什么是股市泡沫或楼市泡沫?泡沫何解?

关于股市，吴敬琏先生2001年关于中国股市沦为没有规矩的赌场的言论，曾经饱受争议，但随之而来股市持续四年的调整却是不争的事实。股市泡沫并不因为吴先生的观点才存在，但因为其声望高而话语权影响大，其实股市的制度缺陷和市场缺陷长期以来就客观存在，广大中小投资者亏损累累是不争的事实。

关于房地产市场，并没有出现泡沫破裂的现象。尽管史蒂芬·罗奇先生被摩根士丹利任命为全球首席经济学家，谢国忠先生被任命为亚太区首席经济学家，取得这样“高大”的头衔，也可能做出错误的预测，但是楼市出现泡沫危险信号和局部泡沫现象是不争的事实。 针对越来越蔓延的房产“泡沫论”、“崩溃论”，建设部出台课题报告予以反击，甚至预言“未来10年，中国房价还将平稳上涨。” 经济学界，也有一部分经济学家，说出了和主流意见截然相反的话。像社科院的易宪容还有经济学界的巨擘吴敬琏等。

为什么吴敬琏对股市的预言正确而罗奇和谢国忠会出错？关键在于股市是虚拟的，而楼市是具体的。但是他们不同的是，吴敬琏模糊地说出了股市在制度和体制上的缺陷，而罗奇、谢国忠则没有说出中国楼市的制度缺陷。正是制度缺陷在很大程度上导致了楼市、股市的价格泡沫。

其实，任何专家都可能出现判断失误，只有市场是最彻底、最真实的，市场供求规律是决定一切的试金石，通过研究中国股市、楼市的制度、市场结构现状，揭示供求规律发生作用的条件、过程和结果。

一、市场供求规律是解析股市与楼市价格泡沫现象的理论基础
（一）市场供求规律作用机制：
无论在房地产市场、股票市场中，还是在其他产品市场中，供给和需求都是以价格作为桥梁的，而最终交易也是以价格作为媒介。正常市场（产品没有差异，买卖双方没有差异且不能影响市场）的市场中存在完全竞争，如果市场上只有几个供应者，将出现不充分竞争的寡头局面，极端情况下甚至出现只有一个供应者即垄断情形。在完全竞争的市场，价格是不可能被操纵的，在寡头市场和垄断市场，价格极易被操纵，其中垄断市场中存在高价格的定价权和超额垄断利润。
生活必需品（如食物、衣服、住房等）的需求价格弹性小，奢侈品的需求价格弹性很大；市场范围越大需求弹性越小，市场范围（行业）越小需求弹性越大；时间越长需求弹性越大，时间越短需求弹性越小。

（二）房地产市场的供求分析：
房地产（土地）的需求弹性和供给弹性分析。一个区域的居住和商业办公对房地产的需求是对必需品的需求，需求价格弹性较小；供给价格弹性就不一样，作为石油、土地等不可再生的资源，尽管土地的总体供应没有弹性，但其区域性、行业性供给价格弹性较明显，而且由于房地产（土地）开发周期较长（一般2年以上），比一般商品更具有时间弹性。

（三）股票市场供求关系及其特殊性
对比各类市场，有的市场属于快速市场，有的市场属于粘性市场。股票市场相对其他市场，既有一般市场特性，也有其独特市场特性。一方面，股市遵循市场供求一般规律，一方面股市有极大的特殊性。房地产市场上价格对供求的调节非常缓慢，如果政府干预后现行价格低于均衡价格则价格趋于向上，价格上升的速度取决于现行价格下供求缺口大小，缺口越大则价格上升空间越大、速度越快。可是，股票价格对供求的变化反应非常迅速，而且由于股票价格虚拟特性强，其价格波动还极大地取决于市场信心和市场趋势，信心主要来自制度和市场，比如市场机制是否健全、政府信用是否坚挺、信息披露是否规范真实、投资是否具有财富效应等。

（四）政府与市场的关系如何
政府调控政策的利弊分析：国家和地方出台了不少控制房地产投资过热的政策，而且产生了较大影响，但是其影响的好坏需要进行定性评估分析。这里借助房地产领域以外的两个例子，其一是农业高科技问题，其二是欧佩克油价问题。

首先说农业科技问题，由于农业科技导致农产品产量大大增加，导致价格下降，同时，社会对农产品的需求是相对无弹性的，因此需求不增加意味着最终导致农民的总收益减少，看来农业科技对农民不利，当然对社会是十分有利的，这就是农业科技导致的在不同社会群体之间的利益矛盾。再说欧佩克油价问题，油价变化说明在短期的石油供给、需求均缺乏价格弹性，因为短期内储藏、产能一定，供给缺乏弹性；因为消费习惯（把石油作为必需品消费）不能马上应变导致需求缺乏弹性。但是长期内，产能逐渐增加，替代产品出现，必然导致价格下降；同时人们逐渐清醒地认识到自己的消费习惯不妥，于是工业需求、公共需求、日常需求纷纷减少，也必然导致油价下降。总之，类似房地产的石油在短期缺乏供给、需求价格弹性，而在长期具有明显的供给、需求价格弹性。

可见，政策可能导致社会矛盾（比如农业科技问题），政策尺度必须尊重市场规律，出台政策的时机必须恰当，否则效果不一定最佳（比如油价问题）。

在市场经济中，供求规律很好地发挥作用，但是在现行价格下供不应求时出现短缺，而供过于求时出现过剩，原因在于所谓“现行价格”并非市场均衡价格。这种供求失衡导致的短缺或过剩经常会出现在政府对经济的干预中，比如制定农产品最低价格高于均衡价格，将导致农产品过剩；租金控制时最高租金限制低于均衡租金，将导致公寓短缺；汽油供应限价低于均衡价格，导致排队购油现象；失业也是劳动力资源过剩的表现，因为最低工资高于市场均衡工资。政府也知道会出现短缺和过剩，但是为什么政府的调节往往失败呢？原因在于政府很难确定干预市场的时机和合适的力度，结果往往引起市场的过激反应。

所谓政府失灵是指不完全信息、效率低下、资源浪费、决策失误导致政府失去产生调节市场的应有功能；所谓市场失灵是指经济异常波动、市场缺乏竞争、社会成本高、公共物品供应不足、市场欠缺、信息失真导致市场失去产生应有经济效率的应有功能。因此，政府与市场的相互关系是，市场第一、政府第二，只有在市场失灵时政府才发挥作用纠正市场失灵，当然政府纠正市场失灵需要考虑调节的时机和力度，因为政府对经济的干预是一把双刃剑。比如，市区住宅改造计划原本是为了穷人提供更好的居住环境，结果低收入住房毁坏的多、建的少；租金控制导致住房质量差、困难人群居住更加困难；最低工资虽然帮助部分工人却导致其他人失业；我国长期的实践证明，政府对经济一放就乱、一管就死。

总之，政府与市场供求规律的关系非常微妙，政府必须尊重市场供求规律，考虑市场供求规律的政府政策比无视供求规律的政策更为安全有效，不利的副作用更少。

二、楼市与股市泡沫乱象形成过程

（一）市场化供地模式扭曲供求关系、放大泡沫效应
地价上涨导致房价上涨，还是房价上涨导致地价上涨？一般而言，房价的主要决定因素有市场因素和成本因素。市场因素主要是供需导致价格变化，如果供不应求导致市场均衡被打破，房价必然上涨，从而导致地价上涨，因此从市场因素而言，房价带动地价上涨，是一种引致效应。房屋成本主要是地价、建筑成本和相关税费，在建造成本、利税一定的情况下，地价成为房价高低的主要变量，按经验统计其比例一般大约是40%—50%，因此从成本角度而言，地价影响房价，高地价可能导致高房价。
市场化土地出让引发不少问题？经营性土地出让的市场化模式（招标、拍卖、挂牌），其主要宗旨是为了通过市场化方式选择开发商，确定科学客观的出让土地定价模式，建立市场化的地价形成机制，避免土地出让过程中可能出现的腐败。可是，这种市场化模式可能导致矛盾发生转化，即市场化的代价就是地价可能被人为抬高。

市场化供地后，城市土地价值显现，地价明显上浮，这种垄断地价模式对经济发展的双重影响，其正面效应是，土地一级市场垄断后，城市土地资源价格上升，促进了区域经济发展，吸引资本流入，投资增长，使商业机会增加，整个地区呈现繁荣景象，真正实现了 “土地是财富之母”；负面效应是，过高的地价，形成过高的房价水平，无疑会加大商业成本和办公成本，使得经济和商业活动的边际收益递减，最终减弱城市的市场竞争力。

实际上，目前的我国供地模式实际上是政府垄断。一方面，农村集体土地国有化即征地的过程不按市场价定价，大量土地同时符合供给条件，而政府是唯一的土地获得者，短期内需求十分有限，因此农用地国有化是供过于求的（需求曲线严重扭曲地左移，必然导致供求曲线的交点左移，即均衡价格严重扭曲地降低）。一方面，政府在土地市场上形成了单一的政府垄断供给。市场化供地模式导致的短期限量出售土地造成了人为的供不应求，以至于招标拍卖土地价格不断攀升（供给曲线严重扭曲地左移，必然导致供求曲线的交点左移，即均衡价格严重扭曲地升高）。由于征地与供地均被政府垄断，二者之间存在巨大价差，政府“垄断经营”土地的结果必然是，一方面导致农民、政府、用地者间的利益矛盾的巨大冲突，一方面通过短期限量供地导致土地价格上涨，严重扭曲了市场供求关系，扭曲了市场价格形成机制，使房地产市场价格信息失真。在地方政府垄断土地一级市场供给的条件下，土地价格的变动主要受政府供给土地量多少的影响，这样价格不会是真正的市场价格。政府对土地垄断的程度越高，对房价的影响也就越大，从而对房地产的市场价格形成机制的影响也就越强烈。
获取农用地和国有土地供应的寡头垄断模式是钻了市场供求规律的空子，假若取消农用地国有化时的供过于求的管道、卖地时的供不应求的管道，而是直接由农民直接与市场需求者进行交易，那么农用地的交易价格绝对不会如此之低，而市场买地的价格也绝对不会如此之高，这中间的差价也就会自然转化为对农民的补偿、对开发商的补偿、以及对消费者的补偿，当然政府也可以收取各类税费，只是垄断利润不会如此之高。即便是退而求其次，如果政府卖地时将近期内计划出让的土地同时推向市场，交易价格肯定下降（其供给量增加，导致供求曲线的交点右移，交易价格必然下降），何必要实行全国上下的针对房地产的全面声讨？其实，发展商并不想房价高企，以免引起政府、消费者的不满。房价高企的原罪一方面在于市场投机猖獗，一方面在于政府的土地寡头垄断模式，政府必须承认这个体制缺陷并承担这个责任，这才是真正的尊重民意、尊重市场、尊重真理。

（二）股票市场的泡沫扭曲过程：股权分置的制度设计原罪
股票市场长期以来最大的问题之一就是股权分置。所谓股权分置，是指由于早期的制度设计，只有占股票市场总量三分之一的社会公众股可以上市交易(流通股)，另外三分之二的国有股和法人股则暂不上市交易(非流通股)。股权分置问题作为我国资本市场上特有的股权结构问题，长期以来困扰着我国资本市场的发展。股权分置问题的产生，主要根源于早期对股份制的认识不统一，对证券市场的功能和定位的认识不统一，以及国有资产管理体制的改革还处在早期阶段，国有资本运营的观念还没有完全建立。截至2004年底，我国上市公司总股本7149亿股，其中非流通股份4543亿股，占上市公司总股本的64%，国有股份在非流通股份中占74%。

股权分置问题的存在，不利于形成合理的股票定价机制；影响证券市场预期的稳定；大股东不关心上市公司的股价变动，流通股股东“用脚投票”形不成对上市公司的有效约束，使公司治理缺乏共同的利益基础；不利于国有资产的顺畅流转、保值增值以及国有资产管理体制改革的深化；制约资本市场国际化进程和产品创新等。可以说，股权分置问题已经成为完善资本市场基础制度的一个重大障碍，需要积极稳妥地加以解决。

一方面由于长期以来实行发行审批制，市场需求没有弹性，在短期内股票是分开发行、上市的，显然是供不应求的，必然导致价格高企；一方面由于股权分置，大部分股份不流通，导致供不应求的情形加剧，再次导致股价上升。所以，股市长期以来被扭曲，少量的流通股在市场供求规律的作用下，发行价、交易价高高在上，以至于首日的交易价就大大偏离其正常的投资价值，投资者大多数被这种制度性风险包围，几乎95%以上的投资者是亏损的。正是这种审批、发行制度和股权分置制度缺陷，导致了投资者承担巨大的市场风险。

三、政府利益与政府边界
政府必须正确处理自身利益与其边界的关系。政府不从土地市场交易主体的地位退出、变政府直接参与土地市场变为间接干预，实际上是利益冲动使然。在市场经济中，政府职能应定位于提供公共服务、维护公平的市场环境。政府只为公共利益征地是国际通行做法。政府退出土地市场主体后，应主要通过规划管制和对房地产征税的方式间接调控市场。只有这样，才能保证政府是权利有限的政府，政府的边界才可能清晰。

首先，政府必须遏制自身参与某种资产市场的初始冲动。从所谓“鼓励上市发行股票”到所谓“经营城市”，乃至以房地产繁荣拉动经济发展，都是政府介入不同形式资产市场的表现。一旦政府直接或间接参与市场，则必然扭曲市场。股市投资者长期以来始终依赖政府的政策救市，这显然不是一个成熟的市场。而房地产市场在当前的政府操作下，很容易形成同样的结局。因此，明智的政府与市场保持距离，是高于市场的调控者，是不偏不倚维持市场秩序的裁判者。当前某些地方政府声嘶力竭强调房地产运行的健康性，本身就违背了政府职能的基本原则。第二，政府必须遏制自身维护某种资产价格的持续冲动。即使行政力量在资产市场发展中并未发挥直接或间接参与的作用，但是市场总有波动，在不成熟的市场经济体中，投资主体往往会要求政府给予扶持。而不成熟的政府往往会基于诸如维持市场稳定、避免投资者受损等诸多理由平准市场。当然，面对某种资产的过度异常投机，政府出于维护公众利益而托市另当别论。第三，政府必须遏制自身限制某种资产价格的善良冲动。目前社会各界对房地产泡沫的忧虑，于是形成了在具体操作层面由政府直接平抑房价的动议。同样，在直观意义上，这一考虑是正确的，但是在政治经济学意义上，这将是极其危险的政策设计。一方面，市场涨跌自有其规律，当前的狂涨并不意味着今后不会走跌，而政府介入干预房价本身又意味着对原先投资者的不负责任，只有让其自然波动，投资者愿赌服输的市场心理才能健全。因此，压低房价和之前的托市在本质上不存在区别。另一方面，面对当前过高房价导致的低收入居民无处栖身的问题，行政当局只有两种手段可供选择。一是增加供应量，抵消市场过度的需求。二是财政、货币政策，调节贷款利率或者货币补贴从而调节整个市场需求。

勿容置疑，政府肯定难免利益考虑。其实，政府的最大利益出发点在于全体国民，在于国家经济，而在房地产市场中具体集中的利益就是土地价值。目前的土地供应机制并不能保证长期稳定、科学合理的土地收益，它更有可能助长政府官员的短期政绩冲动，甚至产生腐败，而土地的有限性可能导致未来政府土地收益越来越少，因此科学的做法是，土地收益应如同税收一样稳定、均匀、制度化地回收，才可能保证政府未来的各期收益，也可以减轻市场的沉重负担，也减少了政府官员的短期政绩冲动。所以，以年地租的方式实现政府对国有土地所有者的权益，实行年租制，就需要在法律上明确。这样既可使政府土地收益长期化，避免政府在土地收益上的短期行为，也可促进城镇存量用地的流动，推动城镇土地资源的合理配置。

  其实台湾省土地改革模式值得借鉴。当年国民政府迁台，政府推行土地改革方案，采用不流血的政策使台湾农民耕者有其田。并制定了相应的政策来稳定土地政策和农民，以避免大量的农业失业人口冲击脆弱的城市。到了上世纪70代，面临巨大的社会压力和财团压力，国民党政府最终反对开放土地买卖，而是将资本引入农村，过渡到台湾工业化后期，全社会进行社会资产再分配，解决社会贫富分化问题和工农业分化问题。过了十多年，台湾完成工业化，经济发展到了较高的水准后，台湾放宽了土地政策。这时候的土地价格已经从每甲四万新台币上升到了三千万到四千万不等。大量的农民因为出卖土地而得到了多年的补偿，享受到了国家工业化的经济成果。社会财富再次通过土地买卖得到了再分配，避免了大量农民的破产。工农业发展平衡，同时造就了大量的中产阶级，使台湾社会更趋向稳定。另一方面，在经济上，出让土地造成了部分人群的资本富裕，社会消费和投资都带动了起来。重要的是这些“暴富”的农民拿到出卖土地的财富之后，将资本转向高风险的高技术行业，正是这些知识含量不高的“暴富”农民，成为台湾产业提升和转型的资本输入者，而此点则可以算是台湾土地政策的意外收获。

四、制度缺陷与市场缺陷共振：股市与楼市价格泡沫类似
人们越来越清楚，中国的楼市和股市一样，存在重大制度缺陷。其表现有三：其一，房地产市场和股市一样，是一个权力介入型市场，权力资本的作用超过了其他资本，产品市场化而要素非市场化不对称，导致了住房市场畸形以及价格居高不下。其二，地方政府发展房地产业更多是迫于财政支出的压力，出于追求发展政绩的冲动，这一点与当年发展股市只是迫于企业融资压力、迫于为国有企业脱困圈钱非常相似。其三，房地产商推高资产价格的市场操作手法与股市黑庄颇为类似。在股市中，如果有人控制了一只股票足够筹码，就完全可以操纵股价。而庄家推动整个市场价格上涨的奥秘就在首先推高高价股票的价格，诱使其他中低价股票的价格自然会被带上来，这一手法在房地产市场中也已经被使用；2005年房地产投资商提出转战二、三线城市。从技术上看，这一做法十分类似于股市中庄家炒作某个板块或概念的股票时使劲拉升龙头股票的手法，龙头股票的赚钱效应引诱散户拼命杀入同板块或概念的垃圾股，只要龙头不倒，其他股票就跟着上涨，一旦庄家达到目的，散户的末日就来临。许多城市的价格已经翻番，少数项目价格甚至上涨数倍。这与股市庄托的做市效应是一样的；为了推高价格，房地产商伪造大量虚假成交合同，通过这些虚假合同，使得房地产价格“无量空涨”。这一做法类似于股市庄家自我对敲拉抬价格。

    然而，一个不规范的市场是不可能实现持续快速的成长的，股市如此，房地产市场亦如此。可见，股市、楼市的制度规范和市场规范是缺一不可的。

参考资料：引用于聪慧网商人博客