腾景宏观快报
2022年9月21日
印度、东盟将是2023年世界经济增长极，世界总需求收缩下制造业、能源贸易格局将被重构
—— 基于腾景AI高频模拟和预测
腾景高频和宏观研究团队
本期要点
对于国际贸易格局的总供给与总需求，我们的基本结论是：为了控制通胀，总需求的收缩还有很长的路要走。能源市场的碎片化，印度、东盟等经济动能的快速释放，将在未来一段时间改变世界制造业格局。截至9月20日，年初至今，美元兑越南盾升值3.61%，兑新元升值4.37%，兑马来西亚林吉特升值9.35%，兑印度卢比升值6.90%。美元走强以来，印度、东盟的货币贬值幅度较小，资本市场对其未来经济前景看好。
表：全球经济增长展望
▲数据来源：IMF《2022年7月世界经济展望》、腾景宏观高频模拟和预测库
一、韩国：全球经济“矿井中的金丝雀”
（一）韩国，全球经济“矿井中的金丝雀”的由来
英文谚语“矿井中的金丝雀”（Canary in the coal mine），类似于中文“警钟”或者“晴雨表”。这一说法起源于1911年左右的英国。金丝雀比人类对一氧化碳等有毒气体更敏感，当时英国煤矿工人常常携带金丝雀进入煤矿。如果金丝雀死了，矿工就知道存在危险气体，就会马上撤离矿井。
韩国是亚洲第四大经济体，也是全球十大经济体之一，是典型的外向型经济。出口导向政策是其经济成功的重要因素之一。据2021年WTO数据，韩国是世界第七大商品出口国和第九大进口国。另据2022年世界银行数据，2020 年韩国外贸占其GDP的近70%。而且出口商品的结构偏于中高端的制成品，以2021年的数据为例：电气和电子设备占总出口的 31%，机械、核反应堆和锅炉占13%，铁路以外的车辆、有轨电车占11%，这三项占比达到55%。
图：美元兑韩元汇率、韩国及美国PMI
▲数据来源：CEIC、腾景宏观高频模拟和预测库
韩国出口位居全球前十，高度融入国际贸易和金融体系，极易受到外部影响。此外，韩国企业在半导体、汽车等全球供应链中占据重要地位，外贸数据发布时间最早、频次最高、旬度发布，被业界看做衡量国际经济活动的先行指标。外贸数据尤其是出口数据被视为全球经济的“矿井中的金丝雀”。从历史经验来看，韩国出口同比增速开始由高点转向下行周期，通常意味着全球经济衰退即将来临。
图：全球及主要地区制造业PMI
▲数据来源：CEIC、腾景宏观高频模拟和预测库
（二）8月韩国出口显示全球增长放缓、总需求收缩
8月韩国出口增长放缓，但进口加速，贸易逆差扩大至创纪录水平，增加了韩元的下行压力，韩元已经徘徊在13年以来的低点。从出口目的地来看，对美国和欧盟的出货量分别增长了13.7%和7.3%，但对中国的出货量下降了5.4%，连续3个月下降。石油产品出口额飙升113.6%，汽车增长35.9%，而最畅销的半导体产品下降7.8%。近期来看，根据据韩国关税厅9月21日发布的初步统计数据，韩国9月前20天出口额同比下降8.7%至329.58亿美元，进口同比增加6.1%至370.63亿美元。能源和原材料价格上涨推高了进口成本，截至本月20日，韩国今年累计贸易逆差达292.13亿美元，已超过1996年以来的历史最高纪录（206.24亿美元）。
图：韩国进出口、贸易差额的历史走势及同环比
▲数据来源：CEIC、腾景宏观高频模拟和预测库
随着国际油价逐步下行，未来韩国进口增速可能逐步下降。经济增长预期方面，OECD 9月19日发布的《2022年韩国经济报告》将韩国2022年经济增长预期从2.7%上调至2.8%，高于IMF的2.3%预期，但出口增长预期从9.2%腰斩至4.7%。汇丰银行经济学家Frederic Neumann认为，韩国的宏观基本面是稳健的，财政状况比亚洲大多数国家要好得多。随着韩元持续贬值，将使企业外币负债利息增加，恐导致企业投资萎缩；若韩币贬值预期延续，外国投资减少，同时可能面临国内资金流出问题；进口物价增加将持续推升韩国国内物价。
二、越南 vs 印度：“雀”与“虎”
（一）越南：疫情风暴中乘势飞起的“新金丝雀”？
越南2021年出口增长19%，对美贸易顺差创历史新高。2021年，根据越南海关总署数据，出口同比增长19%至3363.1亿美元，进口同比增长26.5%至3322.3亿美元，贸易顺差为40.8亿美元，与其最大出口市场——美国的贸易顺差创历史新高。
根据越南统计总局的最新数据，2022年1-8月大部分行业和领域的经济形势延续快速恢复态势。具体而言，工业产业复苏良好，1-8月工业生产指数（IIP）同比增长9.4%，其中8月同比增长15.6%。消费方面，1-8月商品零售额同比增长15.4%，较2019年1-8月增长19.2%；1-8月，越南接待国际游客量超过144万人次，是去年同期的13.7倍，但仍比2019年同期疫情爆发前下降87.3%。吸引外资方面，1-8月外国直接投资（FDI）实际到位资金同比增长10.5%，达128亿美元，创近5年来1-8月的最高水平。通胀方面，8月越南CPI同比上涨3.6%；1-8月上涨2.58%，相当于2018-2021年同期的水平。
图：越南2022年1-8月吸引外资情况
▲数据来源：越南计划投资部官网、infographics.vn、腾景宏观高频模拟和预测库
外贸方面，8月进出口同比增长17.3%，1-8月进出口同比增长15.5%；8月贸易顺差24.2亿美元，1-8月贸易顺差39.6亿美元。8月越南货物进出口总额为643.4亿美元，环比增长5.2%，同比增长17.3%。累计前8月，越南货物进出口总额为4976.4亿美元，同比增长15.5%；其中，出口额增长17.3%，进口额增长13.6%。美国是越南最大的出口市场，今年前8个月越南对美出口额为777亿美元。中国是越南最大的进口市场，前8个月越南从中国的进口额为821亿美元。
图：越南进出口、贸易差额的历史走势及同环比
▲数据来源：CEIC、腾景宏观高频模拟和预测库
另外，越南的出口商品结构在逐步改善，目前的出口商品结构基本符合越南的出口定向，即技术产品、加工制造业产品的比重远高于农、水产品。今年前8个月，越南出口额达100亿美元以上的6种商品占出口总额的63.4%。其中手机和零配件，电子、电脑和零配件，机械设备和工具出口额位居前三，分别达到396.04亿美元、361.22亿美元和297.78亿美元，同比增速分别为12.1%、13.3%和28%。目前，越南在电子设备制造、纺织鞋类等商品的出口上与我国存在竞争。不过，以越南对美洲的出口为例，出口总值中外资企业的贡献较大，国内工业部门的出口商品占比仍然不大。
近年来，越南签署了包括《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》（CPTPP，2018年12 月生效）、《区域全面经济合作伙伴关系协定》（RCEP，2022年1月1日生效）、《越南与欧盟自由贸易协定》（EVFTA，2020年8月1日生效）等共计15项区域和双边自由贸易协定。这些协定多数均包含关税减让、降低壁垒、程序便利化等条款，对越南疫后出口修复起到积极作用。
当前世界经济存在着许多不确定性，经济衰退风险上升。虽然越南的经济规模尚小，但仍有一些独有的优势：消费占GDP的比重高，人口结构年轻富有活力，随着越南政府一系列改革和经济支持政策，如低利率、信贷强劲增长和经济社会复苏发展计划的实施，将进一步促进扩大生产，提振商品零售和旅游业的复苏，其发展前景不容小觑。国际货币基金组织（IMF）最新预测，越南今年的GDP增长将达到7%。
（二）印度：疫情夹缝中的“南亚新虎”？
1. 印度成第五大经济体
根据IMF近日发布的印度GDP数据，印度超过英国成为世界第五大经济体。印度国家银行经济研究部（SBI's Economic Research Department）预测，按照目前的增长速度，印度经济总量将在2027年超过德国，很可能在2029年超过日本，成为世界第三大经济体。2022年二季度，印度经济表现亮眼。根据印度国家统计局8月31日发布的报告，印度2022年4-6月实际GDP为36.85万亿卢比，同比增长13.5%；2021年同期GDP同比增长20.1%。
在全球经济增长放缓的背景下，2022 年 8 月，印度出口小幅增长1.62%至339.2亿美元，进口增长 37.28% 至 619 亿美元，贸易逆差为279.8亿美元。8月出口增速远低于进口的两位数增长，较7月回落0.8个百分点，表明全球需求疲软。8月进口增长显著主要是由于能源价格上涨和印度卢比兑美元贬值，与7月的43.6%增幅相比有所放缓。
图：印度进出口、贸易差额的历史走势及同环比
▲数据来源：CEIC、腾景宏观高频模拟和预测库
2. 高增长是否可持续？
印度政府发布2022年4-6月的GDP数据后，穆迪、花旗、高盛、惠誉等机构迅速将印度2022-23财年增长预期下调至7%左右。IMF在7月的《世界经济前景》报告中预计，印度2022年和2023年经济增长分别为7.4%和6.1%，均较4月的预测均下调0.8个百分点。而印度2021年全年经济增长8.7%。
9月15日，鉴于全球通胀上升和货币政策收紧等因素，惠誉将印度2022年GDP增速预测从6月7.8%下调至7%，2023年GDP增速将进一步放缓至6.7%，而此前的预测为 7.4%。花旗将2022年印度增长预测从早先的8%修正为6.7%。高盛将印度GDP增长预测从之前的7.2%修正为7%。
穆迪相对乐观，将印度的2022年GDP增速从8.8%下调至7.7%，2023年从5.4%下调至5.2%，理由是季风不均匀、利率上升和全球增长放缓，预计未来几个季度的经济动能将减弱。根据穆迪《2022-2023年全球宏观展望》研究，预计印度央行今年将保持鹰派立场，2023年将保持适度限制性政策立场，以防止国内通胀压力升级。德意志银行也认为，增长缓慢可能会导致印度储备银行放宽加息幅度。
根据OECD计算，经季节性因素调整后，印度4- 6月GDP环比下降1.4%。该机构认为印度“经济放缓的主要原因是政府支出和净出口减少。”在经历了 2022 年上半年的低迷之后，全球投资者在 7 月份转为印度股票的净买家，印度股市为普遍的经济低迷提供了喘息的机会。未来一段时间内，印度储备银行将需要平衡经济增长和通货膨胀的关系，同时还要控制迄今为止印度卢比兑美元贬值约7%所带来的输入性通胀压力。
表：惠誉对于印度2022-2024年主要经济指标的预测
▲数据来源：Fitch Ratings report、腾景宏观高频模拟和预测库
三、全球贸易总需求收缩、总供给重构
（一）世界经济增速逐步回落，印度、东盟成主要增长极，加息一头是通胀，一头是债务可持续性
当买一个面包需要花费半个月工资、一个月的养老金，很难避免社会走向撕裂。目前世界正在经历这样的痛苦，从斯里兰卡的政府危机到目前欧洲的民众游行，乃至美国轨道工人罢工，通胀成为核心话题。恶性通胀与债务水平构成每个经济体货币政策的基本背景，全球都受到高通胀影响，能源和粮食危机、总需求扩张下的有色金属价格高涨，但不同国家的债务情况差别很大。债务健康的国家，有良好基础通过加息，稳定汇率、资产价格，稳定通胀，进而保证社会从撕裂边缘退出。总需求收缩下，世界经济增长要回落到2019年增速以下，世界贸易总量相应回落，但是能源危机、新能源发展、东盟等经济体增速释放下，世界制造业格局或将面临洗牌。接下来，世界贸易新增量需要重点关注印度、东盟经济体的发展。
图：全球实际GDP增速与美国通胀
▲数据来源：世界银行、Wind、腾景宏观高频模拟和预测库
（二）有色金属价格仍处高位，供需缺口显示世界总需求回落还有很长的路要走
观察自2012年初至今的LME铝的月K线，在2012年初至2019年期间，LME铝价格波动的中枢为1800，在2018年达到高点2200。对照2012年至2019年世界GDP增长率、美国通胀和美联储M2增速，可以有一个基本结论，在货币供应量稳定的情况下，LME铝价格波动的主要影响因素是世界经济增速，而且在2020年之前LME铝价格的1800应该是世界贸易的一种总供给总需求平衡状态。自2020年以来，同样对照LME铝、世界经济增速、美国通胀与美联储M2增速。LME铝价格先下跌到1500，之后在两年时间内一直上涨至3500，之后下跌至2300，目前的2300价格仍然比2020年前的1800水平高出许多。从目前的世界经济增速来看，这种国际贸易下的铝价仍然是高的，总需求高于总供给。总供给目前应该已经恢复到正常水平。从有色金属角度看，世界贸易仍在总需求大于总供给的状态。
图：LME铝现货结算价
▲数据来源：Wind、腾景宏观高频模拟和预测库
同样，观察2012年至今的LME铜的月K线，LME铜与LME铝的走势基本一致，铜的波动幅度更大一些。2020年前，LME铜的价格为5800，目前价格为7800，仍然高出2020年的水平。值得注意的是，LME铜的下降速度在变慢，这对于世界通胀并不是一个好信号。
（三）世界粮食和能源价格难以回落，滞胀格局风险上升，2023年发达经济体GDP增速预测1.0%左右，通胀水平6%左右
在工业化、经济全球化发展的今天，粮食问题成为了总需求扩张的最大阻力，而且变得越来越不可控。农业的原材料成本和就业机会成本正在打乱价格稳定的基础。
观察2017年至今的美玉米连续月K线，2020年前价格水平为380，目前是700。在地缘政治冲突和气候变化影响下，世界范围的粮食危机愈演愈烈。粮食价格回落速度远远慢于有色金属，甚至有进一步上涨的趋势，这无疑是世界总需求的巨大冷凝剂，世界通胀的加速器。美大豆和美玉米的情形基本相同，但是美小麦展现的前景却更加悲观。美小麦有进一步上涨的趋势，回落之路遥遥无期。
世界新能源发展正在重塑国际能源格局，改变世界制造业格局的因素正在缓慢发生。此前，由煤炭、天然气、石油等大宗商品国际化带来的一次、二次能源价格全球联动，基本确定全球制造业成本的能源格局。现阶段，首先新能源快速发展，我国在石油、天然气、煤消耗和进口量保持低位稳定条件下，可以保证发电量的平稳增长以及电价的基本稳定。但是欧洲在地缘政治冲突下，发生了大规模能源危机，一次能源的供给无法有效保证，二次能源的价格持续大涨，新能源发展相对滞后，核能又一次摆在了桌面上。美国与欧洲能源体系上的联系越来越密切，它们之间的制造业能源成本都将走高。这种制造业成本带来的格局变化将在未来持续下去，在争夺亚洲新增市场贸易份额中，中国制造业将占据一定优势地位。
图：欧元区、美国、中国PPI及布伦特原油价格
▲数据来源：同花顺iFinD、腾景宏观高频模拟和预测库
目前，国际天然气、煤炭市场出现了碎片化的现象。亚洲的印度、东盟经济体在今年展现了强劲的经济增长势头，对于煤炭等大宗能源商品需求强烈，而欧洲由于地缘政治问题在全世界寻找能源供给方，特别是天然气、煤炭等发电取暖用能，将全球的能源市场割裂成碎片。在天然气市场上，管道天然气前期投入大，需要相当大的政治协调和风险担保，液化天然气价格的亚洲、北美洲、欧洲出现巨大价格差，甚至在欧洲内部也出现了巨大的价格差。天然气市场的碎片化展现了国际经济总需求收缩还有很长的路要走，并且这种痛苦有可能带来局部地区的不稳定，如果它持续下去，制造业在全球范围内的洗牌将不可避免。
（本文执笔：张振、赵宕涵；编辑：何峰峰）