2023年限售股解禁研究报告

第一章 概述

解禁是指限售流通股过了限售承诺期，可以在二级市场自由买卖的过程。根据流通性质，可将上市公司股份分为有限售条件的流通股（“限售流通股”）及无限售条件的流通股（“流通股”）。

限售流通股指交易或转让受特定条件（如期限、数量等）限制的上市公司股份，流通股指流通、转让不受限制的上市公司股份。限售流通股在解除限售条件满足后，可向交易所和中国证券登记结算有限责任公司申请解除限售上市流通，其股份性质由限售股变为流通股。限售流通股包括发行人IPO之前存在的限售流通股、股权激励形成的限售流通股、IPO网下配售形成的限售流通股、非公开发行形成的限售流通股以及其他情况形成的限售流通股等。限售流通股可以分为小非和大非，小非指的是占总股本5%以内的限售流通股，大非是指占总股本5%以上的限售流通股。

第二章 相关法律政策监管

2.1 股份减持规则和相关法律

（1）事项：首发上市

要点提示：发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。

法规依据：《公司法》（2018年修正）第一百四十一条。

（2）事项：控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份，也不得由发行人回购该部分股份。

要点提示：转让双方存在控制关系，或者均受同一实际控制人控制的，自发行人股票上市之日起一年后，经控股股东和实际控制人申请并经本所同意，可豁免遵守前款承诺。

法规依据：《股票上市规则》【深主板5.1.6】【创业板2.3.4】【科创板2.4.4】【沪主板5.1.5】。

（3）事项：【创业板、科创板】公司上市时未盈利的，在公司实现盈利前，控股股东、实际控制人自公司股票上市之日起3个完整会计年度内，不得减持首发前股份；自公司股票上市之日起第4个会计年度和第5个会计年度内，每年减持的首发前股份不得超过公司股份总数的2%，并应当符合《减持细则》关于减持股份的相关规定。公司上市时未盈利的，在公司实现盈利前，董事、监事、高级管理人员及（科创板：核心技术人员）自公司股票上市之日起3个完整会计年度内，不得减持首发前股份；在前述期间内离职的，应当继续遵守本款规定。公司实现盈利后，前两款规定的股东可以自当年年度报告披露后次日起减持首发前股份，但应当遵守本节其他规定。

要点提示：创业板股票上市规则中明确了控股股东及实际控制人的一致行动人合并计算。

法律依据：《股票上市规则》【创业板2.3.5】【科创板2.4.3】。

（4）事项：非公开发行。

要点提示：以下人员认购的非公开发行股份自发行结束之日起十八个月内不得转让：1.上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；2.通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；3.董事会拟引入的境内外战略投资者。

法规依据：《上市公司非公开发行股票实施细则》（2020年修订）第七条。

（5）事项：重大资产重组。

要点提示：特定对象以资产认购而取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起12个月内不得转让；注：属于下列情形之一的，36个月内不得转让：（一）特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人；（二）特定对象通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权；（三）特定对象取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月。属于本办法第十三条第一款规定的交易情形的，上市公司原控股股东、原实际控制人及其控制的关联人，以及在交易过程中从该等主体直接或间接受让该上市公司股份的特定对象应当公开承诺，在本次交易完成后36个月内不转让其在该上市公司中拥有权益的股份；除收购人及其关联人以外的特定对象应当公开承诺，其以资产认购而取得的上市公司股份自股份发行结束之日起24个月内不得转让。法规依据：《公司法》（2018年修正）第一百四十一条。

法律依据：《上市公司重大资产重组管理办法》（2020年修正）第四十六条。

（6）事项：上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人发行股份购买资产，或者发行股份购买资产将导致上市公司实际控制权发生变更的，认购股份的特定对象应当在发行股份购买资产报告书中公开承诺：本次交易完成后6个月内如上市公司股票连续20个交易日的收盘价低于发行价，或者交易完成后6个月期末收盘价低于发行价的，其持有公司股票的锁定期自动延长至少6个月。

法规依据：《上市公司重大资产重组管理办法》（2020年修正）第四十八条。

（7）事项：董监高股份锁定。

要点提示：公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定。

法规依据：《公司法》（2018年修正）第一百四十一条。

（8）事项：股权激励。

要点提示：第一类限制性股票：限制性股票授予日与首次解除限售日之间的间隔不得少于12个月。在限制性股票有效期内，上市公司应当规定分期解除限售，每期时限不得少于12个月，各期解除限售的比例不得超过激励对象获授限制性股票总额的50%。 股票期权：股票期权授权日与获授股票期权首次可行权日之间的间隔不得少于12个月。在股票期权有效期内，上市公司应当规定激励对象分期行权，每期时限不得少于12个月，后一行权期的起算日不得早于前一行权期的届满日。每期可行权的股票期权比例不得超过激励对象获授股票期权总额的50%。

法律依据：《上市公司股权激励管理办法（2018年修正）》第二十四条、第二十五条、第三十条、第三十一条。

（9）事项：收购。

要点提示：在上市公司收购中，收购人持有的被收购公司的股份，在收购完成后18个月内不得转让。收购人在被收购公司中拥有权益的股份在同一实际控制人控制的不同主体之间进行转让不受前述18个月的限制。

法律依据：《上市公司收购管理办法》（2020年修正）第七十四条。

（10）事项：员工持股计划。

要点提示：每期员工持股计划的持股期限不得低于12个月，以非公开发行方式实施员工持股计划的，持股期限不得低于36个月，自上市公司公告标的股票过户至本期持股计划名下时起算；上市公司应当在员工持股计划届满前6个月公告到期计划持有的股票数量。

法律依据：《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》（六）。

2.2 大股东或者特定股东采取大宗交易方式减持股份相关法律

根据2017年上海证券交易所发布的《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》应遵守：

• 大股东减持或者特定股东减持，采取集中竞价交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%。
• 通过大宗交易方式减持股份，在连续90个自然日内不得超过公司股份总数的2%，且受让方在受让6个月内不得转让
• 通过协议转让方式减持股份导致丧失大股东出身的，出让方，受让方应在6个月内继续最受减持比例和信息披露要求。董监高辞职的，仍需按原定任期遵守股份转让的限制性规定。
• 持有上市公司非公开发行股份的股东，通过集中竞价交易减持该部分股份的，除遵守前款规定外，自股份解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%。
• 大股东减持或者特定股东减持，采取协议转让方式的，单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的5%，转让价格下限比照大宗交易的规定执行，法律、行政法规、部门规章、规范性文件及本所业务规则另有规定的除外。
• 在减持实施的15日前公告减持计划，披露剪锤股份数量，来源，原因，时间区间，价格区间。在减持时间或数量过半时，公告减持进展；在坚持实施完毕后，公告减持结果。

第三章 监管和自律机构

上海交易所

上海证券交易所（以下简称上交所）成立于1990年11月26日，同年12月19日开业，受中国证监会监督和管理，是为证券集中交易提供场所和设施、组织和监督证券交易、实行自律管理的会员制法人。

深圳交易所

深圳证券交易所成立于1990年12月1日，是经国务院批准设立的全国性证券交易场所，是为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理的法人，由中国证券监督管理委员会监督管理。深交所履行市场组织、市场监管和市场服务等职责。 

北京证券交易所

北京证券交易所（简称北交所）于2021年9月3日注册成立，是经国务院批准设立的我国第一家公司制证券交易所，受中国证监会监督管理。经营范围为依法为证券集中交易提供场所和设施、组织和监督证券交易以及证券市场管理服务等业务。

中国证券业协会

中国证券业协会于1991年8月28日成立，总部设在北京。中国证券业协会的会员分为团体会员和个人会员，团体会员为证券公司。

《证券法》规定．证券公司应当加入证券业协会。个人会员只限于证券市场管理部门有关领导以及从事证券研究及业务工作的专家，由协会根据需要吸收。

证券业协会履行下列职责：

（1）协助证券监督管理机构教育和组织会员执行法律、行政法规；

（2）依法维护会员的合法权益，向证券监督管理机构反映会员的建议和要求；

（3）收集整理信息。为会员提供服务；

（4）制定会员应遵守的规则，组织会员单位从业人员的业务培训，开展会员间的业务交流；

（5）调解会员之间、会员与客户之间发生的纠纷；

（6）组织会员就证券业的发展、运作及有关内容进行研究；

（7）监督、检查会员行为，对违反法律、行政法规或者协会章程的，按规定给予纪律处分；

（8）国务院证券监督管理机构赋予的其他职责。

第四章 解禁股与减持股分析

资料来源：资产信息网 千际投行 Choice

由上图可以看出，在疫情三年中，限售解禁股数与股东减持股数连年下降，但减持股数与解禁股数的比例却基本保持稳定，占到了解禁数额的37%左右，可见大股东对于减持套现的热情并未减弱。由此在注册制改革和疫情结束的背景下，会有更多的上市公司出现，而上市公司又是限售股的主要载体，监管机构应加强对于上市公司大股东限售股份的监管，完善协议转让程序，防止大股东出于私利大规模减持而引起的股市波动，损害广大投资者的利益。

①限售解禁情况

从2023年1月1日至2023年3月31日，A股共有733家企业进行了限售股解禁，解禁总数为873.06354亿股，实际解禁总值为11966.82亿，比2022年同期下降了0.8625675%。

相比于前三个年度，2023年1至3月的解禁公司数量有所增加，解禁数量同比2022年增加约240亿股，而市值则与2022年相差无异。

资料来源：资产信息网 千际投行 Choice

②减持情况

2023年1至3月，共有706家公司进行了减持交易，减持总值为610.86亿，相比于2022年分别减少了462家和41.1196576%，有较大幅度的下降。

资料来源：资产信息网 千际投行 Choice

与近三年相比，在限售股解禁规模较为稳定的情况下，减持数目有了大规模的降低，原因一方面是监管制度的持续完善，部分违规、套利交易的减少，另一方面来自于疫情结束后大股东对于公司未来的市值增加有了更大的信心，而大股东对股票的持有将影响其在二级市场上的表现，投资者对于股票的信心也会相应增加，从而导致公司市值上升，大股东获利，形成良性循环。

③大宗交易情况

2023年1至3月，A股大宗交易成交量为850965.6137万股，成交金额为10770036.42万元，折价成交占比为71.97997925%，平均折价率为-4.815790227。

其中折价率整体范围在2.4%-7.2%之间，其中共有11个交易日折价率在-4%至-5%之间，占比0.323529412。

资料来源：资产信息网 千际投行 Choice

第五章 限售股解禁对股价涨跌的反应

1、金融市场与预期：限售股解禁前的波动与后的反弹

随着上市公司不断发布限售股解禁的公告，许多投资者往往担心这一消息将导致股价的快速下滑。然而，金融市场的运作常常超出人们的期待，因为其对预期的反应往往比对实际事件的反应更为敏感。如行内有言，"预期胜过事实"。

新浪财经研究院对上市公司解禁公告与股价走势的数据研究发现，不论市场整体趋势如何，股价普遍在发布解禁公告前下跌，但在公告发布后则常常呈现上涨态势。例如，2016年至2017年，沪深300指数上涨8.19%，而在这期间解禁的上市公司股价在公告发布前均显示下跌趋势，但公告发布后则普遍上涨。

这一趋势在永和智控的案例中表现得尤为明显。2017年，该公司发布了限售股解禁公告，其股价在公告前20天累计下跌达37.14%，但公告发布后20天累计上涨了32.55%。

即使在市场整体走势偏熊的2018年，这一规律依然存在。沪深300指数在那年下跌了25.31%，但限售股解禁公告发布后，相应的上市公司股价仍旧呈现出上涨的态势。雷科防务就是此类情况的代表，其股价在解禁公告前下跌了40.65%，但公告后却上涨了20.78%。

综上所述，不论市场是牛是熊，对于限售股解禁这样的信息，金融市场似乎总是先行一步反应。这再次验证了一句老话：“买的是预期，卖的是事实。”

2、限售股解禁：市场应如何应对？

在金融市场中，首发股份解禁始终被视为一个利空因素。但实际的冲击到底有多大，又取决于哪些因素？

解禁类型对市场影响差异显著

据新浪财经上市公司研究院数据显示，2016年1月1日至2017年12月31日期间，A股市场共有3998次限售股解禁。其中，首发原股东限售股份（1528次）、定向增发机构配售股份（761次）以及股权激励限售股份（668次）均对市场造成了不同程度的压力。但同期沪深300指数仍实现了8.19%的涨幅。

更为明确的是，首发原股东限售股份解禁对股价的压制最为严重，其次是定向增发，而股权激励的限售股份相对影响较小。以解禁公告日为例，三者的股价平均跌幅分别为1.1%、0.9%和0.6%。

学术研究揭示解禁背后的逻辑

王国兴和曹恺燕（2019）对2008-2018年的上市公司进行了深入研究，发现解禁事件并不完全是市场的利空。当解禁股的比例增加时，解禁日前后的股票跌势反而减少。这暗示了投资者可能会在解禁前预先卖出，以规避潜在的下跌风险。

另一项由石光（2021）发表的研究显示，创业板上市公司的限售股解禁对股价的负面影响主要发生在解禁前的10天。这可能是因为流通股持股者担心限售股解禁后的抛售行为，因此选择在此期间减仓。不过，解禁当天，这些限售股股东并没有大规模抛售，导致股价开始回稳。

总结

解禁事件背后有着复杂的市场预期与行为。理性的投资者应当时刻关注并进行策略调整，确保在复杂的市场环境中稳健前行。

Cover Photo by Dillon Winspear on Unsplash