基础。所以，欧洲的思想启蒙是从金融概念、公债开始的。
股： 将人从“人”这儿解放出来
不同的社会阶层是由他们的资金集聚能力所决定的。我们现代社会上什么富豪、权贵、平民的划分，其实根本区别也就在于我们的资金资源的集聚动员能力不同，也就是广义上的个人信用不同。
在封建制的欧洲，大部分人属于领主，所以他们是多少存在着附属的人身关系的，他们谈不上个体信用，更谈不上大规模集聚资金的能力，世俗贵族和国王是例外。所以你要打破这种能力约束，就只能靠战争改变你的身份。
股份制出现了，它使得人和人之间产生了一种利益共享、风险共担的机制。这种机制打破了资金调集能力的约束，你的身份不要紧，项目才要紧，只要你的项目能替大家赚到钱，就能募集到资金。很多海上贸易探险家，通过这样的方式完成了阶级的跃迁。后来，随着股份制的推广，欧洲的工业革命也才有了资金基础，新兴的工业家、资本家阶级也才能够登上历史的舞台。欧洲那种固化的阶层被打破，一场深刻的社会革命从此开始了。
3、金融创新的利弊
监管和创新 ：相爱相杀
实际上资产证券、货币基金、垃圾债券、利率掉期，这些金融产品大多都是市场和监管的博弈中出现的。这一系列的创新，一方面就拓展了金融市场的规模和深度，但另一方面，它们又试图绕开监管，赚取更多的利润，等于形成了监管上的盲点和风险点。
这就难怪监管层对金融创新的心情非常地矛盾了。一方面要鼓励市场的创新和生机，但另一方面，要保护市场的风险可控。真的是爱恨交织的局面。
“创新”是好还是坏？
对于监管层来说，如果引导得法，能够取得很大成就，但如果不及时疏导，又老是会担心它惹是生非。这种矛盾的心态，你在监管的松紧上看得特别清楚。比如说每次的金融危机后，监管层就感到，必须痛下决心，对创新进行严厉监管。但过一段时间以后，又担心，哎哟，管得太死，市场失去活力，然后又放松。在放松的过程中，金融市场蓬勃发展，然后又产生了新的问题，让监管陷入困境。
这几年，咱们中国的金融市场就是一个很好的例子。2013年来，中国监管层一个非常宽松和开放的态度是有关的。对于很多没有说能不能做的灰色地带，我们的监管层采取的是比较宽容的态度。所以，这么一个监管环境，就使得中国的互联网金融行业发展得特别快。我们国家的移动支付在很快的时间里头弯道超车。但同时，它也产生了新的问题，金融行业是有信息不对称的，互联网是有巨大的扩散效应的。这一下子就使得金融诈骗利用网络更容易得手。所以，从2015年开始，监管部门又开始下重手整治，但整治的过程也是很痛苦的。一方面要扫除那些风险点，但另一方面又不能扼杀市场创新的动力。所以，这是金融监管面临的最大的难题。
金融创新不能用简单的好和坏来形容，一方面金融创新使我们整个市场更加紧密地联系在一起，资金的使用也更加有效率。但另外一方面，金融创新总是在那些监管没有覆盖到的边缘地区巧妙突破，野蛮生长，也造成了很多让我们困惑的问题。
二、金融监管
1、金融监管：金融市场的逆熵过程
金融监管是金融市场的逆熵过程
金融监管是政府对金融市场的规制行动，可以分解为监督和管理两个部分。但是我觉得不够触及根本，可以把金融监管理解成：金融市场的逆熵过程。
从最早的简单借贷，到有中介的多边信贷，再发展成跨地区的多维信贷网络，尤其是20世纪50年代以来，各种金融工具不断创新，信息技术手段不断迭代，金融市场呈现出一个全球一体化、工具复杂化、边界模糊化的趋势。比如说全球性金融机构的普及，各种衍生产品，还有影子银行的出现，都意味着我们这个市场越来越不可控，其混沌程度前所未有地变大了，也就是金融市场的熵值持续增加了。
金融监管就是规范金融市场的一套秩序和规则，它的目的就是保证市场的有序发展，也就是金融市场的逆熵过程。那像“一行三会”、国际清算银行，这些监管机构就是这些秩序、规则的制定者和维护者。
对于金融市场来说，金融监管是有必要的，因为如果缺乏必要的监管，金融市场的熵值就会急速地膨胀，导致混乱加剧，直到市场崩溃，比如说发生巨大危机。大萧条和2008年次贷危机之前的十多年，都是金融市场宽容监管，或者去监管化盛行的时期，也就是没有一个逆熵的过程，对这个市场进行对冲。
金融监管尺度摇摆的根源：文化与利益
既然金融监管的逆熵过程是必要的，那为什么全球的监管又总是渐渐地倒向宽松监管，导致监管的尺度总在松监管和严监管中摇摆不定呢？
- 文化政治根源。 英美两国是现代自由主义最坚定的阵地，这两个国家也是全球金融市场的范本，尤其是美国，在对待政府干预上，它有一种天然的警惕。这种态度在金融上也是，就体现成一种放养的态度，主张监管越少越好（The less the better），美国的这种监管态度，自然就成为了欧美或者全球市场的标准。
- 利益考量。宽松监管的根源还有一个更大的力量，是国家间的利益博弈。全球的金融市场就像是一个水域，资金就像海水，水往低处流，而监管就是一个个的堤坝，将水域分开。监管严了，堤坝就高了，自然水就不会进入了。这种利益博弈是非常现实的。比如说80年代的时候，英国率先搞金融自由化，当时美国还实行利率管制。很快，大量做债券的都跑到伦敦去了，伦敦的债券市场一下子就膨胀起来，然后就对美国的债券市场形成很大的压力。保持自己在金融业上的竞争性，是各国监管的一个重要考量。执行国际监管准则的时候，各个国家其实更有可能采取睁一只眼，闭一只眼的宽松态度。在市场风平浪静的时候，这种现实考量和利益博弈的力量就会非常强。所以，你会看到，宽松监管是金融市场的主旋律。宽松监管的氛围里，市场的预期被调高，就刺激大家用各种方法进一步地加杠杆，然后风险累积，秩序被打破，最后发生破坏性的危机。只有当危机发生以后，市场对稳定、安全的诉求才又会占到上风，然后监管又重新回到严厉的路子上。随着时间流逝，危机的记忆过去，宽松监管的声音又开始占据上风，循环往复，周而复始，监管也就这么在松紧之间摇摆。其实，这就是现实世界里面的博弈。
- 有时候，我看到一些媒体报道，讲到监管的时候，总喜欢谈对错、理念，就不由得想叹息：纸上的世界其实比现实世界要简单直接多了。在成年人的世界里，包括企业竞争也好，国家博弈也好，对错是相对的，利益是绝对的，金融监管自然也是如此。
2、银行监管：巴塞尔协议
在这种全球化、信息化的环境下，银行倒闭可不是一个独立事件，它会通过银行的网络传导到各个地区和行业，造成蝴蝶效应。所以，建立一个全球性协调监管的机制就非常有必要了，而且监管的重心一定要放在防止倒闭上，也就是银行经营的风险管理上面。有了这个共识以后，西方主要国家的政府首脑就很快地达成了一致，建立一个全球协调监管机制，进行风险管理。经过巴塞尔委员会的反复讨论，1988年就通过了关于统一国际银行的资本计算和资本标准的报告，也就是俗称的《巴塞尔协议Ⅰ》。《巴塞尔协议》也不是一个僵化的文件，后面又出了Ⅱ、Ⅲ版本，对银行进行更加严厉的监管。
- 《巴塞尔协议》是一套全球化和信息化背景下的金融监管机制。在过去几十年的国际金融体系中，扮演了一个总设计师和总协调人的身份。
- 《巴塞尔协议》确定了银行风险资本的分类标准和风险权重，形成了以资本充足率为核心的风险管理指标体系，简单可行，提供了一套实用的宏观审慎监管的框架。
3、银行和资本市场：金融监管的两种思路
- 资本市场和银行的监管有很大的不同，银行是金融市场的基础设施，它要以稳健为核心，而资本市场需要活力和创新，必须在鼓励创新和维护稳定之间取得均衡。
- 资本市场监管的思路是在“胡萝卜”和“大棒”之间变换，这个思路是过去上百年和金融危机周期的博弈中形成的。在危机之后会转成严厉监管，然后再慢慢放松。
- 资本市场的监管，未来要适应金融业更加复杂多变的混业状态，朝着更加专业化和技术化的方向发展下去。
- 金融是牵一发动全身的，所以金融监管的每一小步都意味着千家万户、千万企业的财富波动。
4、中国的金融监管
宏观基本面与监管变化：一母所生
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2015年降杠杆
4万亿刺激最后变成30多万亿。对咱们的经济体来说，相当于本来身体很棒，金融危机来了有点小感冒，可能扛一扛也就好了。但是，现在一大堆营养剂用下去，结果经济出现了过热的症状。2010年的下半年，通货膨胀率达到了5%，远远超过了3%的警戒线。当时，房价也开始暴涨。
这个时候，企业和地方政府有投资的冲动。所以，不管是地方政府还是国企、民企，都开始拼命地加杠杆。这里有两方面的原因：一方面，当时企业看到经济增速已经达到14%，都忍不住了。另外一方面，经济增速这么高，地方政府和银行也有动力给企业贷款，批地给企业，让企业扩大规模。宽松的资金加上狂热的投资冲动，两三年下来，我们国家的企业杠杆率平均上升了20%多，地方政府的负债率也是飙升。
高负债意味着高风险。所以，中央当时就感到了经济过热的压力，开始降杠杆，进行宏观调控，抑制投资冲动了。比如说，上调存款准备金率，上调基准利率，把融资成本提高，给投资热降降温。其实中央的操作，是很完美地符合理论假设的。成本弄高了，你的投资欲望就下降了，大家都不借钱 了，杠杆率是不是就下来了？可是仔细想想，你就发现这个逻辑是不成立的。利率上行，你原来借的钱，还是要还利息，利息负担就加重。投资增速下来了，经济增速也就下来了，那意味着企业的收入和利润，还有政府的收入都下降了。我们都知道，杠杆率=负债/资产。现在利息升高，收入下降，就等于分子增大，分母减小。所以结果是杠杆率越来越高。
所以，经过2015年、2016年的经济下行，降杠杆以后，很多企业的杠杆率其实已经达到了历史新高。其中很多民营中小企业根本没有熬过这个寒冬，纷纷破产。最近媒体在热炒的中小企业生存之艰难，其实根源就在这里。最近，金融监管面又开始稍稍有一点放松，要求给这些民营企业在资金上慢慢地放开一条口子。
这就是当时2015年开始，企业降杠杆政策的来历，其实根子是在4万亿上。 -
影子银行
除了降杠杆之外，影子银行和金融去杠杆，也和4万亿是一脉相承的。影子银行就是指那些具有银行的揽储、信贷扩张功能，但它又不在监管之内的机构和产品。所以，这些机构和产品，风险比较大。在过去十年里面，中国的影子银行的规模扩大得很快，其中很大一部分原因在这次4万亿的刺激上。
2010年以后经济过热，2011年就开始宏观调控。当时宏观调控的一个主角就是房地产。所以，央行就限制商业银行向房地产行业进行放贷。可是商业银行的目标函数是要赚取利润的，房地产行业当时那么赚钱，所以，大家都想投。这个时候，大家就开始开动脑筋，绕开监管。比如说银行，就去和信托合作，发行理财产品。然后，再把钱投到房地产或者地方融资平台。而这些理财产品不属于直接揽储，直接从储户那儿收取资金了，所以也不受太多监管。这种做法实际上形成了类似银行的信贷机制，也就是影子银行。影子银行因为缺乏监管，所以它引来了很多问题。像2015年，中国A股的股灾就是一个例子。
2014年的时候，紧缩的政策有了效果，实体经济开始疲软了。当时为了刺激经济，央行就转向实施宽松的政策，连续十多次的降息降准，给市场放水。放了水以后，市场上资金多了。问题是这个时候实体经济疲软，贷款的需求下降了，市面上就形成了流动性过剩的局面。政策面又控制资金往房地产行业走。那这么多钱又没有地方可投，但总得有地方去吧。大量的资金涌入股市，疯狂地加杠杆。所以，股市在短时间里暴涨。为了控制这种暴涨的风险，证监会又下令清理股市的杠杆，结果刹车刹得太急，造成了血流成河的2015年股灾。
股灾之后，实体经济还是不好，房地产还是受到打压，但资金还是得有去向啊，所以这时候资金就开始流入任何一个有利润的地方——债市、期货、书画，资产的价格一波一波地被炒作起来。为了躲避监管，银行就开始和各种金融机构建立各种复杂结构。比如说信托、基金子公司、保险、互联网金融公司。和这些机构合作以后就采取各种各样的创新模式，发行创新产品，把银行的资金到处倒手。这也就是媒体上一直在炒作的金融的脱实向虚，也就是资金不进入实体经济，在金融体系里空转的问题。
资金的腾挪倒手就会把整个资金链拉得很长，杠杆率升得很高，但是监管层又对此一无所知。等于就是，即使有风险，监管层也发现不了。比如说，从2013年开始就兴起了互联网金融。有的人就会借着互联网金融的牌子去行诈骗之实，像什么e租宝、泛亚。
抛开经济再仔细想一想，金融圈的投机暴富，其实在某种意义上也是容易加大贫富差距，对整个社会的稳定也是不利的。金融去杠杆就是在这个背景下提出来的，它就是冲着这些复杂的“编外金融体系”去的。只要是关系到稳定和社会公平的事，在政府那里都是特别大的事。所以，在这个问题上，监管层基本上不会有摇摆的空间。
宏观调控、影子银行、金融去杠杆，我给你把这些词一说，你就会发现，过去10年，咱们金融市场的监管之路其实是内生的，你是可以顺藤摸瓜，一根线串下来的。
中国式监管一般性和特殊性
- 松紧结合的一般性。咱们中国的资本市场，是在90年代的时候仿照欧美和日本建立的，所以当时它采取的是“拿来主义”的态度。中国的金融监管，尤其是资本市场监管，和其它国家的路径是很像的，也是松松紧紧，然后银行又和其它的金融机构一块儿搞金融创新，打破分业的限制，形成监管的空地，比如影子银行造成风险，然后由监管来“补课”，又来收紧。
- 路径依赖的特殊性。金融市场的演化形成是路径依赖的（Path-Dependent），它和一个国家的治理结构、政治体制，甚至文化传统都有密切的关系。中国和欧美网状的金融结构不同，它是一个轴心的形状，轴心就是我们曾经说过的中央货币财政体系。不管是市场改革、企业改革，还是金融改革，都是为了保证经济的平稳增长，维持稳定可靠的中央货币财政体系。在这个体系里面，国有大银行系统是维持稳定的基石。所以，中国的金融监管，虽然从名义上看是按照美国的分业来实施的，但是，其实是分而不离，财政才是核心。所以，你会看到，这个4万亿的财政刺激是一根总线，所有的货币、政策、资本市场监管的变化，都是围绕着经济增长和平稳这个核心。
投资分析
- 第一、在中央4万亿政策出台之前，受金融危机的影响，经济属于衰退期，对应的是经济下行、通胀下行，当时，个人的最佳选择应该是债券，配置顺序是债券>现金>股票>商品。理由是衰退时期物价下跌，大宗商品表现肯定是最差的。而经济下行也会对企业盈利有损害，股票表现也不会好。这时拿着现金可以不亏钱，所以现金比股票和商品要好。但是经济通胀下行，央行肯定会降息放水，利率下降债券会涨，所以拿着债券是最佳选择。
- 第二、4万亿政策出台的初期，经济进入复苏期，对应的是经济上行，通胀下行，个人的最佳选择应该是股票，配置顺序是股票>债券>现金>商品。经济开始恢复，意味着企业盈利有改善的希望，因此股票开始有显著的收益。而由于物价下行，利率还不会上升，债券不会下跌，依然有正收益，意味着债券依然比现金要好，但是已经开始跑不赢股票。而由于物价下行，商品依然是亏钱的，所以跑不过现金。
- 第三、随着经济刺激的层层加码，杠杆的上升，经济进入是过热期，对应的是经济上行，通胀上行，个人的最佳选择应该是大宗商品，配置的顺序是商品>股票>现金>债券。由于价格开始上涨，商品开始明显走牛。虽然经济上行有利于企业盈利改善，但物价上升意味着央行可能开始加息，抑制股市估值的提升，使得股市表现比不上商品，而利率上升意味着债市步入熊市。同期国内的大类资产价格表现，表现最好的是商品，同期煤炭涨幅约20%，钢价涨幅约15%；股票表现排第二，涨幅大约5%；而标志性的10年期国债利率跌幅约2%。
- 第四、国家加大宏观调控，强调去杠杆，经济进入滞胀阶段，对应的是经济下行，通胀上行，个人的最佳选择应该是现金，配置的顺序是现金>商品>债券>股票。首先由于通胀持续上行，利率会趋于上升，对债券市场的表现不利，而经济下行使得企业盈利受损，股票资产遭受的打击更大。而由于价格继续上涨，商品依然有良好表现。同时利率上升以后，货币基金等现金类资产的收益率会上升。
三、金融危机
1、金融危机的本质：信用崩塌
金融危机 = 信用崩溃
金融危机的本质是信用崩塌，个人、机构、企业，甚至是国家在某一个时点上丧失了借债的能力，然后信用崩塌传染开来，导致情绪恐慌，演变成更大面积的信用崩塌。
金融危机的表现
- 第一，多种资产的价格大幅度地下降。比如一般来说，短期内下降20%、30%才算是大幅。
- 第二，市场出现恐慌情绪。现在怎么判断呢？特别好判断，你去看，各种自媒体是不是在刷屏，在网络上比如说百度搜索，还有各种社交媒体上是不是搜索热点。
- 第三个，企业和商业机构出现破产的迹象。
- 第四个，金融机构要破产。
前两项很好判断，后两项稍微难一点。但现在的市场上，资讯这么发达，也会有很多消息传出来，所以真正要发生金融危机的征兆，你只要多关注新闻是一定能够体会到的。金融危机的发生就是这几项要同时满足，或者说，起码满足三项。对照这种标准的话，中国其实在过去的几十年里，确确实实没有发生过真正意义上的金融危机。所以，从这个意义上，我们国家的金融稳定是做得不错的，其实也是一件特别了不起的事情。
2、金融、经济和社会危机
金融、经济和社会危机
- 第一点，作为最重要的金融指标，债券、货币、股票等危机是金融危机的标志性事件。换句话说，金融危机一定伴随着一系列金融资产价格的剧烈波动和下行。
- 第二点，从金融危机到经济危机，再到社会危机，是一个递进的链条，这也是为什么现代国家对于金融危机非常警惕的原因，就是因为要防止它演化和扩散成经济危机，甚至是社会危机。
- 危机即信用快速收缩，社会组织之间互疑取代互信，自保取代合作。
危机链逻辑：社会结构的脆弱性
国家是很多个体、企业的集合体。在形成这个集合体的过程中，各个机构、企业、个体之间就会产生各种各样的链接，像银行、基金这些金融机构把所有的人和机构的信用进行了链接。所以，如果我们把社会想象成一个网状结构的话，金融机构就是信用网络的中心节点。
一方面你会发现，这种网状结构是比较牢固的，因为金融机构通过资金集聚、风险分散，使得个体和企业的腾挪空间都更大。所以，个体的信用危机，一个人或者一个机构的信用危机更容易被化解。用时间换取空间的概率就能够更高。但另外一个方面，这种结构也产生了新的脆弱性，原来这个单独的危机事件，现在可以通过网状结构扩散。这个结构稳定性取决于那些中心的节点，就是大节点的稳定性。一旦关键节点出问题，整个网状结构就很容易火烧连营。
比如说，资产价格的下降，就会容易形成资本市场的流动性枯竭，导致整个市场情绪发生恐慌，再进一步地加重整个市场的信用崩溃，导致基金挤兑，上市公司的信用下降，等于就形成了一个负向的螺旋。这种螺旋又会再蔓延到实体经济，金融资产价格下降，那企业的资金链肯定就绷紧，甚至断裂，然后企业就会破产裁员，整个社会产能下降，物价上涨。为了解决物价上涨的问题，央行这些机构又开始印票子，引发进一步的通货膨胀。金融系统的脆弱性就蔓延成整个经济体的脆弱性。一个经济体的信用崩塌就更容易演化成社会的动荡了，失业规模扩大到一定程度，房子、车子都没了，中产沦为无产，那肯定很容易酿成大的社会危机，甚至威胁到政权稳定。
危机的解药
金融市场上的信用崩塌，通过社会组织结构的脆弱性，很可能被扩散、演化到整个经济体，乃至整个社会的信用崩塌，酿成真正的大危机。所以说，从监管面来讲，防范金融风险不是一句空话，是个系统工程，要尽量防止危机发生。发生了以后要防止蔓延，或者说要尽量减少损失。
在金融层面，政府充当最后贷款人的角色，解决流动性问题。比如说2015年的时候，为什么中国政府要救市，当时的一个考虑就是担心股灾会演化成金融危机。还有，在2008年的金融危机中，即使是最追求自由市场的国家也大规模地干涉。尽量不让多米诺骨牌倒塌的速度太快，影响的面积太大。在经济层面，国家也会进行一定的干涉，比如说货币政策、财政政策，都是对抗危机的手段，务必不能够让危机过度扩散，形成社会动乱。
3、金融危机的周期性：明斯基理论
明斯基理论
金融危机的根子是现代社会基于信贷的增长模式，也就是说， “不稳定性”是内生于我们经济运行体的。
经济周期 = 信贷周期
明斯基认为，在资本驱动的发展模式下，（信贷）金融周期和经济周期是重合的，也就是说，信贷的扩张收缩和经济的繁荣衰退，是相互作用，相互加强的。金融体系是经济运行的基础。工业革命以来的经济增长，是建立在大规模融资的金融市场基础上的。换句话说，现代的金融信贷市场，是我们现代的工业社会经济增长的基础设施。这样一来，信贷的宽松、紧张和经济的繁荣、衰退，自然就紧紧地联系在一起了。
如果现在经济处于上行阶段的时候，企业有冲动去借贷和扩大再生产的，它可以通过银行，也可以通过发行股票和债券。那同时，这些资本市场的银行，也有冲动多借钱给你，因为大家的预期都很乐观，觉得贷出去、投资出去的款项都能回收。所以，两边就互相加强，信贷规模不断地扩大，投资消费扩张，所以经济体就会像吹气球一样地快速扩张起来了。企业赚钱，薪资就高，老百姓手里有钱，消费的欲望也就上来了，买车、买房、买平时舍不得买的奢侈品。需求端开始扩张，需求端一扩张以后，就刺激企业进一步地扩张。金融机构自然也很乐意配合，然后加大放贷的力度。
但这种扩张是以杠杆率的上升来支持的，因为信贷扩张了以后，企业、个体的负债率都会上升，所以，我们看到的经济繁荣的底层是信贷规模的迅速扩张，也就是企业、家庭，或者国家的杠杆率上升来支持的。杠杆率上升意味着任何价格的变化，都会被放大很多，也就是对价格变化的敏感度上升。这个时候，只要增长的动力放缓一点，或者说有一个外生冲击，企业也好、家庭也好，它们的资产状况就会数倍地恶化。而这种恶化又会传染，然后影响整个市场的预期，转为悲观，在悲观的预期下，企业又不再愿意借贷，个体不愿意消费，银行也不愿意放贷，资本市场也一蹶不振，以免血本无归。也就是说，伴随着信贷规模的收缩，消费和生产又呈现出螺旋式的下降。
信贷周期的内在脆弱性
明斯基认为，金融危机一定会周期性地爆发。因为信贷市场有内生的脆弱性。杠杆率越高，就越容易受到外界冲击倒塌，也就越脆弱。
通过控制杠杆率来控制住市场的脆弱性是行不通的。个人也好，机构也好，都是逐利的个体，在低利率、经济上行的繁荣阶段，抓紧时间买房、买车，或者扩大再生产，银行也一定是扩大信贷规模，因为这是当时条件下的个体最优选择。没有人，或者没有机构会愿意在经济好的时候克己复礼，看着人家赚钱。然后，经济不好的时候，冒着破产的风险去为国消费，为国生产。这种信贷、生产、消费之间螺旋式上升和下降，是人类社会的天性决定的，是内生的。而且这个过程还会被我们的预期所加强，繁荣使我们的预期变得更乐观，刺激信贷、生产消费进一步扩张，最后杠杆率会攀升到不可承受的高度，整个经济体像皮筋一样绷到极限，一有风吹草动就坍塌，这就是明斯基时刻。明斯基时刻，也就是信贷危机发生的临界点，它是一个信贷生产、消费和预期共同作用下的结果，不以个人的意志为转移的。
危机爆发、一地鸡毛以后，这个经济体又慢慢地从衰退里面走出来，慢慢再次地进入扩张、繁荣，再危机。所以，经济的繁荣、衰退，信贷周期的扩张和收缩，就是这样周期性发生的。
周期与政府
不管是美国政府还是中国政府，都会进行逆周期的调控，这也就是明斯基理论的第三条，政府的逆周期调控可以减轻金融和经济体的周期波动。
在信贷扩张的时候，就提高利率和准备金率，限制加杠杆、金融创新，或者削减政府的开支，控制扩张的速度和规模。陷入萧条的时候，放松货币、加大政府开支、刺激投资，还有就是对各种金融机构的行为加以制度上的管理。这些宏观调控或者说金融监管的手段，目的就是要把这个经济体内在的周期给熨平，不让繁荣演变成泡沫，也防止信用收缩演变成大面积的信用危机。
明斯基针对金融危机给出的解药是，通过政府的逆周期调控，把周期的波动熨平。这个解药存在着两个缺陷：第一，信贷模式越来越复杂，联动效应越来越强，政府要一直做对很难。第二，在全球的政治体制和增长模式下，政府面临“大而不倒”的道德风险。
“明斯基时刻”虽然一次次地被人类化解了，但是长远地看，并没有得到彻底的解决。但社会经济的发展在不断地演进中，未来在科技金融上也许我们能够找到新的突破点。
4、经济周期规律
经济周期触底怎么扭转?
- 刺激。刺激就是说政府出台大规模的刺激政策来扭转颓势。比如说2008年年底，当时因为全球金融危机的影响，我们国家的经济也迅速下行。所以，政府担心继续下滑可能会导致危机，然后就马上出台了大规模的、一揽子的经济刺激政策，包括财政刺激，俗称“四万亿”，配套的还有宽松的货币政策和宽松的产业政策。银行系统发了很多钱，发改委批了很多项目，这样就把经济刺激起来，从衰退进入一个繁荣期。
- 消化。“经济衰退”只是个词语，具体表现在市场上，就是很多企业经营不善，过度扩张，或者说产品卖不出去，债务负担过重。所以，如果没有大规模的刺激的话，那就只能慢慢地消化这些问题了。企业关停并转，去慢慢消化过剩的产能，把自己的债务水平压低，慢慢地去化解这些债务。其实一般来说，过了一阵子以后，政府还是会出台比较宽松的政策的，这时候往往就是周期要开始循环的征兆了。比如说2010年以来，我们国家的宏观调控很紧，所以，经济就一路下行，出现了衰退。上一次出现衰退迹象的时候，国家就大规模刺激，造成了经济过热。所以，这一次吸取教训，没有大规模地出台刺激政策，而是让经济体慢慢消化。但是，到了2015年，我们国家又开启了大规模的债务置换，这其实也是一种宽松和刺激政策。到了2016年，又开始了大规模的货币宽松，这样就等于是财政和货币双管齐下，然后经济在2016年快速复苏。
- 总结，经济走出衰退，要么靠刺激，要么靠消化，而且慢慢消化一阵子以后，往往还是要靠刺激。现在经济纯靠慢慢消化，情况是非常少的。
周期扭转有什么信号？
从分析周期的拐点，寻找投资机会的角度来说，大规模的刺激政策往往是可以在短期内扭转趋势，造成投资机会的。比如我刚才说的2016年到2017年，上证指数涨了15%，还有2008年10月到2009年的7月，在这个刺激政策出台的期间，上证指数从不到1700点，上涨到差不多3500点，不到一年时间，涨了1倍。这样的投资机会，其实真的是非常大的。所以，从判断短期周期形势的角度，刺激政策是一个非常重要的因素。所以，我们需要给予足够的重视。
一般来讲，可以从两个方面寻找信号，一个是政策面，一个是基本面。政策面主要看财政和货币政策，是不是有大幅的宽松。而基本面，就看一些经济指标，工业生产、企业利润、投资增速，是不是有明显的反弹。在我们国家，有一个指标特别重要，这就是社会融资总额。如果社会融资总额的增速显著反弹，则很可能预示着经济要触底反弹了。
普通人的投资决策？
假设你判断货币政策开始大幅宽松了，那么债券是个很好的投资标的，然后等经济起来了，就开始卖股票。假设你判断财政政策要大幅宽松了，那更好的办法就是买大盘股。反过来，如果你判断经济形势不好，刺激政策没来，拿着现金，或者买安全的理财产品就是比较好的选择。
GOOD LUCK!